货政司司长邹澜表示央行将“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”，市场降准降息预期升温

一、双降预期先行，长端超长端接近历史低位，1月降息落空后债市调整有限，超长债继续下行 双降预期引导长端超长端债市收益率降至历史较低分位，1月15日降息落空后利率调整幅度有限。1月8日晚间央行货政司司长邹澜表示央行将“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”，市场降准降息预期升温，1月9日10年期国债收益率向下突破2.5%。此后机构止盈情绪升温，长债收益率反弹上行。1月15日央行未降息，市场预期落空，10年国债利率小幅反弹至2.5350%后有所回落，当日收于2.5212%，30年国债当日继续下行0.7BP。二、降息窗口前一周农村金融机构止盈长端超长端，险资继续增配长久期现券 降息窗口前夕农村金融机构、券商买债力度环比下降，险资持续增配现券，成为现券主力买盘之一。2024年1月第二周农村金融机构、券商对现券的日均净买入规模环比分别下降91.7%和96.9%；保险继续增持现券，成为现券主力买盘之一；大行/政策行、理财、货基均转为净买入，但日均净买入规模较小；此外基金卖债力度明显减小。 降息前农村金融机构止盈长端超长端，大行/政策行加大对短端利率债的买入力度，保险重新成为超长债的主力买盘。利率债方面，大行/政策行、货基对1年以内利率债的买入力度有所提升；保险重新成为超长债的主力买盘，对20-30 年利率债由净卖出转为净买入；农村金融机构对7-10年利率债的卖出力度加大，同时对20-30年利率债转为净卖出。基金对信用债明显拉久期，保险继续增配长端信用债。信用债方面，1月第二周货基依旧是短端信用债的主力买盘；基金对1年以内信用债的日均净买入规模占全部现券的27%，较前值大幅下降65%；保险对7-10年信用债的日均净买入规模环比增加80.3%。银行二永债方面，保险继续增配长端，货基、基金加仓中短端。货基连续五周增持1年以内其他（含二永）；基金是1-3年其他（含二永）的主要买盘；保险继续增持7-10年其他（含二永），且增持力度加大。农村金融机构对存单的配置力度有所减弱，大行/政策行、理财开始净买入存单。1月第二周农村金融机构对存单的日均净买入规模环比大幅下降73.1%；大行/政策行和理财对同业存单由前周的净卖出转为净买入。 三、降息落空后止盈盘由农村金融机构转至基金，保险继续加仓，强配置盘支撑利率低位震荡 降息落空后农村金融机构重新开始大幅加仓长端超长端，基金止盈并未引发债市急跌，配置行情下利率低位震荡。1月15日央行降息落空，农村金融机构对长端超长端利率债重新转为净买入。基金止盈情绪升温，减仓长债超长债。我们此前报告《三轮“急跌”的背后，谁在卖债？》中梳理发现，2023年债市三次急跌中基金、券商为主要卖盘，主 要抛售长久期利率债。而今年以来止盈波动引发债市调整的幅度有限，配置行情下利率维持低位震荡。 保险配置诉求较强，强配置盘约束利率反弹空间。年初以来保险持续加仓现券，1月15日保险继续增配现券109.5 亿元，净买入规模与前一个工作日基本持平。险资配债时主要采用哑铃型策略，以1月15日为例，保险主要增配同 业存单、长端超长端利率债以及7-10年信用债。在保险刚性配置需求的约束下，债市利率反弹空间有限。 年初以来理财规模回流，关注理财对短端资产的配置力量。12月多家国有大行宣布下调存款利率，存款利率下降或对理财规模有所支撑，叠加季节性因素影响，年初以来理财规模持续回流，关注未来理财对短债及存单的配置力量。未来宽信用仍需宽货币发力，货币宽松概率仍然较大，下一个窗口或在3、4月份。本次降息落空或是利多，市场将继续博弈宽松预期，交易窗口延长。目前强配置盘构筑债市利率“天花板”，止盈波动或维持窄幅区间，预期兑现前长端或延续低位震荡，宽松落地后或将带来短债及存单交易机会。考虑到开年利率债供给不足，债市定价由需求端主导，且近期资金利率小幅抬升，未来还需持续关注地方债提前批供给节奏和超长期特别国债落地情况。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、双降预期先行，长端超长端接近历史低位，1月降息落空后债市调整有限，超长债继续下行4 二、1月第二周农村金融机构止盈长端超长端，险资持续增配长久期现券4 三、降息落空后止盈盘由农村金融机构转至基金，保险继续加仓，强配置盘支撑利率低位震荡7 四、金融债周度回顾9 1、2024年第二周无二永债发行，当前国有行批文可用额度较大9 2、利差透视：二级资本债信用利差整体收窄，二级资本债-城投债价差整体走阔12 3、二级资本债交易情况：基金转为净买入，保险继续大力增持17 4、二永债不赎回跟踪：2023年累计14只二级资本债到期不赎回18 风险提示19 图表目录 图表1：1月第二周10Y-1Y国债期限利差小幅走阔4 图表2：年初以来不同券种收益率分阶段变动幅度4 图表3：2024年1月第二周农村金融机构、券商的买债力量明显下降5 图表4：最近五周不同机构对利率债的日均净买入规模5 图表5：最近五周不同机构对信用债的日均净买入规模6 图表6：最近五周不同机构对其他（含二永）的日均净买入规模6 图表7：最近五周不同机构对同业存单的日均净买入规模7 图表8：降息落空后农村金融机构开始增配长端超长端利率债7 图表9：近7个工作日各机构对现券的净买入规模变化8 图表10：降息落空当日保险对不同期限各类型现券的净买入规模8 图表11：年初以来理财存续规模持续回升8 图表12：理财开始持续净买入同业存单8 图表13：银行二永债发行规模9 图表14：不同年份的二永债发行规模对比9 图表15：商业银行资本补充债券净融资额统计10 图表16：银行二永债批复可用额度明细11 图表17：银行二永债批复可用额度明细（续表）12 图表18：二级资本债信用利差13 图表19：银行永续债信用利差13 图表20：银行二永债当前信用利差及历史分位数13 图表21：二级资本债期限利差13 图表22：银行永续债期限利差13 图表23：二级资本债等级利差14 图表24：银行永续债等级利差14 图表25：银行永续债-二级资本债品种利差14 图表26：二级资本债-商金债品种利差14 图表27：二级资本债-中短票品种利差15 图表28：二级资本债-城投债品种利差15 图表29：二级资本债与各品种债券价差15 图表30：2024年以来二级资本债信用利差明显下行的城农商行16 图表31：2024年以来银行永续债信用利差明显下行的城农商行17 图表32：各机构对二级资本债的周度成交情况18 图表33：2023年共14只二级资本债到期不赎回18 双降预期引导长端超长端债市收益率降至历史较低分位，债市止盈抢跑情绪升温，1月15日降息落空后利率调整幅度有限。1月8日晚间央行货政司司长邹澜表示央行将“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”，市场降准降息预期升温，1月9日10年期国债收益率向下突破2.5%。此后机构止盈情绪升温，长债收益率反弹上行。1月15日央行未降息，市场预期落空，10年期国债小幅反弹至2.5350%后有所回落，当日收于2.5212%，30年国债利率较前一个工作日下行0.7BP。 回顾年初以来债市行情，利率债方面，短端小幅调整，长端超长端持续上涨，截至1月15日，1年期、10年期和30年期国债收益率分别为2.10%、2.52%和2.79%，其中10年和30年国债利率较去年底分别下降3.41BP和4.13BP，目前已接近历史最低水平。 信用债方面，年初以来长端下行幅度整体大于短端，5年期AAA级中短票收益率累计下行6BP，远大于1年期和3年期。而银行二永债短端下行幅度较大，年初以来1年期、3年期和5年期AAA-级银行永续债收益率分别累计下行5.9BP、3.4BP和2.9BP。 图表1：1月第二周10Y-1Y国债期限利差小幅走阔 （%） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 10Y-1Y国债期限利差（右）1Y国债收益率10Y国债收益率（BP） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：年初以来不同券种收益率分阶段变动幅度 （BP） 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 年初以来收益率变动幅度 来源：同花顺，国金证券研究所注：统计截至2024年1月15日。 农村金融机构、券商买债力度环比下降，险资持续增配现券，成为现券主力买盘之一。对比各机构对现券的周度日均净买入规模，2024年1月第二周农村金融机构、券商对现券 的净买入规模较前一周大幅下降，日均净买入规模分别降至41.7亿元和6.2亿元，环比分别下降了91.7%和96.9%；保险继续增持现券，日均净买入规模由前周37.5亿元增加至 128亿元，成为现券主力买盘之一；大行/政策行、理财、货基均由净卖出转为净买入，但日均净买入规模较小；基金卖债力度明显减小，日均净卖出规模由前周265.6亿元降至5亿元。 图表3：2024年1月第二周农村金融机构、券商的买债力量明显下降 2023/12/4-2023/12/82023/12/11-2023/12/152023/12/18-2023/12/22 2023/12/25-2023/12/29 2024/1/1-2024/1/5 2024/1/8-2024/1/12 （亿元） 600 400 200 0 -200 -400 -600 来源：CFETS，国金证券研究所 农村金融机构止盈长端超长端，大行/政策行加大对短端利率债的买入力度，保险重新成为超长债的主力买盘。利率债方面，大行/政策行、货基对1年以内利率债的买入力度有 所提升，2024年1月第二周日均净买入规模分别为83.6亿元和44.8亿元，分别环比增加162.6%和97.7%；证券公司继续增持7-10年利率债，对其他期限利率债的买入力度明显减小，1月第二周日均净买入7-10年利率债52.9亿元，占全部买盘的43%；保险重新成为超长债的主力买盘，对20-30年利率债由净卖出转为净买入，1月第二周日均净买入规模为15.5亿元。卖盘方面，农村金融机构止盈长端超长端，对7-10年利率债的日均净 卖出规模由前周的2.2亿元增加至65.1亿元，同时对20-30年利率债由净买入转为净卖出，1月第二周日均净卖出规模达到17亿元。 图表4：最近五周不同机构对利率债的日均净买入规模 （亿元） 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 2023-12-11 2023-12-18 2023-12-25 2024-01-01 2024-01-08 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 大行/政策行股份行城商行农村金融机构 外资银行券商保险基金 货基理财其他产品类其他 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 来源：CFETS，国金证券研究所 基金对信用债明显拉久期，保险继续增配长端信用债。信用债方面，货基依旧