业绩短期承压，服务管线数量快速增长

业绩短期承压，研发加大投入。公司2023Q1-3实现营收1.72亿元（同比-23.0%），剔除2022年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，2023年前三季度收入较上年同期稳中有升，其中培养基收入上升超过20%；归母净利润4318万元（同比-48.0%），扣非归母净利润3170万元（同比-56.9%），业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。2023年前三季度，公司研发投入合计3275万元（同比+34.5%），占营收比例达19.1%。 分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收0.68/0.53/0.50亿元，分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%；分别实现归母净利润2419/1369/530万元，分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%，Q3单季度剔除2022年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中CDMO业务实现收入1450万元，较上年同期实现双位数增长。 服务客户管线数量持续增长。截至2023Q3，共有162个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段94个、Ph1临床阶段36个、Ph2临床阶段10个、Ph3临床阶段19个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年底增加51个。 投资建议：奥浦迈是国内培养基行业领军企业，深耕蛋白抗体药物高端培养基，将细胞培养产品与CDMO服务相整合，形成“产品+服务”双向引流、协同发展的商业模式。公司培养基业务服务客户管线数量快速增长，其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段，未来上市后有望持续贡献业绩增量；公司CDMO募投项目有望于2023年底前完成验证，未来公司项目服务能力将进一步扩大至Ph3临床~商业化生产阶段，CDMO业务竞争力有望提升。预计公司2023-2025年收入分别为2.43/3.32/4.59亿元，净利润分别为0.68/1.03/1.78亿元，目前股价对应PE分别为100/66/34x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为63.76~67.80元，相对目前股价有7%~14%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。 盈利预测和财务指标 业绩短期承压，研发加大投入。公司2023Q1-3实现营收1.72亿元（同比-23.0%），剔除2022年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，2023年前三季度收入较上年同期稳中有升，其中培养基收入上升超过20%；归母净利润4318万元（同比-48.0%），扣非归母净利润3170万元（同比-56.9%），业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 分季度看，2023Q1/Q2/Q3单季度分别实现营收0.68/0.53/0.50亿元，分别同比-6.5%/-28.0%/-34.0%；分别实现归母净利润2419/1369/530万元，分别同比-4.3%/-51.2%/-82.2%，Q3单季度剔除2022年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入后较上年同期稳步上升，其中CDMO业务实现收入1450万元，较上年同期实现双位数增长。 图1：奥浦迈营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：奥浦迈单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：奥浦迈归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：奥浦迈单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 服务客户管线方面，截至2023Q3，共有162个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段94个、Ph1临床阶段36个、Ph2临床阶段10个、Ph3临床阶段19个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年底增加51个。 图5：公司培养基业务服务客户管线数量 2023年前三季度，公司研发投入合计3275万元（同比+34.5%），占营收比例达19.1%。2022年11月，公司与华东理工大学签署科研战略合作协议，共同设立奥华院，围绕生物医药与细胞工程技术及产品进行创新开发，具体内容包括基因治疗用腺病毒新生产系统开发、生产用细胞株开发、细胞治疗培养基、细胞三维培养技术与类器官模型开发等国际先进创新技术。 2023年，公司成立了创新中心（CenterofExcellence,COE），在转染试剂、琼脂糖、组织/细胞冻存液、干细胞培养等领域积极探索，已经有了多款突破性产品问世，突破了进口产品长期占领高端市场的技术壁垒；加强对疫苗培养基的产品类型开发（针对VERO、MDCK、SF9、PK15等细胞的无血清培养基），持续优化现有的CHO细胞培养基、293细胞培养基，拓宽细胞培养服务类型，包括灌流培养基和灌流细胞培养技术的开发以及偶联药物的开发和生产能力。 毛利率下降，费用率提升。2023Q1-3公司实现毛利率58.8%（同比-7.93pp）、净利率25.2%（同比-12.09pp）；销售费用率6.8%（+2.40pp）、管理费用率20.4%（+6.47pp）、研发费用率19.1%（+8.16pp）、财务费用率-10.5%（-7.80pp），期间费用率合计35.8%（+9.23pp），研发投入强度进一步提升。 图6：奥浦迈毛利率、净利率变化情况 图7：奥浦迈期间费用率变化情况 公司概况 奥浦迈2013年成立于上海张江，2022年于科创板挂牌上市，成立至今专注于提供细胞培养解决方案和端到端CDMO服务。基于动物细胞培养理念和无血清/化学成分限定的培养基工艺开发经验，开发了多种经客户确认能够替代进口品牌的培养基产品，并已实现商业化销售；公司基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，将细胞培养产品与CDMO服务有机整合，加速创新药研发进行并优化细胞培养产品和工艺降低生物制药生产成本，目前公司已为全球范围内超过200个生物药开发及生产项目提供服务。 图8：奥浦迈发展历程 公司实控人为肖志华及贺芸芬夫妇。实控人/一致行动人肖志华及贺芸芬夫妇通过直接持股方式拥有公司24.42%股份，间接持股7.08%，合计持股31.50%，股权结构稳定。 图9：奥浦迈股权结构及主要子公司 管理层产业经验丰富。公司创始人、董事长肖志华博士先后任职于英潍捷基生物技术有限公司、生命技术公司以及上海睿智化学研究有限公司的研发与管理岗位，为多个跨国制药公司开发细胞培养工艺，也作为技术负责人推动了国内第一批培养基项目，拥有深厚的细胞培养技术开发与技术推广经验。公司副总经理贺芸芬博士曾担任美国东北结构基因组联盟研究员和上海睿智化学研究有限公司首席研究科学家职务，在CDMO工艺开发方面有着丰富的从业经验。 表1：奥浦迈管理层履历 培养基行业快速发展 细胞培养基是疫苗、抗体和蛋白类生物药以及细胞和基因治疗产品等多种生物制剂生产过程中细胞培养环节必不可少的原材料。根据Frost＆Sullivan数据，全球细胞培养基市场规模从2017年的13亿美元增长到2021年的21亿美元，CAGR为12.7%；中国细胞培养基市场规模从2017年的6亿元增长到2021年的26亿元，CAGR为44.1%，增速高于全球市场，预计2026年国内市场规模将达到71亿元，2021-2026年CAGR为22.0%。 图10：全球细胞培养基市场规模（单位：亿美元、%） 图11：中国细胞培养基市场规模（单位：亿元、%） 根据Frost＆Sullivan数据，2017-2020年中国培养基以及无血清培养基市场中国产占比稳步提升；培养基市场中国产占比从2017年的19.2%增长至2021年的33.7%，无血清培养基市场中国产占比从2017年的6.7%增长至2021年的29.6%。得益于国产培养基质量的不断提升与改进，国产替代路径清晰。 图12：中国培养基/无血清培养基市场国产占比（单位：%） 主营业务 公司通过将细胞培养产品与CDMO服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（DNA）到临床申报（IND）及上市申请（BLA）的进程，通过优化培养产品和工艺降低生物制药的生产成本。公司主营业务涉及细胞培养基和生物药CDMO两大应用领域。 细胞培养基产品以CHO和HEK293细胞培养基为主。CHO细胞是抗体和重组蛋白表达的重要平台，HEK293细胞适应于抗体药、疫苗、细胞/基因治疗领域。 表2：奥浦迈培养基产品 提供生物药开发到生产的完整开发流程及申报服务。公司拥有约 10000m ²的端到端CDMO服务平台，包括符合GMP标准和中美临床申报要求的生产车间。拥有两条200L/500L的GMP原料生产线，能够提供临床前至临床早期阶段的（Ph1及Ph2临床阶段）的中试生产服务。 表3：奥浦迈CDMO业务 分具体业务板块看，2022年公司培养基业务实现营收2.03亿元（同比+58.6%），2018-2022年CAGR为78%，培养基是公司核心业务，2022年占营收比例接近70%，2018年至今毛利率稳中有升；CDMO业务实现营收0.91亿元（同比+7.1%），2018-2022年CAGR为60%，2020年公司CDMO中试产线落地，产能爬坡导致阶段性毛利率下降，2021年开始公司CDMO产能逐步释放，毛利率逐步恢复至约40%水平。 图13：公司各业务板块营收及增速（单位：亿元、%） 图14：公司各业务板块毛利率（单位：%） 盈利预测 关键假设： 培养基业务：剔除2022年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响，2023年前三季度培养基收入增速超过20%； 服务客户管线数量快速增长，截至2023Q3，共有162个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段，未来上市后有望持续贡献业绩增量； CDMO业务：公司CDMO募投项目有望于2023年底前完成验证，未来公司项目服务能力将进一步扩大至Ph3临床~商业化生产阶段，CDMO业务竞争力有望提升；由于CDMO业务固定成本占比较高，预计短期毛利率将有所下降，中长期随着产能利用率提升逐步恢复； 费用率：短期受到营收下降及加大费用投放影响，费用率水平较高，预计随着营收增速恢复及产能爬坡带来的规模效应，费用率有望恢复至往年正常水平。 表4：奥浦迈盈利预测 绝对估值：63.76~67.80元 表5：绝对估值法假设条件 根据以上主要假设条件 ， 采用FCFF估值方法 ， 得出公司价格区间为63.76~67.80元，对应合理市值73.2~77.8亿元。 表6：FCFF估值表 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表7：绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率/永续增长率） 相对估值：65.35~71.88元 可比公司选取上年同期业绩高基数及加大费用投入等原因导致短期业绩承压，中长期受益于下游客户产品放量及国产替代的生命科学上游企业——诺唯赞（主要产品为IVD核心酶原料等）、键凯科技（主要产品聚乙二醇主要用于药物长效化修饰）、纳微科技（主要产品纳米微球材料用于药品生产过程中的分离纯化步骤），采用PEG估值，给予奥浦迈2024年1.00~1.1xPEG，对应2024年PE为73~80x，对应股价区间为65.35~71.88元，对应市值区间为75.0~82.5亿元。 表8：可比公司估值 投资建议：奥浦迈是国内培养基行业领军企业，深耕蛋白抗体药物高端培养基，将细胞培养产品与CDMO服务有机整合，形成“产品+服务”双向引流、协同发展的商业模式。公司培养基业务服务客户管线数量快速增长，其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段，未来上市后有望持续贡献业绩增量；公司CDMO募投项目有望于2023年底前完成验证，未来公司项目服务能力将进一步扩大至Ph3临床~商业化生产阶段，CDMO业务竞