流动性与机构行为周度跟踪：央行流动性管理更精细，存单收益率拐点待触发

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 央行流动性管理更精细存单收益率拐点待触发 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年11月12日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 央行流动性管理更精细存单收益率拐点待触发 2023年11月12日 货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性6480亿元，资金面仍处于相对均衡的水平，隔夜利率在1.6%-1.7%之间窄幅波动，DR007在OMO利率5BP以内波动。 本周质押式回购成交规模在周一回升后逐日回落，周五降至6.99万亿，全周日均成交上升1.61万亿至7.2万亿；质押式回购余额同样从周二开始小幅回落，截至周五较前一周下降0.23万亿至10.59万亿，显示机构对于杠杆策略整体相对谨慎。分机构看，大行净融出全周维持在4.2-4.3万亿，但股份行与城商行净融出从跨月后的高点逐步回落，银行刚性净融出小幅回落，周五降至4.1万亿，非银方面货基与理财逆回购小幅回落，券商、基金及其他非银产品正回购同样有所回落。资金缺口指数全周小幅震荡，截至周五较上周小幅上升175至1939，仍低于中性水平。 本周在逆回购净回笼规模较大的状态下，银行净融出仍维持在4万亿以上，显示央行对于流动性供给更加精细的控制，但目前这样的平衡状态仍有一定的脆弱性，如果外生冲击增大，仍然依赖于央行更大幅度的支持以维持资金面平稳。下周有1.25万亿逆回购和8500亿MLF到期，政府债净缴款规模大幅上升4301.4亿元至3321.8亿元，主要集中于周三，且周三还有税期以及缴准因素扰动，因此央行的对冲措施仍是关键。考虑当前资金利率并未领先于MLF利率下行，本月降息的概率十分有限，但由于基本面已出现边际走弱，央行继续维持资金面紧张的概率同样偏低，出于缓解银行负债压力的目的，MLF续作的规模可能达到万亿以上。我们预计在央行的对冲措施下，11月税期很难重现10月的大幅波动。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行1.5BP至2.575%。本周同业存单发行规模较上周变化不大，而到期规模大幅上升，存单转为净偿还1183.5亿元。除国有行净融资1183.5亿外，其余银行均为净偿还，其中股份行净偿还规模较大达2330亿；1Y期存单发行占比回落至21%。城商行存单发行成功率上升，而股份行、农商行、国有行均有所回落，其中股份行和农商行已明显低于近一年均值，城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。本周货币基金一二级整体大规模净卖出存单，存单供需相对强弱指数较上周下行2.1pct至16.7%，显示存单的供需格局仍然偏弱，存单利率的拐点仍需等待银行负债压力的缓解，这可能需要货币政策力度更大的支持。 票据利率：本周票据利率维持低位震荡，国股3M期利率较11月3日上行 10BP至0.6%，而6M期利率上行3BP至1.07%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘对债券的增持规模小幅上升，而主要配置机构对债券的整体增持规模有所下降。以基金公司为代表的交易型机构对政金债、二永债的净买入规模增加，对中票转为净买入，但对国债的净买入规模有所下降，在利率债期限上主要减少净买入1年及以内国债，但转为净买入1年及以内政金债。配置型机构中，农商行对债券转为减持，理财产品对债券的增持规模继续下降，而保险公司转为增持。农商行转为净卖出5年以上国债和政金债，但增加净买入存单，理财产品对存单的净买入规模大幅下降，而保险公司对存单转为大规模净买入。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单7 1.3票据市场10 二、现券二级交易跟踪10 风险因素11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：特殊再融资债缴款日期与规模6 图8：下周政府债缴款净额回落6 图9：逆回购余额规模7 图10：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图11：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图12：分银行类型存单发行规模分布8 图13：分银行类型存单净融资规模分布8 图14：存单发行规模期限分布8 图15：各类型银行存单发行成功率8 图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔8 图17：存单供需相对强弱指数9 图18：货币基金一级认购与二级净买入比例9 图19：基金产品一级认购与二级净买入比例9 图20：理财产品一级认购与二级净买入比例9 图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较9 图22：所有期限存单的需求结构占比9 图23：1年期存单的需求结构占比9 图24：分期限存单供需相对强弱指数10 图25：国股转贴现票据利率走势10 图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）11 图27：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图28：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布11 图29：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 图30：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布11 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼流动性6480亿元，资金面仍处于相对均衡的水平，隔夜利率在1.6%-1.7%之间窄幅波动，DR007在OMO利率5BP以内波动。本周共有19890亿元逆回购到期，央行于周一至周五分别开展180亿元、3530亿元、4740亿元、2020亿元、2030亿元7D逆回购，全周净回笼流动性6480亿元。周一周二央行公开市场大规模净回笼8990亿元，周三后转为净投放，尽管全周逆回购到期规模较大导致资金价格略有抬升，但仍然处于相对均衡的水平，DR007在OMO利率5BP以内波动，隔夜利率在1.6%-1.7%之间窄幅波动。截至11月10日，R001、DR001、R007、DR007分别较11月3日上行8.3BP、6.7BP、14.7BP、9.1BP至1.79%、1.69%、2.02%、1.85%，R007-DR007利差走阔5.6BP至17.6BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 12.26-12.30 01.02-01.06 01.09-01.13 01.16-01.20 01.28-01.29 01.30-02.03 02.06-02.10 02.13-02.17 02.20-02.24 02.27-03.03 03.04-03.10 03.13-03.17 03.20-03.24 03.27-03.31 04.03-04.07 04.10-04.14 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 -40000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购成交规模在周一回升后逐日回落，周五降至6.99万亿，全周日均成交上升1.61万亿至7.2万 亿；质押式回购余额同样从周二开始小幅回落，截至周五较前一周下降0.23万亿至10.59万亿，显示机构对于 杠杆策略整体相对谨慎。分机构看，大行净融出全周维持在4.2-4.3万亿，但股份行与城商行净融出从跨月后 的高点逐步回落，银行刚性净融出小幅回落周五降至4.1万亿，非银方面货基与理财逆回购小幅回落，券商、基金及其他非银产品正回购同样有所回落。资金缺口指数全周小幅震荡，截至周五较上周小幅上升175至1939，仍低于中性水平。本周一质押式回购成交规模升至7.32万亿，此后逐日小幅回落，周五降至6.71万亿，全周 均值上升1.61万亿至7.2万亿；质押式回购余额在周一升破11万亿后同样小幅回落，截至周五较前一周下降 0.23万亿至10.59万亿，显示机构对于杠杆策略整体相对谨慎。分机构来看，本周大行净融出稳定在4.2-4.3万亿之间，但股份行与城商行净融出规模从跨月后的高点逐步回落，周五分别降至0.27万亿与-0.47万亿，银行刚性净融出规模从上周五的4.27万亿小幅下降至4.1万亿。而在非银方面，货币基金与理财产品逆回购周初有所下滑，下半周随着资金面的边际收敛小幅抬升，但仍较上周略有回落，而券商、基金以及其他非银产品正 回购同样小幅回落。资金缺口指数全周维持了窄幅震荡的态势，截至周五较上周小幅上升175至1939，仍然低于中性水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 -30000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 58000 53000 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周在逆回