光大宏观周报：近期商品价格上涨，传递哪些信号？

2023年7月23日 总量研究 近期商品价格上涨，传递哪些信号？ ——光大宏观周报（2023-07-23） 要点 核心观点： 6月以来，受流动性改善、市场预期向好、供需扰动等多方面因素驱动，工业品价格迎来触底反弹。考虑到国内主动去库接近尾声、经济内生动能缓慢修复、美元指数趋势下行，下半年工业品价格有望震荡回升。预计6月PPI同比大概率触底，下半年有望企稳回升，推动工业企业利润修复。结构上，相对看好库存偏低、与消费关联度高的能源、有色金属价格表现。 6月以来，工业品价格为何持续上涨？ 6月以来，工业品价格迎来触底反弹。除水泥价格持续下跌外，上游采掘业，如焦煤、焦炭、铁矿石、原油；地产竣工链，如纯碱、玻璃；原材料加工行业，如螺纹钢、沪铜、沥青、PTA等价格均出现上涨。 工业品价格上涨受流动性改善、市场预期向好、供需边际扰动等多方面因素影响。一是，国内货币宽松力度进一步加大，海外流动性紧缩势头趋缓。二是，6月起国内经济呈现企稳迹象，7月以来开工率数据也指向生产端延续弱复苏。此外，6月中旬以来，稳增长政策接连发力，均使得市场预期出现边际回暖。三是，在当前库存低位、需求韧性的背景下，供给和需求侧的扰动，使得价格上涨弹性加大。例如，原油方面，OPEC+采取持续减产措施，叠加三季度石油消费进入旺季，支撑油价筑底反弹。煤炭方面，夏季用电需求抬升、钢厂补库需求增加，叠加供给侧收缩，推动煤炭价格上涨。 工业品价格下半年有望震荡回升，相对看好能源、有色金属表现 目前看工业品价格大概率已经企稳，考虑到主动去库接近尾声、经济内生动能缓慢修复、美元指数趋势下行，下半年工业品价格有望震荡回升。其中，相对看好库存偏低、受消费影响更大的能源、有色金属价格表现；煤炭由于库存偏高、工业用电需求偏弱，预计价格上涨空间有限；黑色金属尽管库存水平偏低，但由于土地成交和房地产销售延续疲弱，预计仍然受房地产新开工拖累。 一是，从基本面情况看，经济动能在二季度末逐步企稳，下半年政策呵护下，有望逐步回升。目前看，6月以来一系列政策组合拳已经陆续出台，着重稳地产、促进居民消费。 二是，从国内库存周期看，企业主动去库已进入尾声，中下游行业进入被动补库或主动补库阶段，指向价格下行压力最大的时期已过。二季度，制造业产能利用率触底回升，从历史经验看，其领先库存周期底部1-2个季度，对应年内库存周期有望触底企稳。 三是，从海外情况看，美国去库进程已进入下半场，耐用品领域部分出现被动去库以及补库迹象，原材料库存也处在低位，对价格下方支撑较为明确。同时，鉴于6月美国核心通胀及经济数据陆续放缓，指向加息进程已接近尾声，美元指数回落也有助于提振国际大宗商品价格表现。 进一步而言，考虑到6月以来工业品价格企稳、下半年高基数影响减弱，预计6月PPI同比大概率触底，下半年有望企稳回升，推动工业企业利润改善。其中，原材料行业利润主要受“价”驱动，下半年随着价格企稳回升，边际改善空间较大；中下游行业主要依赖于“量”的改善，在消费修复和产能升级的线索下，行业利润增速有望维持高位或持续修复。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 再论库存周期——光大宏观周报（2023-07-16） 出口增速见底了吗？——2023年6月进出口数据点评（2023-07-13） 美国通胀步入平台期——2023年6月美国CPI数据点评（2023-07-13） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） PMI企稳，预期是否可以乐观一些？——2023年6月PMI点评兼光大宏观周报（2023-07-01） 出口增速为何低于预期？——2023年5月进出口数据点评（2023-06-07） 制造业PMI为何再度不及预期？——2023年5月PMI点评（2023-05-31） 企业盈利修复分化，需求不足仍是约束——2023年4月工业企业利润数据点评兼光大宏观周报（2023-05-27） 如何看待后续的财政发力节奏？——2023年4月财政数据点评（2023-05-18） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索—— 《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 经济复苏减速，结构性政策有望加码——2023年4月经济数据点评（2023-05-16） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023年Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 目录 一、本周聚焦：近期商品价格上涨，传递哪些信号？5 1.16月以来，工业品价格为何持续上涨？5 1.2工业品价格下半年有望震荡回升，相对看好能源、有色金属表现7 二、海外观察8 2.1金融与流动性数据：各国国债收益率多数保持稳定8 2.2全球市场：欧美股市普遍上涨，亚洲股市普遍下跌，大宗商品价格涨跌分化9 2.3央行观察：美联储加息周期步入尾声10 2.4海外政策：李强会见美国总统气候特使克里；王毅会见美国前国务卿基辛格10 三、国内观察11 3.1上游：原油、铜价环比上涨，铝价环比下跌11 3.2中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降11 3.3下游：商品房成交面积下降，猪价、菜价、水果价格环比下跌12 3.4流动性：货币市场利率趋势分化，债券市场利率下行13 3.5国内政策：国家发改委推出促进汽车、电子产品消费政策13 四、下周财经日历14 五、风险提示14 图目录 图1：6月以来，工业品价格企稳反弹5 图2：除水泥外，其余原材料价格6月以来普遍上涨5 图3：6月以来，石油沥青装置开工率触底回升6 图4：5月以来，聚酯产业链PX开工率持续回升6 图5：5月下旬以来，高炉开工率触底回升6 图6：6月以来，煤炭消费进入旺季，煤炭重点电厂库存可用天数持续回落6 图7：6月下旬以来，螺纹钢库存小幅回升，但仍处在历年低位7 图8：LME铜库存处在历史同期低位7 图9：二季度产能利用率触底回升8 图10：国内原材料产成品库存同比增速已降至低位8 图11：美国耐用品库存增速降至低位，进入被动去库阶段8 图12：美国原材料、家具、电子产品库存增速已降至低位8 图13：美国10年期国债实际利率较上周下行，通胀预期上行9 图14：各国国债收益率多数保持稳定9 图15：美国10y-2y国债收益率利差走阔9 图16：美国投资级企业债利差分化9 图17：欧美股市普遍上涨，亚洲股市普遍下跌10 图18：大宗商品价格涨跌分化10 图19：原油价格环比上涨11 图20：铜价环比小幅上涨，库存同比下降11 图21：水泥价格指数环比下跌12 图22：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降12 图23：商品房成交面积下降12 图24：土地供应面积同比增速下行12 图25：猪价、菜价、水果价格环比下跌13 图26：乘用车日均零售销量跌幅扩大13 图27：货币市场利率趋势分化13 图28：债券市场利率下行13 表目录 表1：美欧央行官员表态10 表2：下周全球经济数据热点14 一、本周聚焦：近期商品价格上涨，传递哪些信号？ 1.16月以来，工业品价格为何持续上涨？ 6月以来，工业品价格迎来触底反弹，除水泥价格持续下跌外，能源、金属、化工、玻璃等上游价格均出现上涨。以南华工业品价格指数作为观测指标，6 月以来（截至7月21日），上游采掘行业，如焦煤、焦炭、铁矿石、原油价格分别上涨22.3%、20.2%、19.1%、16.5%；地产竣工链，纯碱、玻璃价格分别上涨23.1%、20.0%；原材料加工行业，如螺纹钢、沪铜、沥青、PTA价格分别上涨10.4%、6.4%、7.0%、10.1%。 图1：6月以来，工业品价格企稳反弹图2：除水泥外，其余原材料价格6月以来普遍上涨 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 3,000 南华工业品指数RJ/CRB商品价格指数(右轴) 340 330 320 310 300 290 280 270 260 250 2023-07 240 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 5月环比6月环比7月环比 纯焦玻焦原沥P碱煤璃炭油青T A 短铁螺 纤矿纹 石钢 沪沪水 铜铝泥 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据更新至2023年7月21日资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据更新至2023年7月21日；水泥采用全国 水泥价格指数，其余工业品采用南华价格指数 近期工业品价格上涨受流动性、市场预期、供需扰动等多方面因素影响。一是，国内货币宽松力度进一步加大，海外流动性紧缩势头趋缓。 国内方面，时隔10个月，央行再度降息，加强逆周期调节，稳定市场信心。6月13日，7天OMO利率调降10个基点，此后MLF利率、LPR报价跟随性下调。美国方面，6月通胀数据指向核心通胀开始松动，房租价格环比上涨趋势性放缓，劳动力市场降温开始向通胀领域传导。预计7月后再度加息的概率下降，美联储加息进程已接近尾声。受此影响，美元指数持续回落，原油、铜等风险资产价格相应上涨。 二是，6月起国内经济呈现企稳迹象，加之政策对稳增长定调加强，均使得市场预期出现边际回暖。 6月经济数据显示，除出口、地产投资进一步走弱外，其余生产、投资、消费均出现一定回暖，如工业增加值、制造业投资增速回升，消费及服务业生产指数两年复合增速回升，指向经济处于筑底企稳阶段。7月以来，从各项开工率等指标看，生产端延续弱复苏态势。 此外，6月中旬以来，稳增长政策接连发力。6月16日，国常会明确指出，“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能”；6月21日，国常会提出，新能源汽车车辆购置税减免政策延长至2027年年底；6月 29日，国务院常务会议审议通过《关于促进家居消费的若干措施》；7月10日，央行、国家金融监督管理总局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健 康发展有关政策期限的通知》，将适用期限统一延长至2024年12月31日，继续引导金融机构对房地产企业存量融资展期，加大保交楼金融支持。 三是，在当前库存低位、需求韧性的背景下，供给和需求侧的扰动，使得价格上涨弹性加大。 例如，原油方面，OPEC+采取持续减产措施，三季度石油消费也进入旺季，支撑油价筑底反弹。6月4日，OPEC+将减产协议延长至2024年，沙特宣布7月自愿减产100万桶/日；7月3日，沙特能源部宣布，7月份开始实施的自愿 额外减产日均100万桶原油的措施将延长1个月至8月底，该措施可能还会延 长。同日，俄罗斯副总理也表示，俄罗斯将在8月份每天减少50万桶石油出 口。此外，三季度石油需求进入旺季，减轻前期累库压力。（详见7月13日外发报告《美国通胀步入平台期——2023年6月美国CPI数据点评》） 煤炭方面，夏季用电需求抬升、钢厂补库需求增加，叠加供给侧收缩，推动煤炭价格上涨。今天夏天多地气温偏高，用电负荷增加带动电厂日耗高位运行。此外，随着前期原材料价格下跌，钢厂利润边际修复，低库存使得钢厂存在补 库需求，6月以来钢厂高炉开工率总体回升，带动上游焦煤焦炭需求增加，叠加近期山西、内蒙古煤矿事故频发，使得供给边际趋紧，共同推升煤炭价格上涨。 图3：6月以来，石油沥青装置开工率触底回升图4：5月以来，聚酯产业链PX开工率持续回升 20192020202120222023 65 60 55 50 45