【德邦固收】基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度：江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善

证券分析师 固定收益专题 【德邦固收】江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善 —基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益专题 2022年10月13日 联系人 研报要点： 相关研究 未来一年城投债投资策略：强区域拉久期、下沉短久期。当前市场资金整体充裕，叠加政策结构性放松，短期内城投安全性较高；另一方面，监管机构对地 方政府以及平台债务率的约束仍在，负债率高的区域债务接续风险仍需关注。相比于利率债，AAA、AA+和AA级别的短久期城投债性价比不高，建议适度短久期下沉要收益，优先下沉江浙两地，安徽、福建、四川等地可适度下沉。另一方面，可适当加久期参与高评级。 分析过程：我们选取华东区的江苏、浙江和安徽（简称江浙皖）三个省份作为研究标的。用三个打分模型分别衡量上述三省下属地级市、区县以及城投平台 的基本面情况；区域评价体系核心要素包含经济、财政、债务和人口。最后用经济、财政和人口增长情况衡量区域成长力，将区域成长力和收益率对比，来分析哪些地级市/区县值得下沉，并根据平台基本面情况筛选具体标的。 地级市筛选结果：从地级市角度来看，杭州和湖州成长力最强；杭州人口虹吸能力强，经济财政实力也处于第一梯队，地级市平台收益率较低，可积极关注其下属区县的机会。湖州近三年GDP增速均值为7%、近两年一般公共预算收入增速变动均值为15%、近两年常住人口增长率为11.34%，经济和财政增速 情况优于杭州，人口增速略低于杭州，体现出经济高速向上的趋势，但其区县 债务负担重，可适当关注其地级市及区县平台。此外，重点关注的地级市还包括丽水、金华、嘉兴等。 区县筛选结果：浙江省内越城区（绍兴）、南湖区（嘉兴）、金东区（金华）、德清县（湖州）、吴兴区（湖州）和莲都区（丽水）等兼具成长性好、综合实力相对强且收益率相对偏高三个特点，可适当挖掘博取收益。江苏省内可关注海州区（连云港）、淮阴区（淮安）等。安徽省内湾沚区（芜湖）、繁昌区（芜湖）和天长市（滁州）有一定收益空间，综合实力相对较强。 投资建议：综上，我们认为江浙皖三省内资质明显改善的地级市包含杭州市、湖州市，资质明显改善的区县包含越城区、南湖区、金东区、德清县、莲都区、湾沚区、繁昌区和天长市等。其中绍兴综合实力在浙江省内处于中等位 置，整体债务负担偏重，对于城投债融资的依赖度高，但人口增长情况较好，可适当关注地级市平台，如绍兴城投、绍滨集团和滨海新城开发等。湖州综合得分处于浙江省内中下游水平，债务负担较重，但近两年经济财政及人口增速 相对较高，主要系地理位置较好，近年承接了上海制造业转移；可关注地级市平台湖州经开、环太湖集团和德清恒丰等，区县平台可关注德清交投、湖州吴兴国资投、德清恒达和安吉国投等，收益率在4%以上。 风险提示：城投政策超预期、地方政府经济财政实力超预期下滑、区域及平台打分模型构建的主观性。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.未来一年城投债投资策略：强区域拉久期、下沉短久期3 1.1.各省区域经济和财政实力3 1.2.地方政府及城投公司债务负担4 1.3.融资环境5 1.4.成交情况5 1.5.省份排名7 2.江浙皖三省哪些地级市/区县资质改善？8 2.1.打分指标及权重8 2.2.江浙皖省内各个地级市信用排序结果9 2.3.江浙皖三省哪些地级市/区县资质改善12 2.3.1.区域选取-地级市角度12 2.3.2.区域选取-区县角度13 3.筛选结果汇总：哪些平台值得关注？14 3.1.地市平台14 3.2.区县平台15 4.投资建议18 风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：2021年全国GDP及近三年GDP增速3 图2：2021年全国各省市区土地财政依赖程度3 图3：2022年前三季度各省市土地出让金情况4 图4：2021年各省财政自给率4 图5：政府及城投负债率（亿元）4 图6：2022年前三季度各省市新发城投债情况5 图7：中债城投债到期收益率前三季度变动（bp）6 图8：年初以来中债城投债信用利差前三季度变动（bp）6 图9：当前各等级城投债和国开债到期收益率对比（%）7 图10：向皖江延伸的长三角10 图11：江浙皖三省各市城投债分布-按行政级别（亿元）10 图12：安徽省地级市打分结果11 图13：浙江省地级市打分结果11 图14：江苏省地级市打分结果12 图15：成长力靠前的地级市债券余额、收益率及综合得分气泡图13 图16：成长力靠前的区县债券余额、收益率及综合得分气泡图（不完全展示）13 图17：推荐区县级城投债区域分布（展示推荐存续债大于10只的区县/县级市）（只）17 图18：推荐区县级城投债券只数分布（按期限）17 图19：推荐区县级城投债券只数分布（按级别）17 表格目录 表1：当前中债城投债收益率所处历史分位数6 表2：城投信用利差中位数-分省份（bp）7 表3：地级市打分卡8 表4：区县打分卡8 表5：城投平台打分卡9 表6：投资区域选取结果-地市角度（亿元，%）14 表7：推荐地市级城投债券分布（年，只，亿元）14 表8：地市平台筛选（亿元）（平台综合得分2.5以上且归属上文推荐城市）（亿元，%）14表9：投资区域选取结果-区县角度（亿元，%）（不完全展示）16 表10：推荐区县级城投债评级及期限分布（年，只，亿元）16 表11：推荐区县级平台列举（亿元，%）17 1.未来一年城投债投资策略：强区域拉久期、下沉短久期 下文从区域经济财政实力、区域及平台债务负担、区域非标违约率等几个维度来梳理哪些省份表现更优。 1.1.各省区域经济和财政实力 2021年全国GDP及增速情况如下图所示，TOP5经济大省分别为广东、江苏、山东、浙江、河南。近三年GDP增速TOP5省份分别为西藏、贵州、江西、海南和安徽。 图1：2021年全国GDP及近三年GDP增速 资料来源：wind，德邦研究所 从综合财力的表现上来看，由于地产行业下行，2021年以来土拍市场较为清冷，多数省份土地出让金明显下滑。2021年，云南（同比下滑65%，下滑幅度最大）、黑龙江、内蒙古、广西、海南和江西土地出让金同比下滑幅度在30% 以上，带动区域综合财力明显下滑。从2022年前三季度各省土地出让金来看，天津、吉林、黑龙江、贵州、辽宁和重庆等地表现不佳。考虑到各地土地市场均有城投托底现象，各地政府财力均有不同程度下滑。 图2：2021年全国各省市区土地财政依赖程度 资料来源：wind，德邦研究所 注：横坐标轴中“全国”对应的政府性基金收入为空白，主要是由于全国政府性基金收入是各省市区政府性基金收入之和，数字规模较大，放在图表中影响对比效果，故不显示该项数据。 图3：2022年前三季度各省市土地出让金情况 资料来源：中指研究院，德邦研究所 从财政自给率的表现上来看，上海、北京、广东、浙江、江苏等省市表现较好，西藏、青海、甘肃和黑龙江等省份/自治区表现较一般。 图4：2021年各省财政自给率 资料来源：wind，德邦研究所 注：财政自给率=一般公告预算收入/一般公共预支出。 1.2.地方政府及城投公司债务负担 从政府债务率角度来看，青海、贵州、吉林、黑龙江、甘肃和云南等省份政府债务负担较重，上海、广东、北京、江苏和山西等省市债务负担较轻。从城投债务来看，四川、甘肃、广西、重庆和天津等省市债务负担较重，内蒙古、海南、 上海和黑龙江等省份/自治区城投债务负担相对较轻。 图5：政府及城投负债率（亿元） 21政府债务率城投债务率 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 资料来源：wind，德邦研究所 注：城投债务率=城投有息债务/一般公共预算收入，政府债务率=地方政府债务余额/一般公共预算收入。 1.3.融资环境 多数省份新发债规模提升，天津融资环境明显改善。从新发债情况来看， 2022年前三季度全国新发城投债规模达到40066.25亿元，同比提升17%；分省份来看，海南、甘肃、内蒙古、贵州、辽宁、浙江和广西等地新发债规模同比下降，天津新发债规模大幅提升，河南、陕西、吉林、云南、河北和安徽等多省新发债规模明显提升。 图6：2022年前三季度各省市新发城投债情况 资料来源：wind，德邦研究所 1.4.成交情况 2022年以来短久期低评级城投债成交热度更高。从2022年以来城投债成交情况来看，短久期低评级城投债收益率和信用利差下行幅度更大；且短久期低评 级城投债收益率已经处于2015年以来的低位，后续压缩的空间较小，等级利差可挖掘的机会不多。 图7：中债城投债到期收益率前三季度变动（bp）图8：年初以来中债城投债信用利差前三季度变动（bp） 资料来源：wind，德邦研究所 注：截至2022年10月12日，右同。 资料来源：wind，德邦研究所 弱区域之间市场认可度出现分化。从各省市信用利差角度来看，2022年以来多数区域城投债利差收窄；其中天津、辽宁、陕西和山西信用利差有明显收窄， 其中山西和陕西两地利差收窄，与煤炭行业盈利大幅改善等因素有关，天津、河南两地净融资环境有所修复、利差也随之明显收窄，主要是投资者对融资环境边际改善的弱区域高等级债券认可度提升；而青海、广西和贵州等地利差仍走阔，主要是由于区域自身资质不佳且融资环境未有明显改善。 多数省份信用利差处于历史低位，后续下行空间有限：信用利差处于历史高位的省份包括青海、贵州、云南、黑龙江、广西和天津等省市，此外，江西和辽宁信用利差也偏高。 表1：当前中债城投债收益率所处历史分位数 分等级 城投1年 城投3年 城投5年 城投7年 AAA 4.10% 3.50% 0.90% 2.00% AA+ 4.10% 3.60% 2.10% 5.60% AA 3.60% 2.80% 4.30% 6.00% AA- 21.60% 30.70% 35.20% 33.50% 资料来源：wind，德邦研究所 注：城投债收益率选取时点为2022年10月12日，分位数为2015年以来。 表2：城投信用利差中位数-分省份（bp） 广东 北京上海浙江江苏福建新疆四川安徽重庆湖北山东山西湖南河北河南江西陕西吉林辽宁天津广西黑龙江云南贵州青海 39.9048.38 48.87 48.96 53.24 52.40 54.72 51.71 81.20 78.39 80.11 78.57 79.83 97.35 84.18 89.76 94.08 107.81 71.86 68.3971.45 68.40 72.7691.10 75.16 78.60 90.76 99.76 78.58 73.74 81.68 80.71 78.73 102.79 82.18 85.81 102.26 128.32 77.42 67.5283.80 77.61 78.89 100.61 72.7684.46 112.72 118.40 65.58 82.92 119.58 182.40 243.48 304.17 79.10 80.04 113.66 175.75 264.01 284.16 80.67 78.10 105.71 200.73 307.09 287.17 305.57 87.9184.5396.53 80.11 120.55 79.86 150.44 243.95 359.86 105.65 151.68 72.4279.07 123.20 224.10 311.40 278.79 129.21 214.00 345.43 280.54 141.12 243.99357.53 138.33244.32 345.84 139.68 283.40 359.16 142.95 79.45 162.84 247.56 293.02302.09 314.87301.27 341.93 38