消费建材2023年报及2024年一季报综述：压力与变化并存，板块强阿尔法属性明显

需求压力边际加大，板块强阿尔法属性明显 消费建材2023年合计实现收入1271.04亿，同比+5.51%，归母净利润97.19亿，同比+20.85%，单四季度看，板块收入增速为1.34%，业绩增速为-48.5%，环比Q3收入端增速进一步放缓，业绩增速转负，主要系Q4减值计提影响，多与存量账款账龄增加或资产折价相关。2024Q1板块收入、业绩同比基本持平，需求端维持弱势运行。整体看，竣工链经营韧性相对较强，主要系渠道相对开工链更偏向小B和C端，企业议价权更强，但收入也均受景气度影响。部分企业通过内生或外延的方式持续推进多元化，以对冲一些行业下行的影响，如雨虹（C端持续高增）、伟星（同心圆）、北新（一体两翼）等。 盈利水平明显修复，原材料价格与渠道优化为主要贡献 2023年板块毛利率为28.89%， 同比+1.34pct， 净利率为7.78%， 同比+1.05pct，盈利水平较2022年现明显改善，我们认为主要系：1）原材料价格持续下降；2）企业主动调整业务结构。但环比2023Q3来看，盈利水平及改善程度均有所走弱，除了Q4集中进行减值计提的影响外，板块毛利率环比也有所降低，我们认为可能系需求压力下，部分产品/渠道价格战进一步白热化，另外，收入规模也会影响一些刚性支出的摊薄。 大B业务盈利承压，渠道结构与行业格局意义凸显 板块毛利率明显修复，我们认为除了原材料成本大多同比下降外，更重要的因素在于，多数公司都在进行渠道变革或客户结构的调整。如果仅讨论大B市场，我们认为，在当下需求偏弱的情况下，原材料价格的下降很难完全传导至盈利端，即成本下降+渠道优化，共同影响了毛利率的修复程度，甚至是方向。另外，行业格局同样是一个重要变量，C端属性更强的卫浴，由于价格战因素反而没有体现消费品价格的韧性，终端价格承压或对企业盈利造成了一定拖累。 压力与变化并存 存量问题影响或进一步扩大，2023年板块合计减值损失达37亿，近三年累计损失已过百亿，2年以上的应收账款余额占比攀升至27%，地产持续探底的过程中，应收方面或仍有拖累。但我们依然可以观察到一些积极信号，我们将各企业的减值损失加回，可以看到，剔除该因素影响后，多数企业的盈利都在触底修复，部分企业净利率甚至已修复至10%以上，板块经营性现金流净额创历史新高，且合计应收款规模十年来首次下降，在行业底部期间，多数企业，尤其是龙头企业，凭借自身的管理优势or现金优势or品牌优势等等，顺利完成了业务结构的调整，为长期成长蓄能。 投资建议：地产持续探底，行业层面量价压力仍存，但我们依然看到一些积极信号，板块盈利触底回升，应收款规模首次下降，经营性现金流大幅改善。我们认为板块长期逻辑不变，在后地产时代，消费建材的“消费属性”渐显，龙头公司有望通过渠道变革以及品类拓张在实现持续增长的情况下，完成商业模式的转型，强化议价权，进而实现行业的品牌化和集中化。短期关注地产融资落地情况、地产消费复苏情况以及新开工、竣工、二手房交易带来的需求节奏变化，中长期建议关注渠道以及品类布局完善的公司或格局仍有变化的子行业。 建议关注：北新建材、伟星新材、东方雨虹、蒙娜丽莎、坚朗五金、森鹰窗业、亚士创能等。 风险提示：地产政策超预期收紧，地产销售超预期下滑，应收账款回收风险。 消费建材统计口径： 防水、涂料、五金等多个子行业合计13家上市公司，其中箭牌家居财务数据起始年度为2018年，故2018年板块合计数据及同比增速受统计口径因素有所影响。 一、需求压力边际加大，板块强阿尔法属性明显 2023年板块收入微增，减值计提影响仍存。消费建材2023年合计实现收入1271.04亿，同比+5.51%，归母净利润97.19亿，同比+20.85%，单四季度看，板块收入增速为1.34%，业绩增速为-48.5%，环比Q3收入端增速进一步放缓，业绩增速转负，主要系Q4减值计提影响，多与存量账款账龄增加或资产折价相关。2024Q1板块收入、业绩同比基本持平，需求端维持弱势运行。 图表1消费建材板块收入及同比增速 图表2消费建材板块归母净利润及同比增速 图表3消费建材板块单季度收入增速 图表4消费建材板块单季度业绩增速 竣工链经营韧性更强，多元化为主要增长动力。分企业来看，2023年仅四家公司实现了两位数的收入增长，分别为：凯伦股份（+32%）、三棵树（+10%）、东鹏控股（+12%）、北新建材（+11%），其他均为个位数增长或小幅下滑，业绩方面，多数消费建材企业仍受减值计提影响，我们将资产减值损失及信用减值损失两项加回，业绩增速较快的分别为：东方雨虹（+32%）、东鹏控股（+113%）、蒙娜丽莎（+112%）、坚朗五金（+96%）、森鹰窗业（+27%）。24Q1环比多进一步走弱，仅伟星新材、兔宝宝、北新建材三家收入增速环比Q4有所提升，受基数或费用率等因素影响，近半数企业业绩同比下滑。整体看，竣工链经营韧性相对较强，主要系渠道相对开工链更偏向小B和C端，企业议价权更强，但收入也均受景气度影响。部分企业通过内生或外延的方式持续推进多元化，以对冲一些行业下行的影响，如雨虹（C端持续高增）、伟星（同心圆）、北新（一体两翼）等。 图表5消费建材公司2023年&2024Q1收入及业绩情况概览 图表6 2023年及2024Q1消费建材企业分季度收入增速 图表7 2023年及2024Q1消费建材企业分季度业绩增速 二、盈利水平明显修复，原材料价格与渠道优化为主要贡献 2023年板块毛利率为28.89%，同比+1.34pct，净利率为7.78%，同比+1.05pct，盈利水平较2022年现明显改善，我们认为主要系：1）原材料价格持续下降；2）企业主动调整业务结构。但环比2023Q3来看，盈利水平及改善程度均有所走弱，除了Q4集中进行减值计提的影响外，板块毛利率也有所降低，我们认为可能系需求压力下，部分产品/渠道价格战进一步白热化，另外，收入规模也会影响一些刚性支出的摊薄。 图表8消费建材板块毛利率及净利率变化（年度） 图表9消费建材板块毛利率及净利率变化（季度） 1、原材料价格和渠道结构是决定盈利水平的重要因素 原材料价格持续下降，石膏板、瓷砖、PVC管材较为受益。我们根据wind披露的一些高频数据或上市公司采购数据测算了2023年不同原材料价格的下降幅度（注：石膏板和瓷砖的生产成本中，能源成本和材料成本占比相对较高，其他子行业主要是直接材料占比较高）： 1）国废、动力煤及天然气价格降幅最大，均价同比下降幅度在20%以上，但由于废纸需经历“废纸-纸浆-护面纸-石膏板”的传导过程，故非石膏板直接原材料，对应受益的子行业主要是石膏板和瓷砖； 2）其次是PVC、乳液、锌合金、不锈钢，2023年均价同比降幅均在15%左右，管材、涂料及五金企业较为受益； 3）聚丙烯（下游产品为PPR管）、铝合金、钛白粉、沥青同比降幅约在10%上下； 4）2024Q1能源成本仍在进一步下行，我们测算动力煤和天然气均价降幅约在20%左右。 图表10主要原材料价格同比变动 大B业务盈利承压，渠道结构与行业格局意义凸显。毛利率修复为板块盈利修复的主因，我们认为除了原材料成本大多同比下降，更重要的因素在于，多数公司都在进行渠道变革或客户结构的调整，小B渠道和零售业务盈利明显优于大B市场，如果仅讨论大B市场，我们认为，在当下需求偏弱的情况下，原材料价格的下降很难完全传导至盈利端，如科顺、亚士（均以B端客户为主），尽管原材料价格有所下降，但毛利率并未提升。 我们认为，成本下降+渠道优化，共同影响了毛利率的修复程度，甚至是方向，比如，伟星新材、东鹏控股、蒙娜丽莎毛利率同比改善明显，且几乎完全享受了成本下降的红利，再比如，防水企业中，东方雨虹在相对同业较高的毛利率之上仍有改善。另外，我们认为，行业格局同样是一个重要变量，C端属性更强的卫浴，由于价格战因素反而没有体现消费品价格的韧性，终端价格承压对企业盈利造成了一定拖累。 图表11消费建材公司2021-2023年毛利率变化（%） 2、减值损失仍在侵蚀业绩 2021年至今消费建材合计减值损失已过百亿。2023年板块合计减值损失达到37.18元，同比多损失8.3亿元，创历史次高值，占板块营收比例接近3%，占板块业绩比例达到38%，该比例为历史最高值，减值损失对产业链业绩的侵蚀仍较为严重。我们测算，2021-2023年板块合计计提减值损失近106亿元，已超目前一年的利润规模。反应到账龄结构上，则是长账龄账款的占比持续提升，2023年期末，板块应收账款账面余额近310亿，其中2-3年及3年以上的应收账款分别达55亿、29.5亿，合计占比约27%。 图表122019-2023年消费建材板块减值损失（信用+资产减值，亿元） 图表132023年期末板块应收账款账面余额结构（按账龄） 我们将各企业的减值损失加回，可以看到，剔除该因素影响后，多数企业的盈利都在触底修复，雨虹、凯伦、东鹏、蒙娜、坚朗等同比修复较为明显，三棵树、北新、箭牌盈利水平同比下滑，其中北新主要系防水等相对低毛利业务增速较快。 图表14消费建材企业归母净利率对比（加回信用及资产减值损失） 3、费用率有所修复，但压力仍存 2023年板块期间费率为17.35%，同比下降0.81pct，虽然有所改善，但考虑到2022年为费用率压力相对较大的一年，整体改善情况并未达预期，分项来看，主要系销售费率有所提升，可能与企业加大渠道建设力度或外延并购有关。2024Q1，板块期间费率为22.4%，同比+0.67pct，销售及管理费率同比均有提升，由于收入增长放缓，刚性支出的摊薄受到一定影响。分企业来看，2023-2024Q1费用率持续同比下降的仅坚朗五金、兔宝宝两家。 图表152014-2023年消费建材期间费率变化（%） 图表162024Q1消费建材期间费率及同比变化 图表17消费建材公司期间费率情况（%） 三、经营性现金流明显改善，应收款规模首次下降 消费建材2023年经营性现金流净额为+168.66亿元，同比高增近60%，板块现金流在连续两年恶化后首次现改善，且多数企业净流入额均有增加。2023年消费建材收现比为1.07，同比+0.01，付现比为0.98，同比-0.05，上下游压力均有缓解。Q1多数企业净流出则有所增加，同比继续改善的仅雨虹、三棵树、蒙娜、北新四家。 图表18消费建材板块经营性现金流净额（亿元） 图表19消费建材板块收现比及付现比 图表20消费建材公司经营性现金流情况（亿元） 2023年期末消费建材合计应收款（应收账款+应收票据+其他应收款）为382.68亿元，同比-5.17%，近十年来应收规模首次下降，24Q1期末应收款合计规模为358.41亿元，同比-5.97%，环比也在继续下降，反映了贝塔下行期企业主动调整策略，更重经营质量与现金流。 图表21消费建材板块应收款情况（亿元）及同比增速 图表22消费建材企业应收款情况（亿元） 四、投资建议 地产持续探底，行业层面量价压力仍存，但我们依然看到一些积极信号，板块盈利触底回升，应收款规模首次下降，经营性现金流大幅改善。我们认为板块长期逻辑不变，在后地产时代，消费建材的“消费属性”渐显，龙头公司有望通过渠道变革以及品类拓张在实现持续增长的情况下，完成商业模式的转型，强化议价权，进而实现行业的品牌化和集中化。短期关注地产融资落地情况、地产消费复苏情况以及新开工、竣工、二手房交易带来的需求节奏变化，中长期建议关注渠道以及品类布局完善的公司或格局仍有变化的子行业。 建议关注：北新建材、伟星新材、东方雨虹、蒙娜丽莎、坚朗五金、森鹰窗业、亚士创能等。 图表232020年至今消费建材部分公司PS（ TTM ）