城投债观察：城投收益跟踪，高收益还有吗？

——城投债观察（2024.1.16） 进入2024年后，尽管名单制已落实，且随着发行增多陆续公开，但市场对此并不在意，或者说对于名单内外主体，真金白银投的标位并无实质差别，名单内抢，名单外同样抢，资产荒的情况好像更为突出。时隔接近2个月，我们再次跟踪，城投高收益还有吗？ 一、一级发行 我们同样先看城投债的一级发行情况，从近期变化来看，“限制新增”已生效，2023年11月城投净融资转负，12月净融资缺口进一步扩大。实际上，自2023年9月以来，城投的净融资显著的逐月下滑。 我们选取2023年12月1日至2024年1月10日城投的新发情况，共发行城投债券822只，规模5649亿元，其中收益在4%以上的131只，规模805.70亿元，占比分别为15.9%和14.3%；收益在5%以上的54只，规模294.5亿元，占比分别为6.6%和5.2%；收益在6%以上的30只，规模171.1亿元，占比分别为3.6%和3.0%；收益在7%以上的仅有5只，规模22.89亿元。 区域分布上，我们分布选择4%（含）以上和5%（含）以上的对比来看，4%（含）以上的收益共涉及19个省份，分布相对平均，前五大省份分别为天津、重庆、山东、河南、陕西，合计占比52.0%，无论是挑选的范围还是安全性，均存在一定的空间。收益5%（含）以上更为集中，仅11个省存在该收益，前五大省份合计占比接近3/4，分别为广西、山东、四川、贵州和重庆，整体空间已明显缩小。 如果把期限进行限制，仅选择1年以内的（含行权），更为夸张，4%（含）以上收益的仅8只，分别为23曲文投SCP005、23泰达城发MTN002、23昆明轨道SCP002、23昆明空港SCP001、23昆明交产SCP002、23柳投D2、23昆明城建CP003和23昆明安居PPN003，城市包括西安、天津、昆明和柳州，主要集中在昆明。而5%以上的仅有一只，为昆明市安居集团有限公司的23昆明安居PPN003。 二、二级估值 我们以2024年1月10日的估值收益率为基础对城投债的收益情况进行研究，并与我们上次（2023年11月17日）的数据进行对比分析。在收益区间上，我们区分为4%以下、4%-5%、5%-6%、6%-8%和8%以上。 首先，从行权收益率（若无行权则取到期收益率，下同）来看，全市场城投债收益继续大幅压缩，4%以下的债券规模和数量占比分别增加了6.3个百分点和6.7个百分点，至87.6%和83.2%，其他收益区间的规模和数量占比均下滑，目前4%-5%收益率的城投债占比约 为7.2%和9.6%，收益率在5%以上的规模占比仅5.2%，数量占比仅7.1%，投资压力愈发明显。 若以到期收益率来评估，情况会好些，但久期可能会面临压力。收益在4%-5%的尚有8.8%的规模、11.1%的数量可供选择，收益在5%以上的规模和数量占比分别为7.4%和9.8%。但与我们上次分析相比，下降的还是非常明显。在“资产荒”和“市场一致性预期”的背景下，下场越早，收益越明显。 那么当下，各收益区间的省份分布情况如何？哪里还有收益可供选择？这部分，我们主要以行权收益率为基础进行探讨。 （1）4%以下。这部分我们不做过多讨论，江浙贡献近4成，其他主要的还有山东、湖北、四川和湖南等地。 （2）4%-5%。该收益区间的存量债数量2229只，规模11495亿元，占比分布为9.5%和7.2%。从区域分布上看，江苏已不是主流，规模和数量均在第5，浙江占比更低，前4省份分别为四川、山东、重庆和湖南，加上江苏后，前五大省份占比约在57%左右。 城市层面，该收益区间涉及地级市175个，规模前20的城市，即有像昆明、潍坊这样的大网红，也有重庆、成都、西安、青岛这样的经济实力强但存在一定负面舆情的区域，这些可能是挑选性价比的重点城市。 （3）5%-6%。共有23个省级区域主体涉及该收益区间，其中山东贡献了1/4，前五的其他省份包括四川、广西、重庆和湖南，合计占比约2/3，其次为云贵，剩余的存量规模不足200亿元，可挑选空间有限。 具体到城市维度，在5%-6%区间的城投债涉及到125个地级市，直辖市的重庆和天津规模分别为第1和第7，济宁是除直辖市外存量规模最大的地级市，其他实力较强的城市还包括成都、西安。此外，威海、株洲、临沂、常德等地，具有一定风险偏好的机构可挖掘。 （4）6%-8%。该收益在当下妥妥的算是高收益了，涉及的省份共16个，但规模已经很小了，不足3000亿元，占全市场的比重不到2%。从分布来看，贵州和云南分别占据第1和第5，这两个区域可能是绝大部分机构无法进入的，前5还有山东、广西和四川，其中山东和四川可能是受益在此范围内机构的重点布局区域。 城市方面，共有67个城市存在该收益区间的城投债，前20大城市的占比接近八成，基 本贡献了该区间的量，且城市或已有明显负面，或涉及主体已是网红，挑选难度陡增，可能仅适合真正的高债机构。 （5）8%以上。该收益区间可以说接近消失了，规模不足千亿，占比不足1%，且可以看到贵州贡献了3/4以上。当然，目前能参与这部分的机构也非常有限了。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。 2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。 3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。 4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。 5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。 6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。 7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。 8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。