【德邦固收】高收益城投还有哪些

固定收益点评 【德邦固收】高收益城投还有哪些 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益点评 2023年11月09日 投资要点： 近期随着“一揽子化债”行情持续演绎和特殊再融资债重启发行，市场对城投债的配置热情高涨，特别是在中央政治局会议后的8月份以来，城投网红区域频频出现城投债高倍数认购的现象，前有天津“津城建”三只超短融获超70倍的认购倍数、后有重庆“23万州经开CP002”超23倍认购和多只超5倍认购的短期融资券，网红区域城投债的认购热度被不断刷新，由此也可以反映出曾经这些弱区域的融资环境在这波化债的推动下明显改善。不过随着城投债市场估值开始修复、区域利差开始收窄，当前各个省市的城投债收益率处于什么样的水平？各区域的城投债还有哪些值得挖掘的机会呢？ 当前中短期且高等级的收益率水平较6月底有所抬升，主要是受到近期资金面收敛带动短端利率上行带来的影响，公募债的上行幅度更大，低等级的抗跌性比较强。从11月7日的行权估值收益率均值来看，1年以内到期的中高等级城投债收益率在2.61%-2.95%之间，1年以上2年以下的收益率在2.81%- 3.23%之间，均有一定的收益空间。与6月底的收益率水平相比，AAA级和AA+的2年以内的城投债伴随利率中枢上移的影响基本都出现收益率走高的情况，而低等级且中长期的城投债则表现出抗跌性。 分省份来看，化债行情下各个省份的估值水平均有所下行，短久期估值修复速度更快、幅度更大，弱区域下行幅度相对更大，11月7日城投债1年以内到期估值收益率在4%以上的省份有甘肃、广西、贵州、黑龙江、吉林、辽宁、宁夏、青海、山东、陕西、四川和云南。具体来看，短久期城投债较6月底的 估值水平修复幅度更大，1年以内到期、1年以上2年以下、2年以上3年以下的城投债平均下行了0.78%、0.59%和0.48%。从各个省市的情况来看，受益于化债政策推行带来的情绪面和基本面改善，弱区域估值修复速度有所加快，天津的估值修复幅度最大，较6月底下行了近300BP，广西、贵州、黑龙江的下行幅度也均超100BP。 本轮的债务置换再次强化了城投信仰，考虑到近期市场对2024年前到期的城投债抢配热情高涨，我们只关注1年以内到期城投债的收益率水平，将31个省市具体分成4个梯队：（1）收益率低于3%的区域：北京、福建、广东、上海、浙江；（2）收益率3%以上但4%以下的区域：安徽、海南、河北、河南、黑龙江、湖北、湖南、江苏、江西、内蒙古、山西、天津、西藏、新疆、重庆； （3）收益率4%以上但5%以下的区域：吉林、辽宁、山东、陕西、四川；（4）收益率在5%以上的区域：甘肃、广西、贵州、宁夏、青海、云南。 分期限分评级来看，1年以内到期的AAA、AA+、AA、AA（2）的平均收益率为2.67%、2.77%、3.11%和3.39%。对于追求票息收益的投资者，可以关注4%以上的区域，3.5%左右的区域也可以挖掘。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 内容目录 高收益城投还有哪些2 风险提示5 信息披露6 图表目录 图1：11月7日各个省份城投债收益率情况（%）3 图2：各省份11月7日收益率较6月30日变动幅度（BP）3 表1：11月7日城投债各等级平均估值收益率情况（%）2 表2：11月7日城投债各等级平均估值收益率和变动情况（%）4 表3：分期限分等级收益率情况（%）5 高收益城投还有哪些 近期伴随“一揽子化债”行情持续演绎和特殊再融资债重启发行，市场对城投债的配置热情高涨，特别是在中央政治局会议后的8月份以来，城投网红区域 频频出现城投债高倍数认购的现象，前有天津“津城建”三只超短融获超70倍的认购倍数、后有重庆“23万州经开CP002”超23倍认购和多只超5倍认购的短期融资券，网红区域城投债的认购热度被不断刷新，由此也可以反映出曾经这些弱区域的融资环境在这波化债的推动下明显改善。 不过随着城投债市场估值开始修复、区域利差开始收窄，当前各个省市的城投债收益率处于什么样的水平？各区域的城投债还有哪些值得挖掘的机会呢？ 当前中短期且高等级的收益率水平较6月底有所抬升，主要是受到近期资金面收敛带动短端利率上行带来的影响，公募债的上行幅度更大，低等级的抗跌性比较强。从11月7日的行权估值收益率均值来看，1年以内到期的中高等级城投 债收益率在2.61%-2.95%之间，1年以上2年以下的收益率在2.81%-3.23%之间，均有一定的收益空间。与6月底的收益率水平相比，AAA级和AA+的2年以内的城投债伴随利率中枢上移的影响基本都出现收益率走高的情况，而低等级且中长期的城投债则表现出抗跌性。具体来看，AAA级方面，1年以内到期的城投公募债和私募债分别上升了0.13和0.10个百分点，1年以上2年以下的公私募债的 上升幅度和1年期的差不多，分别上升了0.13和0.09个百分点；AA+级方面，1 年以内到期的城投公募债和私募债分别上升了0.05和0.03个百分点，1年以上 2年以下的公私募债较6月的变动情况出现分化，分别上升了0.03和下降了0.08 个百分点。 表1：11月7日城投债各等级平均估值收益率情况（%） 11月7日各等级平均收益率（%） 隐含评级 <1Y [1Y,2Y) [2Y,3Y) [3Y,5Y) ≥5Y 公募 私募 公募 私募 公募 私募 公募 私募 公募 私募 AAA 2.61 2.73 2.81 2.92 2.92 3.03 3.06 3.25 AA+ 2.67 2.80 2.93 3.02 3.08 3.16 3.28 3.42 3.48 3.69 AA 2.80 2.95 3.07 3.23 3.28 3.36 3.49 3.72 3.84 AA(2) 3.12 3.39 3.54 3.73 3.91 3.93 4.28 4.70 4.81 AA- 4.15 4.87 5.39 6.12 6.01 6.68 6.57 7.06 6.98 隐含评级 <1Y [1Y,2Y) [2Y,3Y) [3Y,5Y) ≥5Y 公募 私募 公募 私募 公募 私募 公募 私募 公募 私募 AAA 2.48 2.63 2.68 2.83 2.81 3.08 3.03 3.30 AA+ 2.62 2.77 2.90 3.11 3.11 3.32 3.30 3.66 3.52 4.08 AA 3.28 3.04 3.28 3.48 3.45 3.68 3.61 4.01 3.99 AA(2) 3.50 3.88 3.99 4.29 4.32 4.49 4.55 5.21 4.92 AA- 5.37 6.19 6.09 7.12 6.41 7.48 6.88 7.63 7.16 6月30日各等级平均收益率（%） 公募 私募 公募 0.13 0.05 -0.08 0.03 -0.21 -0. 0.09 -0.08 -0.25 -0.56 -0.99 -0.03 -0.18 -0.41 -0.15 -0.31 -0 -0.11 -0.29 -0.38 -1.32 -0.19 7 -0.5 -0.32 .80 -0 -0.40 71 -0. -1.23 AA- -0.11 1 -0.5 -0.26 .56 44 9 -0.4 AA(2) -0.15 -0.48 AA -0.39 -0.05 -0.23 -0.02 0.03 AA+ -0.05 0.03 -0.05 0.12 0.13 0.10 AAA 私募 私募 公募 私募 公募 私募 公募 ≥5Y [3Y,5Y) [2Y,3Y) [1Y,2Y) <1Y 隐含评级 11月7日较6月30日变动情况（%） 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 注：城投债数据底稿剔除永续债，下同 分省份来看，化债行情下各个省份的估值水平均有所下行，短久期估值修复速度更快、幅度更大，弱区域下行幅度相对更大，11月7日城投债1年以内到期估值收益率在4%以上的省份有甘肃、广西、贵州、黑龙江、吉林、辽宁、宁夏、青海、山东、陕西、四川和云南。具体来看，短久期城投债较6月底的估值水平 修复幅度更大，1年以内到期、1年以上2年以下、2年以上3年以下的城投债平均下行了0.78%、0.59%和0.48%。从各个省市的情况来看，受益于化债政策推行带来的情绪面和基本面改善，弱区域估值修复速度有所加快，天津的估值修复幅度最大，较6月底下行了近300BP，广西、贵州、黑龙江的下行幅度也均超100BP。 本轮的债务置换再次强化了城投信仰，考虑到近期市场对2024年前到期的 城投债抢配热情高涨，我们只关注1年以内到期城投债的收益率水平，将31个省 市具体分成4个梯队： （1）收益率低于3%的区域：北京、福建、广东、上海、浙江； （2）收益率3%以上但4%以下的区域：安徽、海南、河北、河南、黑龙江、湖北、湖南、江苏、江西、内蒙古、山西、天津、西藏、新疆、重庆； （3）收益率4%以上但5%以下的区域：吉林、辽宁、山东、陕西、四川； （4）收益率在5%以上的区域：甘肃、广西、贵州、宁夏、青海、云南。 图1：11月7日各个省份城投债收益率情况（%）图2：各省市11月7日收益率较6月30日变动幅度（BP） 350 300 250 200 150 100 50 0 安北福甘广广贵海河河黑湖湖吉江江辽内宁青山山陕上四天西新云浙重徽京建肃东西州南北南龙北南林苏西宁蒙夏海东西西海川津藏疆南江庆 江古 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 <1Y [1Y,2Y) [2Y,3Y) [3Y,5Y) ≥5Y 动 表2：11月7日城投债各等级平均估值收益率和变动情况（%） 11.7收益率 较6.30变动 11.7收益率 较6.30变动 11.7收益率 较6.30变 11.7收益率 较6.30变动 11.7收益率 较6.30变动 安徽省 3.05 -0.37 3.44 -0.39 3.75 -0.46 3.78 -0.16 3.95 -0.09 北京 2.87 0.00 3.14 -0.09 3.24 -0.03 3.40 -0.08 福建省 2.89 -0.13 3.20 -0.24 3.43 -0.23 3.69 -0.07 3.27 -0.06 甘肃省 6.77 -2.05 6.28 -0.53 7.01 -0.53 5.37 -0.21 广东省 2.78 -0.02 3.17 -0.15 3.41 -0.26 3.63 -0.15 广西壮族自治区 7.17 -1.34 7.63 -1.58 7.00 -0.69 6.12 -0.40 6.14 -0.22 贵州省 10.53 -0.93 10.79 -1.45 9.49 -1.20 9.65 -0.23 10.20 -0.14 海南省 3.10 -0.05 3.18 -0.16 3.38 -0.15 河北省 3.59 -0.77 3.74 -0.28 3.82 -0.57 4.18 -0.35 6.48 -0.23 河南省 3.75 -0.84 4.07 -0.61