市场在交易什么：短暂的宽松交易窗口与战争升贴水的消失

2023-11-13 投资策略报告 市场在交易什么：短暂的宽松交易窗口与战争升贴水的消失 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 策略研究报告 相关研究报告： 《市场在交易什么：美元盛夏远未结束》--2023/10/10 《市场在交易什么：中强美弱预期或难持续》--2023/09/06 《市场在交易什么：薛定谔的复苏与衰退》--2023/08/08 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 观点： 宽松交易的窗口期临近关闭，紧缩交易的主旋律仍未结束，此前 受战争影响的资产将回归基本面定价。 逻辑： 市场在宽松和紧缩的交易中交互切换，随着以巴冲突白热化过 去，受战争影响的资产也在逐渐回归基本面定价。月初在不及预期的就业数据、良好的通胀数据以及鸽派的鲍威尔发言解读的共同作用下，市场开始进行宽松交易：美债利率和美元快速下行，黄金上涨，权益中受流动性溢价较大的创业板和港股大幅反弹。然而11月9日，鲍威尔必要时将毫不犹豫进行紧缩政策的发言被市场解读为鹰派，紧缩交易重启下，美债和黄金下破非农发布后的利好，创业板和港股也迎来回调。此外，受以巴冲突影响的资产正在回吐因战争带来的价格升贴水，并回归基本面定价。其中最为明显的便是原油，当前原油价格早已跌破巴以冲突以来的所有涨幅，且从价格曲线和裂解价差来看，市场对供需基本面的担忧大幅缓解，原油价格后续仍有下跌空间。另一受战争影响的资产便是黄金，其价格在跌破非农的利好后继续下行，预计在回吐战争带来的情绪升水后将重回1800美元附近。 当下宽松交易的窗口期临近关闭，紧缩交易的主旋律仍未结束。宽松交易窗口期临近关闭的佐证有以下几点：一是美联储将美债利率大幅上行下的金融环境显著收紧作为态度谨慎的因，那么宽松交易后金融环境的快速放松也必然成为美联储重回鹰派的果。实际上鲍威尔的最新发言与其在11月初FOMC会议后的发言并无本质不同。市场如此极端交易的背后是美国在私人部门杠杆率较低且生产效率提高的背景下，美联储需要更高更久的利率政策来使通胀回归2%。市场提前对衰退定价会使得实际利率重新下行，金融环境重回宽松使得联储进行鸽派声明的基础不复存在。二是美国劳动力市场空缺职位依旧高位，就业和工资韧性限制宽松空间。三是黄金和美债已经跌破非农发布后的利好，技术上走弱的态势较为明显，而美元距离收复非农的下跌也仅一步之遥。从基本面上看，美元仍有较大上行空间，这或意味着在后续紧缩交易的持续。 紧缩交易下红利指数的相对优势预计将回归，但对于长期投资者来说TMT行业仍是必要选择。从中期的投资视角来看，紧缩交易重启意味着美债利率将高位震荡偏强，这将压制成长风格股票（如创业板、港股、TMT行业）的表现，而国内在经济转型和稳增长的诉求下，利率仍有下行空间，股息率较高且稳定的红利指数有着相对的吸引力。从长期的投资视角来看，一方面国内经济结构的转型势在必行，旧经济增长斜率的放缓以及新经济增长斜率的陡峭是注定的。另一方面， 10年期美债利率高点已触及5%，后续有较长期高位震荡甚至继续上行的可能性，但对成长风格压制的边际影响在减弱。 大类资产配置方面，维持此前观点： 1）权益：全球主要经济体股市中，美股继续占优。欧洲股市将被经济衰退拖累，新兴市场股市则承压于美联储的紧缩效应。政策支持下A股相对欧洲和其余新兴市场股市具有相对优势。 2）商品：商品整体弱势运行，原油仍有下跌空间，黄金有望重回1700-1800美元区间。 3）汇率：三四季度是做空欧元/美元的窗口期。美元指数目标价上移至110，不排除新高可能性。 权益配置策略：宽松交易窗口期临近关闭，紧缩交易下红利指数的相对优势有望回归。逐渐止盈创业板及港股恒生指数，对红利指数进行配置。主题投资维持军工，防御选向公用事业。长期投资选择上，经济结构的转型是长期趋势，AI革命代表的TMT行业仍是长期超额收益的必要来源。 风险提示： 1.中国经济刺激超预期； 2.美国经济快速衰退； 3.欧洲经济不衰退。 一、市场在宽松和紧缩的交易中交互切换，受战争影响的资产逐渐 回归基本面定价 11月市场在宽松和紧缩的交易中交互切换，随着以巴冲突白热化过去，受战争影响的资产也在逐渐回归基本面定价。11月初在不及预期的就业数据、良好的通胀数据以及鸽派的鲍威尔发言解读的共同作用下，市场开始进行宽松交易：受流动性溢价较大的创业板和港股快速反弹；美债利率见顶的声音在比尔阿克曼等人发言的推动下不绝于耳；美元大幅回落，市场似乎正在重启上涨浪潮的开场乐。然而在11月9日美联储主席鲍威尔发言“如有需要，未来将毫不犹豫进一步收紧政策。”后一切戛然而止，市场从宽松交易向紧缩方向回摆。此外，市场对以巴冲突的战争定价有了退潮的迹象。随着以巴之间人质交换、暂时停火的消息的传出，受以巴冲突影响而大幅上涨的原油率先回归基本面定价，由于需求面疲弱的持续（裂解价差持续低位）以及美国对委内瑞拉等国制裁的放松，美原油价格在10月底就已跌破战争带来的利好。从原油价格曲线来看，当前曲线不仅较以巴冲突白热化时期的曲线更为平缓，亦平缓于战争前的价格曲线。这或证明着在以巴冲突带来的地缘升水消失后，原油价格仍有下跌空间。另一受以巴冲突影响而价格大幅上涨的黄金也同样表现出了疲弱的迹象，目前黄金价格已跌破非农数据发布后的上涨，预计后续黄金价格也同样将挤去战争带来的大幅升水。 图表1：宽松交易下创业板及恒生指数大幅反弹 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 图表2：美债收益率下行使得成长风格占优 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 图表3：11月9日鲍威尔发言后12月加息预期较一周前回升 资料来源：CME，太平洋研究院整理 图表4：宽松和紧缩的切换下，美元先跌后涨，黄金先涨后跌 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 图表5：原油跌破战争利好，黄金跌破非农利好 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 图表6：原油裂解价差低位说明需求疲软 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 图表7：原油价格曲线从back转向flatback意味供需紧张缓解 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 二、展望未来，宽松交易的窗口期正在关闭，美元指数上行 远未结束，高股息行业是中期选择的安全堡垒，TMT行业是长期配置的必要选择 美联储将美债利率大幅上行下的金融环境显著收紧作为态度谨慎的因，那么宽松交易下金融环境的快速宽松也必然成为美联储重回鹰派的果，宽松交易的窗口期可能正在关闭。宽松交易窗口期正在关闭的佐证有以下几点：一是市场愈是进行宽松交易，后续的通胀及美国经济数据的黏性及韧性愈是会得到体现。实际上鲍威尔的最新发言与其在11月初FOMC会议后的发言并无本质不同。市场如此极端来回交易宽松和紧缩背后最主要的原因是在美国私人部门杠杆率较低且生产效率提高的背景下，美联储需要更高更久的利率政策来使通胀回归2%。一旦市场提前对衰退定价便会使得实际利率重新下行，美联储以国债利率大幅上行导致金融环境收紧而进行鸽派声明的基础便不复存在。目前美国金融环境快速回落，已不如去年同期的紧缩水平，最新的亚特兰大的GDP预测模型已有所反弹，一切正如今年3-4月份市场进行宽松交易后美国经济便在后续两个季度里表现出远超市场所预期增长相一致。二是美国劳动力市场空缺职位依旧高位，这将限制失业率的大幅提高，工资增长的韧性将限制美联储的宽松空间。三是宽松交易直接受益的黄金和美债已经跌破非农发布后的利好，技术上走弱的态势较为明显。目前仅剩美元距离收复非农发布后的失地有小幅距离，但考虑到市场对欧美之间中性利率定价依旧不足，欧美5年期互换利率差远低于疫情前水平，预计美元指数后续收复实地的可能性较大，美元指数仍有较大上行空间。 图表8：宽松交易下美国经济更难衰退，再通胀交易将回归 资料来源：太平洋研究院整理 图表9：美国私人部门杠杆率低于疫情前 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表10：美国人工生产率增长已超过疫情前的长期区间 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 图表11：金融环境的大幅宽松将导致未来经济增长持续超预期 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表12：历史高位的职位空缺数使得失业率难以大幅抬升 资料来源：IFind，太平洋研究院整理 图表13：市场对欧美中性利率定价依旧不足 资料来源：Bloomberg，太平洋研究院整理 图表14：两年期美债利率收复非农后的跌幅，美元指数一步之遥 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 在宽松交易窗口期逐渐关闭的背景下，应注重中期红利指数占优时的布局，同时长期投资者也需明白，在经济结构转型以及10年期美债利率高点已达5%的情况下，TMT行业代表的新经济是长期投资的必要选择。从中期的投资视角来看，随着宽松交易窗口期关闭，预计美债利率将重新高位震荡偏强，这将重新压制成长风格股票的表现。而国内在经济转型的诉求下，利率上行空间有限，后续利率仍有下行空间，这将使得股息率较高且稳定的红利指数有着相对的吸引力，这也是红利指数风格占优的走势与中美利差相一致的原因。从长期的投资视角来看，一方面国内经济结构的转型势在必行，这也意味着旧经济的增长斜率放缓以及新经济的增长斜率的陡峭是注定的。另一方面，10年期美债利率高点触及5%，即使后续有较长期高位震荡甚至继续上行的可能性，但难言较大空间，对成长风格压制的边际影响在减弱。 图表15：美中利差走阔时期红利指数占优 资料来源：iFind，太平洋研究院整理 风险提示： 1.中国经济刺激超预期； 2.美国经济快速衰退； 3.欧洲经济不衰退。 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 150