公司深度报告：交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季 —长白山(603099)公司深度报告 2023年08月02日 证券研究报告公司研究 公司深度报告长白山(603099)投资评级增持上次评级无评级 长白山沪深300 100%50%0% -50% 22/0822/1223/0423/08 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）13.6352周内股价波动区间15.08-6.96(元)最近一月涨跌幅(％)6.90总股本(亿股)2.67流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)36.35 资料来源：聚源，信达证券研发中心刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社服&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 长白山（603099.SH）：交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季 2023年08月02日 本期内容提要: ⯁上半年旅游复苏超预期，关注季节结构性变化。1）2023H1国内旅游人次和收入较19年恢复度为77.4%和82.7%，下半年旅游市场在暑期旅游旺季和十一黄金周刺激下有望呈现更高修复度，全年国内旅游人次和收入恢复度有望超过年初中国旅游研究院研判的76%和71%。2）入夏以来，全国各地连续高温，避暑游成为暑期热门，有望带动避暑旅游经济发展，粗略估算2023年 避暑市场规模约5400-6000亿元。3）后冬奥时代，政策扶持、投资重视， 冰雪旅游供给不断丰富，消费者旅游习惯逐步培养，粗略估算2023-2025年冰雪旅游市场规模为6029/7648/9754亿元。 ⯁优质自然景区，资源禀赋突出。1）公司坐拥长白山优质旅游资源，独享景区20年旅游客运经营权和长白山聚龙泉温泉独家开采权，优势突出。2）景 区北坡、西坡、南坡承载上限合计约3万人，但2019全年日均游客量尚不 足7000人次，距接待上限有较大增长空间。3）23H1主景区接待游客66.1 万人次/同比+1135%，较2019年同期恢复度111.2%。截至7月20日，景区 接待游客突破100万，相较2019年提前7天。 ⯁交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季。一方面，公司地处东北，此前受交通掣肘，以东北客源主导，如今高铁线路陆续开通（敦白高铁2021 年底开通，沈白高铁有望2025年开通）有望带动华北京津冀地区中短途客流显著增长，长白山机场扩建有望显著吸引华东长三角、华南珠三角游客，我们测算2023-2026年长白山景区旅游人数约276/294/311/329万人。另一方面，公司此前季节性特征明显，暑期为传统旺季，如今公司酒店业务培育成熟、温泉二期加快建设，休闲度假需求增加的背景下，暑期业绩贡献有望再上台阶；同时公司具备优质冰雪资源，也在推进冰雪项目创新，抢抓冬季旅游机遇，长期积攒的冰雪势能有望释放，助力公司打造第二旺季。 ⯁多元业务布局，静待疫后潜力释放。1）核心业务旅游客运壁垒突出，伴随交通改善有望持续受益客流增量；景区内旅游客运为独家运营，贡献丰厚收入，北山门下移提高客单价约20元；景区外部客运发挥运输优势，持续拓展租车、网约车、包车新板块。2）公司依托温泉资源布局酒店业务，定位高端、爬坡迅速，已成为第二大业务板块，今年有望贡献较大业绩增量；公司温泉部落二期项目与一期形成差异化定位，打造以亲子度假为主题的旅游综合度假区，计划2025年竣工使用，巧抓沈白高铁开通发展机遇。3）旅行社业务提质升级，提供高端定制化产品，在产品包装和市场推广上效果突出。4）景区管理输出业务积攒优质景区资源，与长白山景区有效联动。 ⯁盈利预测与投资建议。长白山作为质地优秀的传统景区，年初至今维持高景气度，步入暑期，旅游市场持续复苏、传统旺季热度持续攀升。展望未来，高铁开通+机场扩建有望打破长期制约长白山旅游发展的瓶颈，公司自身大力拓展冰雪项目，抢抓冰雪旅游机遇，打造一年两旺季，我们看好公司中长期的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现归母净利润1.08亿元、1.37亿元、1.78亿元，2023年8月1日收盘价对应PE分别为34倍、26倍、20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⯁风险提示：高铁、高速建设不及预期，项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A193 2022A195 2023E582 2024E686 2025E828 增长率YoY% 30.4% 1.1% 198.9% 18.0% 20.6% 归属母公司净利润(百万元) -52 -57 108 137 178 增长率YoY% 7.5% -11.2% 287.5% 27.6% 29.6% 毛利率% -8.3% -9.8% 37.7% 39.6% 41.1% 净资产收益率ROE% -5.3% -6.3% 10.6% 11.9% 13.4% EPS(摊薄)(元) -0.19 -0.22 0.40 0.51 0.67 市盈率P/E(倍) — — 33.78 26.47 20.43 市净率P/B(倍) 3.76 4.01 3.59 3.16 2.74 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月01日收盘价 目录 投资聚焦6 一、上半年旅游复苏超预期，关注季节结构性变化6 1.1、上半年旅游恢复超预期，出行消费呈现新趋势6 1.2、罕见高温来袭，避暑热催生“凉”经济9 1.3、“后冬奥时代”，冰雪产业万亿蓝海11 二、长白山：优质自然景区，资源禀赋突出16 2.1、优质自然景区，国资助力发展16 2.2、旅游资源丰富，接待量远未触顶17 2.3、业绩复苏弹性大，酒店业务表现亮眼19 三、成长看点：交通改善解决痛点，避暑+冰雪打造一年两旺季21 3.1、成长看点一：高铁通车、机场扩建，四通八达破解交通瓶颈21 3.2、成长看点二：绿水青山+冰天雪地，提供增长新动能25 四、多元业务布局，静待疫后潜力释放30 4.1、旅游客运壁垒突出，疫后业绩有望随客流修复30 4.2、依托温泉资源布局酒店业务，二期巧抓25年高铁机遇32 4.3、旅行社业务改造升级，定制产品满足个性需求34 4.4、景区管理向外输出，积攒资源协同发展35 五、盈利预测与投资建议37 六、风险因素39 表目录 表1：热门避暑旅游目的地11 表2：我国冰雪旅游产业相关政策12 表1：长白山主要景点18 表2：长白山列车时刻表23 表3：2023中国避暑旅游优选地26 表4：长白山托管景区及游玩项目35 表5：公司分板块业务收入及利润预测（百万元）37 表6：可比公司估值表38 图目录 图1：2010-23H1全国旅游人次及YOY6 图2：2010-23H1全国旅游收入及YOY6 图3：23H1旅游人均消费超2019年7 图4：2020-23H1节假日全国日均旅游人数及恢复度7 图5：2020-23H1节假日全国日均旅游收入及恢复度7 图6：2020-23H1节假日全国旅游人均消费及恢复度7 图7：部分地区文旅局促旅游消费政策8 图8：2023年五一假期00后成为出游主力8 图9：2023年清明假期不同年龄出发时间8 图10：2022年亲子旅游客群比较看重的要素9 图11：2022年暑期亲子游80后父母占比超过一半9 图12：康养旅游的主要需求群体分布9 图13：2022-2028年中国康养旅游行业市场前景预测9 图14：1961-2022年夏季（6-8月）全国平均气温变化10 图15：1961-2022年全国平均高温日数历年变化（天）10 图16：2023年暑期避暑出游规划10 图17：2023避暑旅游优选地（20市级城市）11 图18：2023避暑旅游优选地（20县级城市）11 图19：2017-2022年冰雪旅游市场规模及增速12 图20：2017-2022年冰雪旅游人次及增速12 图21：2022年冰雪季东北、西北、华北地区最受欢迎景区TOP1013 图22：2021-2022冰雪季旅游人群客源城市分布14 图23：2021-2022冰雪季参与冰雪旅游次数分布14 图24：2021-2022冰雪季旅游主要开销分布14 图25：2021-2022冰雪季旅游人群人均花费分布14 图26：2021-2022冰雪季旅游消费人群性别分布15 图27：2021-2022冰雪季旅游消费人群年龄分布15 图28：冰雪旅游市场规模测算15 图29：长白山历史沿革16 图30：公司股权结构（截至2023年3月31日）17 图31：长白山景区地图18 图32：长白山景区历年旅游人数及增速19 图33：长白山2014-2023Q1营收及增速情况20 图34：长白山2014-2023Q1毛利率及净利率情况20 图35：旅游客运为支柱产业，酒店板块贡献度提高20 图36：疫情前旅游客运贡献主要毛利，酒店业未来有望发力20 图37：2019年长白山国内客源分布21 图38：长白山地理区位图21 图39：吉林省“十四五”综合交通运输规划21 图40：长白山对外交通运输组织图21 图41：长白山机场飞机起降架次及增速22 图42：长白山机场旅客吞吐量及增速22 图43：长白山机场2023年暑运航班计划执行14条航线22 图44：沈佳高速铁路线路规划图23 图45：2023-2026年长白山景区旅游人数测算24 图46：长白山景区2019年月度旅客流量变化25 图47：Q3收入比重最大，疫前淡旺季差异有所减小25 图48：长白山通常由Q3弥补其他季度亏损26 图49：长白山多元化避暑项目27 图50：皇冠假日酒店以及周边相关景点联动，整合为聚龙休闲集市27 图51：23Q1长白山冰雪旅游热度较高，带动营收净利实现历史最佳28 图52：23Q1长白山接待游客数超疫情前水平29 图53：长白山多项新媒体账号在吉林省文旅新媒体（5月）影响力排行榜获佳绩29 图54：长白山旅游交通总体组织形式30 图55：2022年长白山旅游客运客单价创新高31 图56：长白山区内交通运输组织方式31 图57：旅游客运业务营收及增速32 图58：旅游客运业务毛利率及收入占比32 图59：酒店业务营收及增速32 图60：酒店业务毛利率32 图61：长白山皇冠假日酒店营收及净利率33 图62：长白山皇冠假日酒店温泉33 图63：长白山旅行社业务营收及毛利率34 图64：长白山企业管理业务营收及毛利率35 投资聚焦 长白山是东北地区较具影响力的旅游上市公司，公司立足长白山自然保护区，拥有景区旅游客运独家运营权和聚龙温泉独家开采权，旅游客运业务壁垒突出，并依托自然资源禀赋打造温泉酒店项目，布局旅行社业务、景区管理输出业务，逐步向综合旅游服务企业发展，因此，本文对公司业务进行详细梳理。 我们认为公司地处东北，市场或低估大交通环境改善对于公司客源结构及质量的积极影响，因此本文对此成长看点进行详细拆分；其次，本文探讨了旅游市场的新趋势，进而重点分析公司布局避暑+冰雪旅游业务的较大成长空间。考虑到公司当前游客接待量远未触及景区容量上限，且长白山周边旅游资源丰富、项目拓展更加灵活，因此与其他景区类上市公司对比，将享受更高的估值溢价。我们预计2023-2025年，公司实现营收5.82亿元、6.86亿元、8.28亿元，实现归母净利润1.08亿元、1.37亿元、1.78亿元，2023年8月1日收盘价对应PE分别为34倍、26倍、20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 一、上半年旅游复苏超预期，关注季节结构性变化 1.1、上半年旅游恢复超预期，出行消费呈现新趋势 上半年旅游市场复苏超预期，下半年有望延续修复态