房地产行业重大事项点评：用新发展模式理解城中村改造

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 2023年7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。 评论： 旧模式棚改基于地方政府融资、房企拿地，用短期需求释放逆转楼市预期，并以土地进一步过量出让为闭环，从而产生较多影响。2015年棚改货币化安置刺激地产周期的上行，主要包含三个环节：1）地方政府有较为宽松的融资条件，给予居民较高标准的货币化安置补贴，短期内刺激大量需求释放；2）销售上行带来一定的库存去化后，激发开发商乐观情绪，大幅增强拿地力度；3）在地方政府充裕的融资、开发商较高的风险偏好下，带动了居民对于城市新一轮发展的预期，从而带来一定非棚改需求入市。其本质是，棚改刺激一定需求释放，叠加地方政府和开发商融资约束降低、风险偏好提高，再次重启先卖地、后发展的旧模式。上述环节中，1）若地方政府无PSL融资渠道的支持，则可能无法开启棚改的初始投入；2）若房企未扩表参与拿地，则政府端棚改投入无法收回，可能面临一定债务压力；3）若无长期人口流入、产业发展，棚改后更多的土地供应则会带来未来更大的城市库存。最终部分逻辑链条出现证伪，棚改货币化除对房价上涨、城市库存增加产生一定影响，也带来了城区内保障性住房不足、职住分离等问题。 2018年棚改货币化安置比例大幅降低、住建部63号文防止城市更新中大拆大建现象出现、部分民企暴雷，让部分城中村改造陷入一定僵局。1）2018年后棚改货币化安置比例降低，同时拆迁安置赔偿标准进一步规范，让通过拆迁短期创造大量需求、从而逆转商品房市场短期供需格局的难度加大。2）从地方政府的角度考虑，拆迁最终需要由土地出让来形成资金闭环，但在土地增值属性大幅降低的背景下，拆迁给地方政府的资金收益大幅降低，而63号文防止大拆大建，更强调拆迁的公益属性，使得拆迁从过去的用资金驱动的标准化模式，变成了需要精细化运作的非标准化模式，拆改速度大幅降低。3）部分城市由于在城市更新中引入高杠杆民企，在本轮民企违约后，也让部分城中村改造陷入停滞。 《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》建科〔2021〕63号新城中村改造，我们认为重走老路的可能性较低，主要原因是高货币化安置比例及高拆除比例难以实现。新模式我们重点关注两点：1）是否重启大规模货币化安置。我们认为可能性较低，地方政府普遍出台了拆迁赔偿标准（如《北京市征收集体土地房屋补偿管理办法》征求意见稿），虽然部分仍采用货币化安置，但这并非是建立在充裕资金条件下、对赌地价房价单边上涨的安置补偿，从而对需求释放的推动有限，另外这也让城中村改造速度会相对较慢，而国常会也提出“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”。2）是否会提高拆除比例。63号文要求原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，上轮大拆大建中暴露出了拆除地块更多用于商品住宅的开发，而保障属性和人文属性还有待提高，我们认为本轮城中村改造可能仍以防止大拆大建为准则。若通过城中村改造大幅注入流动性难以复现，及拆改比例仍相对不高的情况下，我们认为本轮城中村改造对商品房市场短期影响相对有限。 从新发展模式理解新城中村改造，我们认为城市可能更为聚集，有较强综合开发能力的房企将有优势。2023年以来，超大特大城市内部商品房市场分化较为明显，即核心城区楼市较为坚挺，新房去化较好，库存相对不足，而非核心城区销售有较为明显的下行压力，其反映了过去城市快速扩张发展模式在产业难以快速兑现的情况下已经难以维持，而城市核心区对优质住宅的需求仍未得到满足。本轮城中村改造，预计可释放出部分城市核心城区的优质地块，同时也在核心城区供应相当比例的保障性住房，其更体现为实物属性的地产投资，而非金融属性的推高房价、地价，将利好地产产业链，及深耕一二线城市、有较强综合开发能力的房企，关注保利发展、万科A、华润置地、越秀地产、城建发展等。 风险提示：配套政策推进不及预期。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 北京机构销售部 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 深圳机构销售部 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 王春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 上海机构销售部 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 广州机构销售部 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com 王世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 私募销售组 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对 任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本 报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议， 也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策 并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值 以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、 发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号 地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际 地址：上海市浦东新区花园石桥路33号 恒奥中心C座3A 商务中心A座19楼 花旗大厦12层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522