2023年中报3个股票组合与1个行业组合：景气模型十年来首次跑输：景气投资的反思和应有之义

策略·专题 证券研究报告 2023年09月03日 景气模型十年来首次跑输：景气投资的反思和应有之义— —2023年中报3个股票组合与1个行业组合 1.上期回顾：景气超额-2.2%、价值超额+3.2%、分红超额+3.0% 上期组合收益（基于2023年一季报，持有期23/5-23/8，基准-沪深300）： 【景气】：收益-8.8%，超额-2.2%；2023年收益-4.4%，超额-1.6%。 【价值】：收益-3.4%，超额+3.2%；2023年收益+12.4%，超额+15.1%。 【分红】：收益-3.5%，超额+3.0%；2023年收益+13.6%，超额+16.3%。上期组合收益（基准-偏股混合型基金指数）： 【景气】：收益-8.8%，超额-0.8%；2023年收益-4.4%，超额+5.8%。 【价值】：收益-3.4%，超额+4.6%；2023年收益+12.4%，超额+22.5%。 【分红】：收益-3.5%，超额+4.5%；2023年收益+13.6%，超额+23.8%。 2.专题讨论：景气投资的应有之义 （1）景气投资的三个核心结论 结论一：单一指标角度，增速是统计上最有效的指标（市场短期看业绩弹性）结论二：增长曲线角度，市场偏好“加速度”（高增长但最好加速增长） 结论三：日历效应角度，中间看“现实”、两头看“预期” （2）哪些环境下，景气投资容易失效？ 第一，盈利不持续与景气度陷阱。若股价运行至高位且景气出现拐点（绝对增速跌破30%或边际降幅大于50%）时，可能面临“景气度陷阱”。当前经济探底且趋势平坦化，导致盈利不持续以及市场极致的风格摇摆。背后原因在于持续高景气的资产越来越稀缺，从数据上看，近两年连续加速增长的公司比例低于以往。 第二，下行周期中，防御资产占上风。在经济下行环境中，即便有一些板块当期增速仍很高，但由于市场担心经济硬着陆风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，此时短期高增长的持续性并不值得信赖。从数据上看，在经济下行的后段，一般低估值显著跑赢高估值，价值显著跑赢成长。21年底至今的盈利环境并未形成明显的上行趋势，或者仅出现阶段性的企稳预期比如22年5月-7月、22年11月-23年1月，当复苏被证伪后，市场又会重回防御性资产。 第三，市场“抢跑”更厉害了。近两年频繁出现：增速在【季度期】有效，但在 【持有期】有效性降低的情况。进一步分析季报披露截止日前1个月的涨幅与当 季增速的关系，也会发现2020年下半年之后，两者相关性在提升，且近几年季报盈利预告已取消了强制性披露，更能说明当前的市场“抢跑”更厉害。 3.选股模型最新结果：景气、价值、分红三个组合（具体标的见正文） （1）景气组合：增速较高且趋势向上（年化+32.4%，本期选股37支） （2）价值组合：ROE较高且长期稳定（年化+26.4%，本期选股46支） （3）分红组合：持续高分红且盈利较稳定（年化+22.9%，本期选股36支） 4.行业组合：本期共选出8个行业 上一期（20223Q1，持有期23/5-23/8）：行业组合收益率-7.3%，相比沪深300超额-0.75%，相比偏股混基指数超额+0.3%。最新基于一季报选出10个行业：白酒、白电、小家电、家居家具、品牌服饰、建筑设计、汽车零部件、工程机械。 风险提示：宏观经济风险，疫情不确定性，模型假设因素变化等。 作者 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.上期回顾：景气超额-2.2%、价值超额+3.2%、分红超额+3.0%4 2.专题讨论：景气投资的应有之义5 2.1.景气投资的三个核心结论5 2.2.哪些环境下，景气投资容易失效？8 3.最新结果：景气、价值、分红三个组合12 3.1.景气组合：增速较高且趋势向上（短期弹性与趋势性）12 3.2.价值组合：ROE较高且长期稳定（长期盈利能力）14 3.3.高分红组合：持续高分红且盈利较稳定（分红能力）16 4.行业组合：本期选出8个行业——白酒、白电、小家电、家居家具、品牌服饰、建筑设计、汽车零部件、工程机械17 图表目录 图1：景气、价值、分红组合收益率（基于2023年一季报，持有期23/5-23/8）4 图2：景气、价值、分红组合收益率（2023年收益率，持有期2023/01-2023/4）4 图3：三个组合的收益表现（2009.05-2023.8）5 图4：2009年至今，三个组合的净值走势（2009.05净值=1.0）5 图5：A股市场：【财务指标】分组与每组【当年涨幅中位数】（表中数据为各组年度涨幅的中位数，%）6 图6：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值（估值的相对变化）6 图7：增长曲线角度，市场偏好“加速度”7 图8：一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”7 图9：季报选股有效性：一季报>三季报>中报（09Q1-23Q1）8 图10：季报选股有效性：一季报>三季报>中报（09Q1-23Q1）9 图11：若股价运行至高位且增速边际走弱时，可能面临“景气度陷阱”9 图12：持续拥有高景气（连续加速增长）的资产越来越稀缺10 图13：下行周期中，低估值和高分红的防御属性占上风10 图14：近两年频繁出现：增速在【季度期】有效，但在【持有期】有效性降低11 图15：季报披露前1个的涨幅与季报增速的相关性在提升（%）11 图16：2023年中报【景气组合】选股结果（37支）12 图17：【景气组合】各期涨幅与超额收益率（截止2023/8/31）13 图18：【景气组合】历史净值走势（2009.05=1.0）13 图19：2023年中报【价值组合】选股结果（46支）14 图20：【价值组合】各期涨幅与超额收益率（截止2023/8/31）15 图21：【价值组合】历史净值走势（2009.05=1.0）15 图22：2023年中报【分红组合】选股结果（36支）16 图23：【分红组合】各期涨幅与超额收益率（截止2023/8/31）17 图24：【分红组合】历史净值走势（2009.05=1.0）17 图25：基于2023年中报的行业选择结果(8个行业)18 图26：行业比较模型的净值走势18 图27：行业比较模型的超额收益率（相比沪深300）19 图28：行业比较模型的超额收益率（相比偏股混合基金指数）19 1.上期回顾：景气超额-2.2%、价值超额+3.2%、分红超额+3.0% 上期组合收益（基于2023年一季报，持有期23/5-23/8，基准-沪深300）： 【景气】：收益-8.8%，超额-2.2%；2023年收益-4.4%，超额-1.6%。 【价值】：收益-3.4%，超额+3.2%；2023年收益+12.4%，超额+15.1%。 【分红】：收益-3.5%，超额+3.0%；2023年收益+13.6%，超额+16.3%。上期组合收益（基准-偏股混合型基金指数）： 【景气】：收益-8.8%，超额-0.8%；2023年收益-4.4%，超额+5.8%。 【价值】：收益-3.4%，超额+4.6%；2023年收益+12.4%，超额+22.5%。 【分红】：收益-3.5%，超额+4.5%；2023年收益+13.6%，超额+23.8%。 图1：景气、价值、分红组合收益率（基于2023年一季报，持有期23/5-23/8） 【景气】、【价值】、【分红】组合收益率（基于23Q1财报，持有期2023/5-2023/8） 4.6% 4.5% 3.2% 3.0% -0.8% -2.2% -3.4% -3.5% -8.8% 景气 价值 分红 景气 价值 分红 景气 价值 分红 组合收益率 超额（相比300） 超额（相比基金指数） 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 资料来源：Wind，天风证券研究所。参考历史报告2023.5.2《2023年如何进行“四月决断”——2023年一季报3个股票组合与1个行业组合》。 图2：景气、价值、分红组合收益率（2023年收益率，持有期2023/01-2023/4） 【景气】、【价值】、【分红】组合收益率（2023年1月-8月） 22.5% 23.8% 16.3% 12.4% 13.6% 15.1% 5.8% -1.6% -4.4% 景气 价值 分红 景气 价值 分红 景气 价值 分红 2023年收益率 超额（相比300） 超额（相比基金指数） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：Wind，天风证券研究所。参考历史报告2023.5.2《2023年如何进行“四月决断”——2023年一季报3个股票组合与1个行业组合》。 2009年组合建立至今，景气、价值、分红三个组合的收益情况如下（基准沪深300）：景气组合：年化32.4%，超额30.1%，胜率76.7%，夏普0.96。 价值组合：年化26.4%，超额24.0%，胜率81.4%，夏普1.00。分红组合：年化22.9%，超额20.5%，胜率81.4%，夏普0.92。 图3：三个组合的收益表现（2009.05-2023.8） 组合 基准 年化收益率 年化超额 年化夏普比率 胜率 【景气】 沪深300 32.4% 30.1% 0.959 76.7% 基金指数 32.4% 24.7% 0.959 81.4% 【价值】 沪深300 26.4% 24.0% 1.000 81.4% 基金指数 26.4% 18.7% 1.000 79.1% 【分红】 沪深300 22.9% 20.5% 0.919 81.4% 基金指数 22.9% 15.2% 0.919 67.4% 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2009年至今，三个组合的净值走势（2009.05净值=1.0） 80.0沪深300景气组合价值组合分红组合 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.专题讨论：景气投资的应有之义 2.1.景气投资的三个核心结论 结论一：单一指标角度，增速是统计上最有效的指标（市场短期看业绩弹性） 增速：一年维度的有效性最好。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误。 ROE：17-21年关注度很高。背景是外资增配、核心资产重估；但22年有效性降低。 估值：22年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，但很多时候低估值上涨的归因并不一定是低估值，比如22年煤炭石油等高股息资产同时拥有高景气、23年部分高股息资产同时叠加了“中特估”概念。 图5：A股市场：【财务指标】分组与每组【当年涨幅中位数】（表中数据为各组年度涨幅的中位数，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 结论二：增长曲线角度，市场偏好“加速度”（高增长但最好加速增长） 在我们的选股模型中，有一个核心条件是【盈利趋势】，通过ROE趋势、营收趋势、净利润增速（环比变化率，也即盈利的二阶导）来判断。可以从两个角度理解： 第一，加速增长