光大宏观周报：哪些行业在补库？

2023年11月13日 总量研究 哪些行业在补库？ ——光大宏观周报（2023-11-12） 要点 核心观点： 今年8月起，工业企业转入“主动补库”，开启新一轮库存周期。其中，上游原材料行业主导本轮补库行情，主要受供给低位、预期和盈利改善驱动；中游装备制造行业多数转入“主动补库”，但部分行业仍面临需求不足、库存偏高的制约，产能利用率偏低；下游行业受益于消费回暖、库存低位，正由“被动去库”转入“主动补库”。 整体而言，供给和预期因素主导当前补库行情，而需求侧改善力度偏弱、行业景气度分化较大，难以形成向上合力。新一轮库存周期的持续运转，需等待更多需求侧信号，包括国内稳增长政策落地、美国补库周期的启动。 新一轮库存周期已然开启 今年8月起，伴随营收和库存水平同步回升，工业企业从“主动去库”切换至“主动补库”。从制造业产能利用率来看，今年一季度为最低点74.5%，此后连续两个季度回升，指向产能过剩行业正加速市场出清，供求关系逐步改善。行业层面看，上游主导本轮补库行情 1）上游原材料库存水平较低，供给和预期因素驱动“本轮补库”行情的开启。今年7月以来，上游原材料行业陆续进入补库阶段，主要受稳增长预期提升和海外经济韧性支撑，大宗商品价格回升带动原材料行业利润改善，开启低位补库。2）中游装备制造多数转入“主动补库”，但电气机械、汽车制造仍面临去库压力。电气机械行业受海外需求回落、库存高位约束，库存分位数仍处在历史43%高位，营收增速仍在回落，出现“被动补库”迹象；汽车制造业处在主动去库阶段，但伴随持续的降价促销，库存分位数已经降至15%，去库压力有所缓解。3）下游消费制造行业表现分化，受需求回暖驱动，以“主动补库”和“被动去库”为主。 建议关注进入“主动补库”阶段的行业，这些行业处在量价齐升阶段，盈利改善空间较大。例如，上游原材料制造中的，黑色金属、有色金属、石油煤炭、化学原料、化学纤维行业；中游装备制造中的，通用设备、专用设备、金属制品、电子设备、运输设备行业；下游消费制造中的，食品制造、医药制造、纺织、纺织服装、印刷行业。 本轮库存周期的几点特征： 一是，从驱动因素来看，当前需求侧改善力度偏弱，供给和预期因素占主导。国内需求尚处在弱复苏阶段，表现为工业企业产销率低于往年，指向市场供求关系依然偏弱。此外，M1-M2剪刀差持续走低，指向企业部门预期尚未企稳。二是，从行业分布来看，上中下游行业景气度分化较大，导致在库存周期开启 初期，补库强度较弱，难以形成向上的合力。上游行业多数受供给低位、预期 和盈利改善驱动，进入“主动补库”阶段。中游行业仍面临需求不足、库存高位的制约，产能利用率偏低，预计未来补库空间有限。下游行业受益于消费回暖、库存低位，已经逐步进入“主动补库”阶段。 三是，从演绎方向来看，未来需求侧有望改善，带动新一轮库存周期的持续开启。一方面，等待国内稳增长政策落地，包括四季度增发的一万亿国债，以及 未来城中村、保障房建设的加快推进，有助于刺激基建、房地产投资，从投资端直接带动上游行业景气度提升，进而驱动中游行业改善。另一方面，等待海外库存进一步去化，带动出口链条改善。当前美国库存周期已经进入“被动去库”阶段，电脑设备、石油产品、化学品、木制品、家具、农产品的库销比均处在历史偏低水平，预计后续以非耐用品补库为主。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 出口增速何时转正？——2023年10月进出口数据点评（2023-11-08） 以稳应变，变中求胜——2024年宏观年度展望报告（2023-11-07） 如何理解10月PMI低于预期——2023年10月PMI点评（2023-10-31） 经济延续复苏，积极因素不断增多——2023年三季度经济数据点评（2023-10-18） 国内通胀呈现弱修复特征——2023年9月价格数据点评（2023-10-13） 9月制造业PMI呈现的三大特征——2023年9月PMI点评（2023-09-30） 企业盈利增速为何大超预期？——2023年8月工业企业盈利数据点评（2023-09-27） 政策持续发力，经济企稳回升——2023年8月经济数据点评兼光大宏观周报（2023-09-16） 通胀如期回升，底部确认形成——8月价格数据点评兼光大宏观周报（2023-09-10） 连续超预期，三季度PMI有望持续上行——2023年8月PMI点评（2023-08-31） 通胀见底，回升可期——2023年7月价格数据点评（2023-08-09） 再论库存周期——光大宏观周报（2023-07-16） 目录 一、哪些行业在补库？4 1.1新一轮库存周期已然开启4 1.2上游行业主导本轮补库行情4 1.3本轮库存周期的几点特征6 二、海外观察8 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率表现分化8 2.2全球市场：全球股市多数上涨，大宗商品价格涨跌分化9 2.3央行观察：海外央行表态偏鹰10 2.4海外政策：国家主席习近平将赴美举行中美元首会晤10 三、国内观察10 3.1上游：原油环比下跌，铜价环比上涨10 3.2中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升11 3.3下游：商品房成交面积同比下降，猪价、菜价环比下跌12 3.4流动性：货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化13 3.5国内政策：中国央行行长表示货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节13 四、下周财经日历14 五、风险提示14 图目录 图1：8月起，工业企业转入“主动补库”4 图2：当前已进入2000年以来的第八轮库存周期4 图3：2023年9月，工业企业各行业的库存阶段划分5 图4：今年9月，工业企业产销率低于2018-2021年同期均值6 图5：M1-M2剪刀差仍处在低位，指向企业部门预期尚未企稳6 图6：今年6月，制造业多数处在“量价齐跌”阶段7 图7：今年9月，上游和下游行业景气度改善，“量价齐升”7 图8：今年三季度，中游行业产能利用率普遍环比回落，上游行业产能利用率多数环比回升7 图9：美国制造商库存的分行业表现8 图10：美国批发商库存的分行业表现8 图11：美国10年期国债实际利率上行，通胀预期下行8 图12：各国国债收益率表现分化8 图13：美国10y-2y国债收益率利差走阔9 图14：美国投资级企业债利差持平于上周末9 图15：全球股市多数上涨9 图16：大宗商品价格涨跌分化9 图17：原油价格环比下跌11 图18：铜价环比上涨、库存同比上升11 图19：水泥价格指数环比上涨11 图20：螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升11 图21：商品房成交面积同比下降12 图22：土地供应面积同比增速下行12 图23：猪价、菜价环比下跌，水果价格环比上涨12 图24：乘用车日均零售销量同比上涨12 图25：货币市场利率下行13 图26：债券市场利率趋势分化13 表目录 表1：下周全球经济数据热点14 一、哪些行业在补库？ 1.1新一轮库存周期已然开启 库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，一般在3-4年左右，用于捕捉经济周期中市场短期的供给需求变化。一轮完整的库存周期一般包括四个阶 段，即“被动去库”、“主动补库”、“被动补库”、“主动去库”，分别对应经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。这里我们采用工业企业的营收增速与库存增速作为需求、库存的代理指标。 今年8月起，工业企业从“主动去库”切换至“主动补库”。今年8月，工业企业产成品库存同比增速回升，自7月的1.6%升至2.4%，9月进一步回升至3.1%。同期，工业企业营收累计同比增速也同步回升，自7月的-0.5%升至9 月的0%；PPI同比降幅自7月起也持续收窄，自6月的低点-5.4%持续升至9月的-2.5%。营收和库存水平的同步回升，指向工业企业自“主动去库”转向“主动补库”。 此外，从制造业产能利用率指标来看，今年一季度为最低点74.5%，此后连续两个季度回升，指向产能过剩行业正加速市场出清，市场供求关系逐步改善。 总体而言，本轮库存周期始于2019年12月，运行时长为43个月，补库时间 长达28个月，自2022年5月开始去库，去库时间为15个月。整体运行时长 仅次于2009年47个月的库存周期长度。 图1：8月起，工业企业转入“主动补库”图2：当前已进入2000年以来的第八轮库存周期 产成品存货:同比(%)营业收入:累计同比(%,右轴) 被被 动动 补去 库库 主 动补库 被主 动动 补去 库库 被主主 动动动去去补库库库 25 20 15 10 5 0 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2023-09 -20 40 30 20 10 0 -10 1998 1999 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2023 -20 产成品存货:同比(%)营业收入:累计同比(%,右轴) 40 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年营收数据为两年复合增速）资料来源：Wind，光大证券研究所（2021年营收数据为两年复合增速）； 注：数据截至2023年9月；黄色虚线为库存周期的分割线，对应每轮库存增速的低点。 1.2上游行业主导本轮补库行情 从行业层面看，多数企业进入主动补库阶段。从我们统计的主要28个行业来 看，若以绝对库存占比作为加总依据，则2023年9月，“主动去库”行业占比为14%，“被动去库”行业占比10%，“主动补库”行业占比61%，“被动补库”行业占比15%。 绝对库存占比 库存周期 所处阶段 库存增速 （2017年以来） 分位数 (2003年以来） 上游 采矿业 煤炭开采 1% 43% 黑色金属25% 有色金属 4% 30% 非金属矿物 3% 石油煤炭 3% 12% 上游 原材料 化学原料 7% 10% 化学纤维1%18% 橡胶塑料 3% 6% 造纸加工 4% 木材加工 1% 20% 通用设备 10% 专用设备 46% 金属制品 4% 5% 中游 装备制造 电气机械 10% 43% 电子设备13% 汽车制造 7% 15% 运输设备 1% 66% 农副食品 4% 28% 食品制造 2% 20% 酒饮料茶 2% 15% 烟草 79% 下游 消费 医药制造 4% 36% 纺织 3% 30% 纺织服装 2% 家具制造 1% 1% 印刷 6% 文体用品 2% 10% 公用事业电力热力 75% 资料来源：Wind，光大证券研究所注：绝对库存占比为各行业产成品库存数/工业企业总体产成品库存数 主动去库 0% 被动去库 主动补库 0% 被动去库 主动补库 2% 主动补库 主动补库 被动补库 0% 被动去库 主动补库 被动补库 主动补库 主动去库 主动补库 11% 被动补库 主动补库 主动补库 6% 主动补库 6% 被动去库 被动去库 1% 被动去库 主动补库 主动补库 主动补库 主动去库 5% 主动补库 主动补库 5% 主动去库 图3：2023年9月，工业企业各行业的库存阶段划分 上游原材料库存水平最低，供给因素驱动本轮补库行情的开启。今年7月以来，上游原材料行业陆续进入补库阶段，核心原因在于，受稳增长政策预期提升和海外经济韧性支撑，大宗商品价格企稳回升，带动原材料行业利润改善，叠加原材料库存处在历史