城投债观察：城投收益跟踪，高收益还有吗？

城投收益跟踪，高收益还有吗？ ——城投债观察（2024.1.16） 进入2024年后，尽管名单制已落实，且随着发行增多陆续公开，但市场对此并不在意，或者说对于名单内外主体，真金白银投的标位并无实质差别，名单内抢，名单外同样抢，资产荒的情况好像更为突出。时隔接近2个月，我们再次跟踪，城投高收益还有吗？ 一、一级发行 我们同样先看城投债的一级发行情况，从近期变化来看，“限制新增”已生效，2023年11月城投净融资转负，12月净融资缺口进一步扩大。实际上，自2023年9月以来，城投的净融资显著的逐月下滑。 图：城投债月度发行、偿还和净融资（亿元） 发行量 偿还量 净融资 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 数据来源：企业预警通，胜遇研究团队整理 我们选取2023年12月1日至2024年1月10日城投的新发情况，共发行城投债券822只，规模5649亿元，其中收益在4%以上的131只，规模805.70亿元，占比分别为15.9%和14.3%；收益在5%以上的54只，规模294.5亿元，占比分别为6.6%和5.2%；收益在6%以上的30只，规模171.1亿元，占比分别为3.6%和3.0%；收益在7%以上的仅有5只，规模22.89亿元。 区域分布上，我们分布选择4%（含）以上和5%（含）以上的对比来看，4%（含）以上的收益共涉及19个省份，分布相对平均，前五大省份分别为天津、重庆、山东、河南、陕西，合计占比52.0%，无论是挑选的范围还是安全性，均存在一定的空间。收益5%（含）以上更为集中，仅11个省存在该收益，前五大省份合计占比接近3/4，分别为广西、山东、四川、贵州和重庆，整体空间已明显缩小。 重庆市 11% 广东省 1% 广西 8% 贵州省 重庆市 9% 云南省 新疆6% 1%西藏 1% 天津市 12% 4% 广西 20% 河北省 5% 云南省 天津市 2% 6% 河南省 10% 四川省 17% 贵州省 10% 四川省 7% 湖北省 2% 湖南省 6% 江苏省 陕西省 6% 陕西省 8%山西省 1% 辽宁省 江西省4% 河南省 湖北省4%湖南省3%3% 山东省 11% 1%2% 山东省 20% 图：城投债一级发行利率省份分布：4%（含）以上（左图）、5%（含）以上（右图） 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 如果把期限进行限制，仅选择1年以内的（含行权），更为夸张，4%（含）以上收益的仅8只，分别为23曲文投SCP005、23泰达城发MTN002、23昆明轨道SCP002、23昆明空港SCP001、23昆明交产SCP002、23柳投D2、23昆明城建CP003和23昆明安居PPN003，城市包括西安、天津、昆明和柳州，主要集中在昆明。而5%以上的仅有一只，为昆明市安居集团有限公司的23昆明安居PPN003。 二、二级估值 我们以2024年1月10日的估值收益率为基础对城投债的收益情况进行研究，并与我们上次（2023年11月17日）的数据进行对比分析。在收益区间上，我们区分为4%以下、4%-5%、5%-6%、6%-8%和8%以上。 首先，从行权收益率（若无行权则取到期收益率，下同）来看，全市场城投债收益继续大幅压缩，4%以下的债券规模和数量占比分别增加了6.3个百分点和6.7个百分点，至87.6%和83.2%，其他收益区间的规模和数量占比均下滑，目前4%-5%收益率的城投债占比约 为7.2%和9.6%，收益率在5%以上的规模占比仅5.2%，数量占比仅7.1%，投资压力愈发明显。 表：城投债行权收益率情况（亿元） 行权收益 （%） 20240110 20231117 变化 规模 只数 规模占比 只数占比 规模 只数 规模占比 只数占比 规模占比 只数占比 （0,4） 139,513.37 19,250 87.6% 83.2% 124,944.81 17,708 81.3% 76.6% 6.3% 6.7% [4,5） 11,495.84 2,229 7.2% 9.6% 13,281.90 2,472 8.6% 10.7% -1.4% -1.1% [5,6） 4,738.08 955 3.0% 4.1% 7,093.84 1,378 4.6% 6.0% -1.6% -1.8% [6,8） 2,629.83 473 1.7% 2.0% 5,071.96 975 3.3% 4.2% -1.7% -2.2% [8,+∞） 893.58 219 0.6% 0.9% 3,222.93 593 2.1% 2.6% -1.5% -1.6% 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 若以到期收益率来评估，情况会好些，但久期可能会面临压力。收益在4%-5%的尚有8.8%的规模、11.1%的数量可供选择，收益在5%以上的规模和数量占比分别为7.4%和9.8%。但与我们上次分析相比，下降的还是非常明显。在“资产荒”和“市场一致性预期”的背景下，下场越早，收益越明显。 表：城投债到期收益率情况（亿元） 到期收益 （%） 20240110 20231117 变化 规模 只数 规模占比 只数占比 规模 只数 规模占比 只数占比 规模占比 只数占比 （0,4） 133,410.10 18,287 83.8% 79.1% 114,333.83 15,170 74.4% 65.6% 9.3% 13.5% [4,5） 14,095.00 2,572 8.8% 11.1% 19,530.71 3,265 12.7% 14.1% -3.9% -3.0% [5,6） 5,952.98 1,168 3.7% 5.1% 8,247.48 1,569 5.4% 6.8% -1.6% -1.7% [6,8） 4,595.72 829 2.9% 3.6% 7,209.28 1,340 4.7% 5.8% -1.8% -2.2% [8,+∞） 1,216.90 270 0.8% 1.2% 4,294.12 781 2.8% 3.4% -2.0% -2.2% 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 那么当下，各收益区间的省份分布情况如何？哪里还有收益可供选择？这部分，我们主要以行权收益率为基础进行探讨。 （1）4%以下。这部分我们不做过多讨论，江浙贡献近4成，其他主要的还有山东、湖北、四川和湖南等地。 图：4%以下收益城投债分布情况 规模占比 北京市陕西省河北省数量占比 陕西省 河北省新疆 1%1% 新疆其他 上海市2%其他 1% 天津市1%1% 2%北京市1%3% 天津市2% 福建省2%3% 广东省 4% 重庆市 4% 河南省 4% 安徽省 4% 江西省 5% 江苏省 22% 浙江省 17% 2%上海市 福建省1% 3% 广东省 3% 重庆市 4% 河南省 4% 安徽省 5% 江西省 5% 湖南省 3% 江苏省 27% 浙江省 16% 湖南省 5% 四川省 6% 湖北省 6% 山东省 7% 6%四川省 5% 湖北省 5% 山东省 7% 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 （2）4%-5%。该收益区间的存量债数量2229只，规模11495亿元，占比分布为9.5%和7.2%。从区域分布上看，江苏已不是主流，规模和数量均在第5，浙江占比更低，前4省份分别为四川、山东、重庆和湖南，加上江苏后，前五大省份占比约在57%左右。 图：4%-5%收益城投债分布情况 浙江省 规模占比 数量占比 贵州省 1%河北省其他 天津市浙江省河北省其他 2%天津市1%4% 安徽省1% 广西3%4% 云南省 4% 湖北省 6% 河南省 6% 陕西省 6% 四川省 16% 山东省 13% 重庆市 10% 安徽省1%贵州1省%1%4% 2%2% 广西 4% 云南省 3% 湖北省 6% 河南省 7% 陕西省 5% 四川省 17% 山东省 13% 重庆市 9% 江西省 7% 江苏省 8% 湖南省 9% 江西省 7% 江苏省 10% 湖南省 9% 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 城市层面，该收益区间涉及地级市175个，规模前20的城市，即有像昆明、潍坊这样的大网红，也有重庆、成都、西安、青岛这样的经济实力强但存在一定负面舆情的区域，这些可能是挑选性价比的重点城市。 图：4%-5%收益城投债主要分布城市 1,400250 1,200 1,000 800 200 150 600 100 400 50 200 -0 规模数量 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 （3）5%-6%。共有23个省级区域主体涉及该收益区间，其中山东贡献了1/4，前五的其他省份包括四川、广西、重庆和湖南，合计占比约2/3，其次为云贵，剩余的存量规模不足200亿元，可挑选空间有限。 图：5%-6%收益城投债分布情况 江苏省 规模占比 江苏省 数量占比 湖北省 辽宁省 3% 天津市 3% 陕西省 4% 南省 4% 南省 % 江西省 2% 1% 3% 山东省 26% 州省 7% 四川省 13% 湖南省 9% 重庆市 广西 其他 2% 3%辽宁省其他 湖北省 3% 天津市 2% 陕西省 4% 河河南省 5% 云 4云南省 4% 贵贵州省 6% 江西省 2% 1%3% 山东省 25% 四川省 15% 9%10% 湖南省 10% 重庆市广西 8%9% 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 具体到城市维度，在5%-6%区间的城投债涉及到125个地级市，直辖市的重庆和天津规模分别为第1和第7，济宁是除直辖市外存量规模最大的地级市，其他实力较强的城市还包括成都、西安。此外，威海、株洲、临沂、常德等地，具有一定风险偏好的机构可挖掘。 图：5%-6%收益城投债主要分布城市 45090 40080 35070 30060 25050 20040 15030 10020 5010 -0 规模数量 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 （4）6%-8%。该收益在当下妥妥的算是高收益了，涉及的省份共16个，但规模已经很小了，不足3000亿元，占全市场的比重不到2%。从分布来看，贵州和云南分别占据第1和第5，这两个区域可能是绝大部分机构无法进入的，前5还有山东、广西和四川，其中山东和四川可能是受益在此范围内机构的重点布局区域。 图：6%-8%收益城投债分布情况 天津市河南省 1% 甘肃省 规模占比 黑龙江省 宁夏 0%吉林省 天津市 辽宁省 河南省1% 数量占比宁夏吉林省 0% 2%1%辽宁省1%0% 1%甘肃省黑龙江省1% 1% 湖南省 2% 重庆市 5% 云南省 9% 四川省 12% 陕西省1% 2% 青海省 0% 贵州省 25% 山东省 21% 湖南省 3% 重庆市 4% 云南省 9% 四川省 14% 陕西省 3% 1%0% 青海省 0% 贵州省 23% 山东省 23% 广西 17% 广西 15% 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 城市方面，共有67个城市存在该收益区间的城投债，前20大城市的占比接近八成，基 本贡献了该区间的量，且城市或已有明显负面，或涉及主体已是网红，挑选难度陡增，可能仅适合真正的高债机构。 图：6%-8%收益城投债主要分布城市 45070 400 60 350 50 300 25040 20030 150 20 100 10 50 -0 规模数量 数据来源：公开资料，胜遇研究团队整理 （5）8%以上。该收益区间可以说接近消失了，规模不足千亿，占比不足1%，且可以看到贵州贡献了3/4以上。当然，目前能参与这部分的机构也非常有限了。 图：8%以上收益城投债分布情况 青海省 四川省 甘肃省 1% 规模占比 青海省 陕西省 1% 数量占比 重庆市 2% 湖南省 1% 陕西省 辽宁省 1% 重庆市 1% 1% 湖南省 四川省甘肃省辽宁省1% 1% 2% 2% 云南省 4% 山东省 9% 江苏省 1