轻工行业2023三季报业绩综述：家居龙头韧性凸显，造纸盈利拐点初现

投资逻辑 家居板块：3Q行业承压更显龙头韧性，静待内销需求转好。23Q1-3/Q3家居板块营收同比+0.5%/5.2%，进入3Q以来， 内销方面，终端接单情况整体偏弱，预计主因消费降级叠加部分装修需求延迟释放，整体景气度环比有所下行；外销方面，由于经历较长时间去库存后，海外需求3Q已现回暖。整体来看，具备出口业务的软体企业3Q整体改善幅度优于定制板块，23年Q3软体/定制板块营收分别+8.7%/+3.2%。利润端来看，23Q1-3/Q3家居板块归母净利分别同比 +9.0%/9.7%,在原材料成本逐步回落叠加降本增效持续推进的情况下，板块整体盈利能力迎来修复，但各企业之间仍有分化。展望后续，国内市场考虑到地产宽松政策落地及消费信心的传导周期，延迟装修的需求有望迎来释放。海外市场方面，随着海外去库见底，需求端预计保持坚挺。整体来看，在基本面有望弱改善叠加低基数的背景下，4Q业绩环比改善值得期待。 造纸板块：成本压力减弱，产业链盈利拐点初现。回顾23Q3造纸板块表现，行业整体处于去库阶段且进入库存底部， 6月起伴随浆价上行，产业链自下而上开启阶段性补库，细分纸种纸价回暖；成本来看，Q3低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低，成本压力明显减弱；补库趋势下带动提价落地，3Q行业整体盈利能力已现回暖，后续来看，由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，在经营活动环比改善预期下，预计纸企提价落地稳步推进，带动盈利持续改善。首推供给格局更优&α更强的高端装饰纸华旺科技，浆纸一体化布局最优&盈利兑现确定性强的太阳纸业。 出口链：3Q收入环比修复显著，成本端受益原料价格低位利润率率先修复。整体轻工出口链板块3Q收入环比修复显 著，分品类来看，以恒林股份、匠心家居为代表的家居出口企业延续2Q修复趋势，且环比表现持平或略增，后续在品牌出海、跨境电商崛起等新业务模式推动下，成长动能充沛；其他家居用品中，乐歌、致欧等受益跨境电商成长红利，延续双位数正增且收入端具备加速趋势；卫浴制品3Q起受基数效应、下游去库结束，3Q收入端同比实现正增、环比止跌；通达创智、家联科技受基数影响尽管同比还未实现转正，但环比修复显著。建议从三条主线进行重点布局： ①产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口标的；②低基数+补库带动恢复型出口标的；③OBM品牌出海。宠物：外销宠食恢复节奏快于用品，内销看好国产品牌精细化运营弯道超车。1）外销：3Q大部分宠物食品公司外销出货订单实现同比正增，伴随下游客户库存去化至正常水平，根据海关数据，8月/9月出口量2.18/2.43万吨，同比 -3.4%/+42.6%，同比转正创年内新高；出口金额为7.40/8.02亿元，同比+1.9%/+37.1%。源飞为代表的宠物绳索等宠物用品3Q同比/环比均延续修复趋势，天元宠物预计4Q实现转正。2）内销：根据久谦数据，宠食大盘9月主流电商平台合计增速+16%，作为新兴成长赛道红利依旧显著，9月天猫/京东/抖音同比+4%/+13%/+133%；抖音平台增长亮眼。 主粮作为品类发展主基调、发力中高端品牌（系列）品类开拓，是当前国产宠食品牌的重点发力策略。伴随国产宠食品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现，已在部分价格带实现对外资品牌阶段性的弯道超越。中期角度，基于健康营养更专业前瞻、细分的产品体系布局、更高效持续的品牌表达有望成为国产品牌之间拉开差距的必要条件。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。 投资建议 家居板块：推荐顾家家居（内销增长显韧性，外销有望加速改善）、志邦家居（估值较低&零售能力持续验证）、森鹰窗 业（铝包木窗渗透率提升叠加新品类开拓，正迎快速发展期） 造纸板块：推荐太阳纸业（下游需求修复&成本压力缓解看好盈利修复，估值处于历史低位） 宠物板块：推荐中宠股份（外销订单预期转暖，国内高管到位看好高端化战略转型推进，盈利模型有望优化） 风险提示 下游需求恢复不及预期；原材料大幅上涨；新品推广不畅；代工大客户流失；汇率大幅波动的风险。 内容目录 1.家居板块：3Q行业景气度环比有所下行，龙头韧性凸显5 1.1定制家居：3Q收入略有承压，各公司盈利能力进一步分化5 1.2软体家居：外销回暖趋势已现，龙头经营韧性凸显10 1.3投资建议：内销静待需求回暖，外销拐点已现，把握三条投资主线14 2.造纸：3Q盈利弹性已现，补库+预期修复有望带动景气继续回暖15 2.1行业回顾：成本压力减弱，产业链盈利拐点初现15 2.2行业展望：浆价反弹纸企提价，盈利转暖可期20 2.3投资建议21 3.出口链：订单环比修复趋势确立，重视三条主线布局21 3.13Q收入环比修复显著，成本端受益原料价格低位利润率率先修复21 3.2行业展望&投资建议22 4.宠物：外销宠食恢复节奏快于用品，内销看好国产品牌精细化运营弯道超车23 风险提示25 图表目录 图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率5 图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表3：家居上市企业23年三季报业绩统览（单位：亿元）5 图表4：一线品牌单季度营收增速6 图表5：二线品牌单季度营收增速6 图表6：定制家居企业分季度利润同比情况6 图表7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率7 图表8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率7 图表9：一线品牌大宗渠道历年营收占比7 图表10：二线品牌大宗渠道历年营收占比7 图表11：一线品牌零售渠道历年增长率8 图表12：二线品牌零售渠道历年增长率8 图表13：各公司衣柜门店历年净增情况8 图表14：各公司橱柜门店历年净增情况8 图表15：欧派家居整装渠道营收高增（亿元，%）8 图表16：索菲亚整装渠道营收高增（亿元，%）8 图表17：定制家居单季度毛利率9 图表18：定制家居单季度净利率9 图表19：各公司预收款同比变化情况（单位：亿元）10 图表20：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比10 图表21：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比10 图表22：软体板块历年营收增速11 图表23：软体板块单季度营收增速11 图表24：软体板块历年净利润增速11 图表25：软体板块单季度净利润增速11 图表26：顾家、梦百合内销收入同比增速11 图表27：顾家、梦百合外销收入同比增速11 图表28：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）12 图表29：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速12 图表30：软体家居历年毛利率12 图表31：软体家居历年单季度毛利率12 图表32：软体家居原材料价格13 图表33：软体家居历年期间费用率13 图表34：软体家居历年单季度期间费用率13 图表35：软体家居历年销售费用率13 图表36：软体家居历年单季度销售费用率13 图表37：软体家居历年净利率14 图表38：软体家居历年单季度净利率14 图表39：软体家居历年Q3预收款同比增长（亿元，%）14 图表40：软体家居预收款（分季度）同比增长（%）14 图表41：历年上市定制家居企业零售渠道份额变化15 图表42：浆纸系纸价及木浆价格复盘15 图表43：废纸系纸价及废纸成本价格复盘16 图表44：重点造纸企业营收及同比增速17 图表45：重点纸企净利润及同比增速17 图表46：分纸种季度收入及同比增速17 图表47：分纸种季度净利润及同比增速18 图表48：重点纸企单季度毛利率18 图表49：重点纸企单季度净利率变化19 图表50：应收账款周转天数19 图表51：存货周转天数19 图表52：重点纸企3Q起账面存货环比下行（亿元）19 图表53：重点纸企经营性现金流与净利润19 图表54：重点纸企固定资产增速放缓20 图表55：重点纸企分季度资本开支及同比增速20 图表56：木浆价格底部企稳20 图表57：纸浆库存处于中等偏高位置20 图表58：2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能490万吨21 图表59：欧洲港口木浆港口库存环比下行21 图表60：轻工出口标的3Q23收入、归母净利恢复情况22 图表61：A股宠品公司财务指标一览24 图表62：宠物公司国内外增速、占比梳理24 1.家居板块：3Q行业景气度环比有所下行，龙头韧性凸显 业绩综述：收入端来看，23Q1-3家居板块营收同比+0.5%，其中3Q营收同比+5.2%，3Q行业整体景气度环比有所下行。根据渠道反馈，2Q后半段以来终端接单情况整体偏弱，预计主因消费降级叠加部分装修需求延迟释放。利润端来看，23Q1-3家居板块归母净利同比 +8.9%，其中3Q归母净利同比+9.7%，在原材料成本回落情况下，板块盈利能力同比仍处修复期，但各企业间盈利能力进一步分化。整体来看，在行业收入降速背景之下，可明显发现头部企业经营韧性凸显，索菲亚/志邦家居/顾家家居3Q收入分别同比 +9.6%/+9.9%/+10.8%,处于行业领先地位，而部分品牌收入增速同比已出现下滑。 图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年 图表3：家居上市企业23年三季报业绩统览（单位：亿元） 单位：亿元 Q1-3营收 Q1-3营收同比 Q1-3归母净利同比 Q1-3扣非归母净利同 比 23年Q3营收同比 23年Q3归母净利 23年Q3扣非归母净利 定制家居欧派家居 165.6 1.8% 16.0% 14.6% 2.2% 21.1% 20.2% 索菲亚 82.0 3.4% 18.5% 20.6% 9.6% 15.6% 14.4% 尚品宅配 35.1 -6.6% -113.7% -73.2% -0.9% -5.6% 23.0% 志邦家居 39.3 11.7% 10.9% 9.3% 9.9% 8.2% 2.3% 金牌厨柜 25.5 2.3% 1.0% 13.9% -1.6% 24.8% 20.2% 好莱客 16.3 -23.3% -53.2% -33.1% -9.8% -63.3% -14.4% 我乐家居 12.4 5.5% 63.9% 65.1% 8.6% 75.7% 63.4% 皮阿诺 9.3 -5.3% -44.7% -41.2% -11.8% -44.1% -38.2% 软体家居顾家家居 141.4 2.7% 7.0% 6.5% 10.8% 12.7% 5.4% 梦百合 57.2 -5.8% 14.4% 40.6% 6.5% 1.5% 2.8% 喜临门 60.7 5.7% 0.3% 4.2% 6.0% -0.8% 5.9% 慕思股份 38.1 -8.4% 21.9% 21.2% 0.3% 37.5% 47.0% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1定制家居：3Q收入略有承压，各公司盈利能力进一步分化 收入端来看，由于终端需求整体偏弱，3Q板块收入增长有所承压，行业内部分化越发明显，其中头部一二线品牌龙头依托于多渠道、多品类布局显现增长韧性，3Q索菲亚/志邦收入分别同比+9.6%/9.9%，此前欧派虽处于自身经营调整期，但3Q收入仍同比增长2.2%，而部分企业收入端同比已开始出现下滑。利润端来看，在原材料压力逐步缓解背景下，大 部分企业盈利能力同比来看均有改善，但环比来看增速有所放缓，并且行业内部各企业盈利能力进一步分化，欧派/索菲亚/志邦/金牌/我乐3Q净利润分别同比 +21.1%/+15.6%/+8.2%/+24.8%/+7