谐波减速器龙头，人形机器人打开公司成长蓝海

公司是国内谐波减速器龙头，产品打破国外垄断。公司成立于2011年，是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件。公司谐波减速器产品包括LCS、LHS、N系列和Y系列等多个系列类型，其中Y系列产品采用全新的结构和齿形设计，采用三次谐波技术取代了二次谐波技术，非常适合用于对传动精度要求极高、承载能力强、系统刚性好、输出振动小的应用场景使用。公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。经过多年持续研发投入，公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。 谐波减速器是机器人核心传动部件，人形机器人打开百亿市场空间。谐波减速器是机器人最核心部件之一，其应用领域目前以工业机器人为主，根据华经产业研究院数据，以哈默纳科为例，其2021年产品下游应用占比中工业机器人占比超50%。根据观研网数据，2020年全球谐波行业市场规模达30.4亿元，预计2025年将达到129.1亿元。当前国内市场仍为日系品牌主导，2022年哈默纳科国内市占率达38%。特斯拉发布其人形机器人后，我们认为人形机器人有望助力谐波市场打开百亿级增量空间。根据我们测算，在人形机器人销售100万台的中性假设下，对应谐波减速器市场规模100亿元。 整体来看，单台人形机器人对谐波减速器的需求远超工业机器人，人形机器人有望打开谐波减速器百亿级增量空间。 产品技术领先，产能扩张+海外布局打开成长天花板。公司通过多年技术创新和研发积累，发明了全新的“P型齿”结构，使啮合使用范围更广阔，更符合谐波啮合的实际情况，与国外主流齿形技术路线实现了差异化，并大幅提升了谐波减速器的输出效率和承载扭矩，公司的减速器品质与国际龙头哈默纳科的水准已非常接近，产品技术差距明显收敛海外龙头，部分技术指标甚至取得领先。此外，公司发布定增预案，募资20亿用于新一代精密传动装置智能制造项目的建设，新增新一代谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台的年产能。同时，2023年4月，公司和三花智控签署合作协议，在墨西哥共同出资设立合资企业，专注于为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售。产能扩张+海外布局将进一步打开公司成长空间。 投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营收4.23/5.72/8.28亿元，实现归母净利润1.37/1.92/2.65亿元，对应PE为175.6/125.0/90.4x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业需求下滑风险、原材料价格波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、绿的谐波：国内谐波减速器领导者 1.1国内谐波减速器龙头，产品持续突破打破国外垄断 打破国外垄断，公司谐波产品国内领先。绿的谐波成立于2011年1月，是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器、机电一体化执行器及精密零部件。公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。经过多年持续研发投入，公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。公司多年以来深耕精密传动领域，凭借先进的技术水平、持续的研发投入、高精密制造的能力、严格的质量管控以及完善的产品体系，在行业内已建立较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。 图表1：公司发展历程 公司产品包括谐波减速器及金属部件、机电一体化产品及液压产品。精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，谐波减速器具有单级传动比大、运动精度高、体积小、质量小等特点，这使其在机器人小臂、腕部、受不等部件具有较强优势。公司谐波减速器产品包括LCS、LHS、N系列和Y系列等多个系列类型，其中Y系列产品采用全新的结构和齿形设计，采用三次谐波技术取代了二次谐波技术，非常适合用于对传动精度要求极高、承载能力强、系统刚性好、输出振动小的应用场景使用，展现了公司的技术实力。 而公司的机电一体化执行器产品是将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案，如旋转执行器、减速模组等，此外，公司产品还有各类精密零部件，如不锈钢机加工件、铝制机加工件等，金属结构件根据客户的具体需求而定制，产品呈现非标准化特征。 图表2：公司主要产品展示 1.2业绩快速增长，盈利能力始终保持高水平 受益于工业机器人行业发展，公司业绩在2021年迎来爆发式增长。受益于下游工业机器人行业需求的快速增长，公司业绩规模持续保持向上，2017-2021年公司营收从1.76亿增长到4.43亿元，净利润从0.49亿元增长到1.89亿元。2022年受宏观环境、通货膨胀、出口受阻等因素影响，电子产品、半导体行业等市场需求较为低迷，前述行业的固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人等行业需求承压。根据国家统计局数据，2022年我国工业机器人产量为44.3万套，较去年同期下降4.8%，市场略显疲态。公司主营业务产品谐波减速器等作为小型工业机器人的核心零部件，需求受下游行业影响较为明显，2022年及2023年前三季度公司业务增速有所放缓。 图表3：公司营业收入保持稳定（亿元） 图表4：公司净利润整体保持稳定（亿元） 谐波减速器为公司主要产品，工业机器人行业收入占总营收比重稳定。分产品来看，2022年公司谐波减速器产品实现收入4.16亿元，占总营收比重超90%，是公司主要产品。 从产品对应的下游应用行业来看，公司工业及服务机器人零部件的收入比例总体上稳中有升，2021年工业及服务机器人零部件收入占主营业务收入比例达81.0%，较上年比例有较为明显提升，此外，除工业及服务机器人行业外，公司在其他下游领域的扩展逐步开始发力，2021年适用于数控机床、医疗器械等多个领域的产品开始逐步上量，未来随着公司产品竞争力的进一步增强，新应用领域收入有望快速增长。 图表5：公司营业收入按产品结构划分占比 图表6：公司主营业务收入行业结构 公司盈利能力保持较高位，各产品毛利率整体稳定。公司盈利水平持续保持在高位，毛利率从2017的47.1%稳步增长到2022年的48.7%，整体看公司毛利率始终维持在50%上下；公司净利率在2017-2021年期间逐步提升，2021年公司净利率达到42.9%。从产品端看，公司核心产品谐波减速器的毛利率一直维持在相对较高水平。长期看，公司在谐波减速器领域具备领先优势，随着技术的持续突破和产品在下游更多领域的渗透，公司盈利能力有望持续稳固。 图表7：公司毛利率与净利率保持较高水平 图表8：公司谐波减速器毛利率保持稳定 费用率整体平稳，持续研发投入支撑公司保持竞争优势。公司自2020年以来期间费用水平稳定，2022年公司销售费率和管理费率分别为1.32%、5.24%。研发费用方面，公司多年始终保持较高的研发投入以保持自身在行业中的竞争优势，2020-2022年公司研发费率始终维持在9%以上，2022年公司研发费用达到0.46亿元，较去年继续增长，研发费率达到10.29%。 图表9：公司期间费用保持平稳 图表10：公司持续保持较高的研发投入（亿元） 1.3股权结构稳定且集中，子公司分工明确 公司股权结构稳定，实控人持股比例较为集中。公司实际控制人为左昱昱和左晶，两人为兄弟关系，各持有公司20.38%股份，合计持股比例超40%，管理层较为集中的持股比例也有利于公司在执行经营策略方针上保持一致性和正确性。除左氏兄弟外，公司前十大股东还包括先进制造产业投资基金，根据公司最新公告显示，其持有公司股权比例达到4.82%，先进制造产业投资基金最大股东为财政部，这也表明公司作为谐波减速器国内领先企业，长期具备较好的投资价值。从子公司方面看，公司下属四家控股子公司麻雀智能、恒加金属、开璇智能和钧微动力分工明确、各司其职，其中麻雀智能专注智能化自动控制系统，智能元器件，恒加金属负责精密零部件，开璇智能则负责电机、驱动器、控制器、自动化控制设备、机电一体化产品的生产研发，钧微动力主攻产品为液压动力机械及元件。 图表11：公司股权结构稳定（数据截止2023年11月10日） 二、谐波减速器是机器人核心部件，人形机器人打开百亿市场 2.1谐波减速器：机器人三大核心部件之一 减速器是机器人三大核心部件之一，谐波减速器优势显著。减速器是连接伺服电机和执行机构的中间装置，通过齿轮啮合将伺服电机的动力传递到执行机构上，起到匹配转速和传递转矩的作用。从分类上看，减速器包括通用减速器和专用减速器，而专用减速器按照应用领域则可以分为船用齿轮箱、风力发电齿轮箱、机器人专用减速器等类型。在工业机器人领域，减速器是最基础的核心部件，有谐波减速器和RV减速器两种类型。 RV减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，一般放置在机器人机座、大臂、肩部等重负载的位置，代表性厂商为日本纳博特斯克、国内双环传动；谐波减速器具有单极传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点，使其在机器人小臂、腕部、手部等部位具有较大优势，代表性厂商为日本哈默纳科、国内绿的谐波。 图表12：减速器分类 图表13：谐波减速器与RV减速器对比 谐波减速器：谐波减速器由波发生器、柔轮和刚轮三大零部件组成。其通过柔轮变形产生的周期性波动来实现刚轮轮齿与柔轮轮齿之间的少齿差内啮合，从而完成运动与动力的传递。具体来说，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态，而短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。由于谐波减速器精度极高，因此其每一个环节都需要高水平的技术支持。1）柔轮：采用40Cr合金钢制造，例如40CrMoNiA、40CrA，目前柔轮材料还依赖从国外进口；2）钢轮：多采用球墨铸铁制造，能够提供良好的韧性、耐磨性；3）波发生器：由柔性轴承与椭圆形凸轮组成，目前国内谐波减速器厂商已经开始加速轴承的国产化进程，以绿的谐波为例，其谐波减速器用轴承以自产为主，外购轴承主要为特定型号的深沟球轴承。从材料成本看，绿的谐波2019年钢材\铝材\轴承的成本占比分别为35.16/10.74/6.37%。 图表14：谐波减速器零部件拆分 图表15：绿的谐波2019年主要原材料成本构成 2.2工业机器人是主要下游市场，全球市场空间有望超百亿 谐波减速器应用领域目前以各种机器人为主，此外还包括数控机床，半导体、光伏、医疗等其他设备领域。根据华经产业研究院数据，以全球减速机龙头哈默纳科为例，其2021年产品下游应用占比中，工业机器人下游占比超50%，其余应用领域相对比较分散，包括半导体制造设备、数控机床、电机制造商等其他行业。而根据绿的谐波2022年年报披露（见上文数据），其工业及服务机器人收入占比超80%。 图表16：2021年哈默纳科下游应用分布情况 2025年全球谐波减速器市场空间超百亿，国内谐波减速器市场空间有望突破30亿元。 近年来，全球机器人产业发展迅速，其产量持续增加，对于谐波减速器行业需求不断提升，同时谐波减速器应用行业不断拓宽至高端数控机床、半导体制造设备、医疗器械、人形机器人等领域，带动市场规模不断扩大。根据观研网数据，2020年，全球谐波减速器行业市场规模达30.4亿元，预计2025年将达到129.1亿元。对国内市而言，根据中商情报网数据，2022年我国谐波减速器市场规模约21亿元，预计2025年市场规模有望超过30亿元。 图表17：谐波减速器全球市场规模 图表18：谐波减速器国内市场规模 2.3HD仍占据主导地位，人形机器人市场为国内