2023年三季报3个股票组合与1个行业组合：怎么看分红与成长的“跷跷板”

策略·专题 证券研究报告 2023年11月12日 怎么看分红与成长的“跷跷板”——2023年三季报3个股票组合与1个行业组合 1.上期回顾：景气超额+2.8%、价值超额+0.9%、分红超额-0.2% 上期组合收益（基于2023年中报，持有期23/9-23/10，基准-沪深300）： 【景气】：收益-2.3%，超额+2.8%；2023年收益-6.6%，超额+1.1%。 【价值】：收益-4.2%，超额+0.9%；2023年收益+7.6%，超额+15.4%。 【分红】：收益-5.3%，超额-0.2%；2023年收益+7.5%，超额+15.3%。 2.红利资产的短期节奏与长期逻辑 分红组合在连续5期跑赢沪深300指数之后，上一期小幅跑输0.2%。那么，红利策略短期的波动如何看待，长期是否还值得加配，怎么挑选红利资产？ （1）问题一：近几年红利资产超额收益的驱动力来自哪？ 红利策略自从20Q3以来一直都比较有效，22-23年特别突出。但是从驱动力角度，红利有时候是主导因子、有时候却是被动结果：①20Q3-22Q2驱动力来自能源价格的上涨，代表：神华；②22Q3-22Q4驱动力来自避险需求，代表：山东高速；③23Q1-23Q2驱动力来自“中特估”，代表：移动；④23Q3-23Q4驱动力来自避险需求，代表：山东高速。 （2）问题二：怎么看红利资产与其他资产的“跷跷板”效应？ 红利资产频繁的表现出与顺周期或景气成长的“跷跷板”效应。几个层面理解： 一是资产性价比考虑。红利资产（深度价值类红利资产）的特点是资产有安全边际，但估值有上限。比如美股杜克能源等典型高股息标的，长期股息率中枢在4-5%、估值中枢在15-20倍，对于红利资产来说，最重要的是买的足够便宜。 二是资金的短期行为。特别是当高分红叠加了主题效果之后（比如今年的“高分红+中特估”题材），在交易变得拥挤之后，资金会有兑现收益的必要。 三是其他更强主线出现。比如去年底的顺周期（茅台、地产链）、今年二季度的景气成长 （AIGC），以及三季度以来顺周期（茅台）、景气成长（AIGC、创新药）的阶段性热度提升，都带来了红利资产的明显跑输。 还可从股债差角度来理解：22年上半年-23年中，红利资产持续跑赢，刚好对应着股债差从【+2X】持续回落至【-2X】的过程。而今年8月以来，股债差在【-2X】获得支撑，顺周期、景气成长部分也有积极变化，此时资金从红利资产里抽水，开始往其他方向配置。 作者 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 （3）问题三：哪些资产具备长期稳定高分红的能力？ 当前增长中枢下移的低利率环境中，红利资产具备长期配置价值。对于长期资金来说，一方面是择时（买的足够便宜），另一方面是要买到具备长期高分红能力的标的。但事实上，不管是国内还是国外，长期稳定高分红是一件很难的事情。 从美股和A股经验来看，长期高分红标的主要来自两类行业：一类是盈利稳定的传统行业 （强资源禀赋支撑），如公用事业、烟草、银行、电信运营商等；另一类是增速稳定、偏消费的行业（强品牌溢价支撑），如家电、饮料、食品、药品等。 3.选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文） （1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+31.4%，本期选股40支） （2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+25.2%，本期选股41支） （3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+21.8%，本期选股26支） 4.行业组合：本期共选出6个行业 上一期（2023Q2，持有期23/9-23/10）：组合收益率-4.07%，相比沪深300超额+1.05%，相比偏股混基指数超额+0.73%。最新基于三季报选出6个行业：白酒、个护用品、文娱用品、消费电子、公路、港口。 风险提示：宏观经济风险，国际地缘政治风险，模型假设因素变化等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.上期回顾：景气超额+2.8%、价值超额+0.9%、分红超额-0.2%4 2.专题讨论：红利资产的短期节奏与长期逻辑5 2.1.近几年红利资产超额收益的驱动力6 2.2.怎么看红利资产与其他资产的“跷跷板”效应7 2.3.哪些资产具备长期稳定高分红的能力9 3.最新结果：景气、价值、分红三个组合14 3.1.景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）14 3.2.价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）16 3.3.高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）18 4.行业组合：本期共选出6个行业——白酒、个护用品、文娱用品、消费电子、公路、港口20 图表目录 图1：景气、价值、分红组合收益率（基于2023年中报，持有期23/9-23/10）4 图2：景气、价值、分红组合收益率（2023年收益率，持有期2023/01-2023/10）4 图3：三个组合的收益表现（2009.05-2023.10）5 图4：2009年至今，三个组合的净值走势（2009.05净值=1.0）5 图5：21年三季报-23年一季报：高分红组合的超额收益6 图6：各年度个股【年初股息率】分十组，取当年各组【涨幅】的中位数（表格数值为年度涨幅，%）6 图7：各季度个股【季初股息率】分十组，取当年各组【涨幅】的中位数（表格数值为年度涨幅，%）6 图8：20Q3-23Q4中证红利（红利资产）的走势与各阶段的超额收益来源7 图9：美股【奥驰亚】股息率与PE8 图10：美股【杜克能源】股息率与PE8 图11：22Q2-23Q1中证红利（山东高速）与茅台走势的相关性8 图12：22Q2-23Q1中证红利（中国移动）与茅台走势的相关性8 图13：22Q2-23Q1中证红利（山东高速）与AIGC指数走势的相关性9 图14：22年上半年-23年中，红利资产的超额阶段，刚好对应着股债差从【+2X】持续回落至【-2X】的过程9 图15：美股80年代至今各行业的股息率中位数（%）10 图16：美股行业案例：80年代中后期开始，股息率整体比较稳定的行业10 图17：美股行业案例：90年代之后，股息率中枢抬升的行业11 图18：【杜克能源】股息率与分红比例11 图19：【杜克能源】ROE与股价11 图20：【奥驰亚】股息率与分红比例12 图21：【奥驰亚】ROE与股价12 图22：【联合利华】股息率与分红比例12 图23：【联合利华】ROE与股价12 图24：【3M】股息率与分红比例12 图25：【3M】ROE与股价12 图26：【IBM】股息率与分红比例13 图27：【IBM】ROE与股价13 图28：双汇发展股息率与分红比例13 图29：双汇发展ROE与净利润增速13 图30：伟星新材股息率与分红比例14 图31：伟星新材ROE与净利润增速14 图32：苏泊尔股息率与分红比例14 图33：苏泊尔ROE与净利润增速14 图34：伊利股份股息率与分红比例14 图35：伊利股份ROE与净利润增速14 图36：2023年三季报【景气组合】选股结果（40支）15 图37：【景气组合】各期涨幅与超额收益率（截止2023/10/31）16 图38：【景气组合】历史净值走势（2009.05=1.0）16 图39：2023年三季报【价值组合】选股结果（41支）17 图40：【价值组合】各期涨幅与超额收益率（截止2023/10/31）18 图41：【价值组合】历史净值走势（2009.05=1.0）18 图42：2023年三季报【分红组合】选股结果（26支）19 图43：【分红组合】各期涨幅与超额收益率（截止2023/10/31）20 图44：【分红组合】历史净值走势（2009.05=1.0）20 图45：基于2023年三季报的行业选择结果(6个行业)21 图46：行业比较模型的净值走势21 图47：行业比较模型的超额收益率（相比沪深300）22 图48：行业比较模型的超额收益率（相比偏股混合基金指数）22 1.上期回顾：景气超额+2.8%、价值超额+0.9%、分红超额-0.2% 上期组合收益（基于2023年中报，持有期23/9-23/10，基准-沪深300）： 【景气】：收益-2.3%，超额+2.8%；2023年收益-6.6%，超额+1.1%。 【价值】：收益-4.2%，超额+0.9%；2023年收益+7.6%，超额+15.4%。 【分红】：收益-5.3%，超额-0.2%；2023年收益+7.5%，超额+15.3%。上期组合收益（基准-偏股混合型基金指数）： 【景气】：收益-2.3%，超额+2.5%；2023年收益-6.6%，超额+5.3%。 【价值】：收益-4.2%，超额+0.6%；2023年收益+7.6%，超额+19.5%。 【分红】：收益-5.3%，超额-0.5%；2023年收益+7.5%，超额+19.4%。 图1：景气、价值、分红组合收益率（基于2023年中报，持有期23/9-23/10） 2.8% 0.9% 4%3%2%1%0%-1%-2%-3% -2.3% -4%-5% -4.2% -6% 景气 【景气】、【价值】、【分红】组合收益率（基于23Q2财报，持有期2023/9-2023/10） 2.5% 资料来源：Wind，天风证券研究所。参考2023.9.3《景气模型十年来首次跑输：景气投资的反思和应有之义——2023年中报3个股票组合与1个行业组合》 图2：景气、价值、分红组合收益率（2023年收益率，持有期2023/01-2023/10） 25% 20% 19.5% 19.4% 15.4%15.3% 15% 10% 7.6% 7.5% 5.3% 5% 1.1% 0% -5% -10% -6.6% 景气 价值 分红 景气 价值 分红 景气 价值 分红 2023年收益率 超额（相比300） 超额（相比基金指数） 【景气】、【价值】、【分红】组合收益率（2023年1月-10月） 资料来源：Wind，天风证券研究所。参考2023.9.3《景气模型十年来首次跑输：景气投资的反思和应有之义——2023年中报3个股票组合与1个行业组合》 2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个组合的收益情况如下（基准沪深300）：景气组合：年化31.4%，超额29.5%，胜率77%，夏普0.93。 价值组合：年化25.2%，超额23.3%，胜率82%，夏普0.96。分红组合：年化21.8%，超额19.9%，胜率80%，夏普0.87。 图3：三个组合的收益表现（2009.05-2023.10） 组合 基准 年化收益率 年化超额 年化夏普比率 胜率 【景气】 沪深300 31.4% 29.5% 0.93 77% 基金指数 31.4% 24.3% 0.93 82% 【价值】 沪深300 25.2% 23.3% 0.96 82% 基金指数 25.2% 18.1% 0.96 80% 【分红】 沪深300 21.8% 19.9% 0.87 80% 基金指数 21.8% 14.7% 0.87 66% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2009年至今，三