房地产行业专题研究报告：新发展模式专题一：城中村改造是明确支撑

城改概念和政策：城改已成为城市更新重要内容，政策自上而下推动城改进程。城中村改造涉及将村民农业户口 变更为居民户口；将集体土地转为国有土地；将集体土地房地产证的房屋换领为国有房地产证等，是广义城市更新的重要内容，但和以往的“棚改”、“旧改”在实施主体、实施目的、改造形式、实施范围、资金来源等多方面存在差异。2023年以来中央层面的城中村政策频出，4月中央政治局会议首提“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”（聚焦21个超大特大城市，后续可能扩容），7月政治局会议提出“积极推动城中村改造”，住建部、央行等相关部门也积极表态。目前21个超大特大城市均已开展城中村改造工作，摸牌试点新的城中村改造模式，预计后续将配套相应支撑措施。 城改模式分析：实施“留改拆”相对明确，土地一二级联动和“做地”并行。①根据实施主体的不同，城中村改 造分为政府主导、市场主导、村集体主导三种模式，本轮城中村改造强调以市场化为主导，引入更多央、国企及民间资本参与运营，更偏市场化运作，且模式更加多元。②实施模式“留改拆”相对明确，实践中拆除重建、有机更新（拆整结合）、综合整治三种模式并不独立或互斥。③现行的土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类。一二级联动的土地前期整理和后期出让联动进行；做地是国有企业进行一级整理后土地统一交由政府收储，之后通过公开出让方式进行二级土地开发。④城改资金来源较为多元化，主要包括财政补贴、政策性银行借款、专项债、市场化资金及其他（村集体自筹）等，其中政策性银行借款和专项债预计为主要支撑。 城改规模测算：预计每年拉动房地产开发投资4941亿元，给商品房市场带来3113亿元的购买力。①通过城中村 人口方法测算城中村建面，城中村建面=城区人口*（自建房户占比*城镇人均住房建面+低租金户占比*城镇人均住房建面*0.5），测算21个特大超大城市城中村建面为8.94亿方。②开发投资主要来自拆除投资、改建投资和新建投资，开发投资拉动规模=城中村建面*（拆除比例*单位面积拆除成本+改建比例*单位面积改造成本+拆除比例*新建比*单位面积新建成本），测算城中村改造每年拉动的开发投资规模为4941亿元，是2022年全国房地产开发投资金额的3.7%。 ③中性预测房票安置的资金全部流向商品房市场，纯货币化安置80%资金流向商品房市场，每年带来的新增购买力为3113亿元，是2022年全国商品房销售金额的2.3%。 城中村改造是房地产行业较为明确的支撑，主要带动超大特大城市的开发投资和销售，在超大特大城市已布局城中村改造或城市更新项目的房企将受利好；同时城中村改造是推进保障房建设的重要支撑，是房地产新发展模式的重要一环，将加快行业的K型分化，重点布局一二线城市、主打改善产品的房企更具竞争力。首推已布局城中村改造、且主打改善产品双重加持的央国企，如越秀地产、招商蛇口等；推荐受益于行业K型分化的改善型房企，如建发国际集团；关注超大特大城市地方政府持股或控股、具有丰富城中村改造经营的房企，如城建发展、天健集团等。 城中村改造资金支持不及预期；城中村改造项目指标限制严苛；房地产市场持续下行。 内容目录 一、城中村概念——有别于棚改，已成为城市更新的重要内容4 1.1何为城中村改造？4 1.2城中村改造的演化4 1.3城中村改造与城市更新、旧改、棚改有何关联？5 1.4城中村改造与旧改、棚改有何不同？6 二、城中村改造政策——自上而下推动城中村改造进程7 2.12023年以来中央层面的城中村政策频出7 2.2在21个超大特大城市进行城中村改造有的放矢8 2.321城开展城中村改造所面临的情况和进展不尽相同9 三、城中村改造模式——主体模式、实施模式、土地开发模式及资金来源12 3.1引导主体模式主要有政府主导、市场主导和村集体主导三类12 3.2实施模式主要有拆除重建、有机更新、综合整治三类13 3.3土地开发模式主要有一二级联动和“做地”两类17 3.4资金来源主要有财政补贴、政策性银行、专项债、市场化资金及其他五类18 四、城中村改造规模测算22 4.1超大特大城市城中村建面约8.9亿方22 4.2超大特大城市城中村改造预计每年拉动房地产开发投资约4941亿元23 4.3超大特大城市城中村改造预计每年给商品房带来3113亿元的购买力25 五、投资建议26 风险提示28 图表目录 图表1：改造前的广州琶洲村4 图表2：改造后的广州琶洲村4 图表3：城中村改造研究的演化4 图表4：城中村改造属于城市更新6 图表5：城中村改造与旧改、棚改在多个方面存在不同6 图表6：“63号文”对拆除、拆建、安置率等指标有一定的限制7 图表7：2023年中央层面关于城中村的相关表述密集出台7 图表8：七普数据对应的7个超大城市及14个特大城市9 图表9：近期21个超大特大城市城中村改造/城市更新的规划9 图表10：政府主导的拆除重建模式13 图表11：房企主导的拆除重建模式13 图表12：村集体主导的拆除重建模式13 图表13：不同主体主导的拆除重建模式的不同13 图表14：拆除重建、有机更新、综合整治三种模式的不同14 图表15：拆除重建模式的一般流程14 图表16：有机更新模式的一般流程15 图表17：广州恩宁路永庆坊的有机更新模式16 图表18：有机更新后的永庆坊16 图表19：综合整治模式的一般流程16 图表20：深圳水围村的综合整治模式17 图表21：综合整治后的水围村17 图表22：杭州做地模式的大致流程及部门分工18 图表23：全国公共财政中棚户区改造支出19 图表24：2014年以来PSL月度新增量及期末余额走势19 图表25：地方政府月度新增专项债券走势20 图表26：地方政府月度新增“棚改专债券”走势20 图表27：21个超大特大城市债务余额及限额对比20 图表28：城市更新基金运作模式21 图表29：典型城市更新基金案例21 图表30：21个超大特大城市城中村建面测算22 图表31：超大特大城市城中村测算建面对比23 图表32：超大特大城市城中村改造对开发投资拉动的敏感性分析24 图表33：中性假设下21城城中村改造拉动的房地产开发投资金额测算24 图表34：2015-2019年棚户区改造套数及开发投资额25 图表35：中性假设下21城城中村改带来的商品房购买力增量测算26 图表36：A股地产PE-TTM27 图表37：港股地产PE-TTM27 图表38：港股物业股PE-TTM27 图表39：覆盖公司估值情况28 1.1何为城中村改造？ 首先需明确何为城中村？在我国快速的城镇化浪潮中，城市实现了跨越性发展。但由于城市管理及规划水平跟不上城市建设急剧扩张的速度，使得区域之间发展不均衡，部分地区发展滞后、游离于现代城市管理体系、生活水平逐渐变低，广义上来讲这些区域均属于城中村。因此城中村是城市化进程中特殊的历史产物，是社会经济发展的薄弱环节。城中村具备农村和城市的双重属性，农村属性在于其建筑布局凌乱、破旧密集、环境卫生条件较差，仍保留着村民自治的管理方式；城市属性在于其位于城市规划用地范围内，居民的从事工作和生活方式基本与城市居民一致。 城中村改造并不是简单的物理上一拆一建，而是涉及将村民农业户口变更为居民户口；将集体土地转为国有土地；将集体土地房地产证的房屋换领为国有房地产证；撤销村委会建立居委会；处置农村集体资产；解决公共基础设施、入学、医疗、环卫、社保等方方面面的问题。 城中村改造具有重大意义，势在必行。推进城中村改造有利于：①将城市发展成果惠及更多城市居民，改善城中村居民的居住环境，关乎民生福祉。②能够进一步激发房地产产业链上下游的发展活力，促进投资、扩大内需、刺激消费。③释放部分区位较好的地块，为后续发展提供空间。④改善城市界面，完善公共服务，补足发展短板。 图表1：改造前的广州琶洲村图表2：改造后的广州琶洲村 来源：新华网，国金证券研究所来源：新华网，国金证券研究所 1.2城中村改造的演化 在理论演化的角度看，“城中村”一词首次提出于1993年发表的《中国流动人口忧思 录》。在20世纪90年代，经过学界的研究，城中村的概念内涵已基本明确，并延续至今。而这一时期对于“城中村”的表述较为多样，有“都市中的乡村”、“城市里的乡村”等，直至2001年“城中村”一词开始被学界普遍使用。 与此同时，对于城中村改造的研究主要分为3个阶段，每个阶段的目标、对象、主体、方式都有所不同。其中：①1993-2002年属于起步阶段，这一阶段并未明确治理主体和目标，治理方式是简单借鉴西方的经验；②2003-2008年属于发展阶段，这一阶段的治理目标侧重增长和发展，根据“政府-开发商-村民/村集体”不同的治理主体提出了不同的治理方式；③2009年至今为转型阶段，对于城中村改造的理念更具有长远性传承性，治理目标更全面更包容，治理方式上摒弃了简单的拆建，提出了微更新的模式。 图表3：城中村改造研究的演化 阶段 治理目标 治理对象 治理主体 治理方式 空间拥挤 1993-2002年起步阶段 尚未明确 经济低效社会矛盾 尚未讨论 集中于借鉴西方的城市更新经 验 管理无序 2003-2008年 空间：重构空间秩序、获取城市发 空间拥挤 政府-开发商-村民/村集 政府主导模式；开发商主导模 发展阶段 展空间 经济：市场资本积累、政府获取土地收入 经济低效社会矛盾管理无序 体 式；村集体主导模式 空间：提升空间品质 非正规住房 2009年-至今转型阶段 经济：优化产业结构社会：实现社会包容文化：保护历史文化 非正规经济非正规管理社会分化 层级政府-开发商-村民/村集体-新市民/社会组织 提倡村集体自主更新；提出微更新模式、包容性更新模式 来源：《城中村更新治理40年：学术思想的演进与展望》，国金证券研究所 从政策演化的角度来看，城中村改造最早是由地方政府因地制宜单独开展的，其中由于复杂的历史原因，广东省的城中村问题最为迫切和突出，因此我国城中村改造的实践最早可追溯至20世纪90年代末的珠三角地区。1997年，深圳市的城中村出现了村集体自 主改造的渔民村模式、提高容积率的鹿丹村模式和开发商主导的蔡屋围模式；2000年9月广州市村镇建设会议召开，试点推进“城中村”转制工作。而在全国范围内将城中村改造纳入政策体系内，首先是2012年发布的《关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知》 首次将城中村改造纳入了棚户区改造的政策体系中，其次是2021年发布的“十四五”规划首次将城中村改造纳入城市更新的体系中。截至目前，城中村改造尚未形成独立的政策体系和系统性的指导方案，我们认为中央层面对于城中村改造的指导文件或有望于今年四季度落地。 1.3城中村改造与城市更新、旧改、棚改有何关联？ 与“城中村改造”概念有一定关联且市场比较关注的几个名词还包括“城市更新”、“棚改”、“旧改”等，以下是三大名词的注释： 城市更新是对旧城区内功能偏离需求、利用效率低下、环境品质不高的存量片区进行功能性改造，打造成为新型生产生活空间，以推进老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三老一村”改造为主要内容。城市更新的概念在2019年12月的中央经济工作会议 上被首次提出,并于2021年3月首次写入2021年《政府工作报告》和“十四五”规划,上升至国家战略层面并正式全面推进。 “棚改”全称“棚户区改造”，是我国政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程。2005年在东北三省实施振兴战略中相继开展了大规模的棚户区改造工程。2009年开始，对国内煤炭采空区、林场、农垦及华侨农场中棚户区进行大规模的改造。2013年国务院发布《关于加快棚户区改造的意见》，进一步扩大棚改范围和力度，全面推进城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房各类棚户区改造。2021年起棚改退出历史舞台，取而代之的是全面推进城镇老旧小区改造工作。 “旧改”全称城镇老旧小区改造，其中城镇老旧小区是建造时间比较长，市政配套设施老化，公共服务缺项等问题比较