证券行业2023年三季报综述：投资驱动业绩修复，利好落地开拓新空间

投资驱动业绩回暖，中小券商弹性更大。1）2023年前三季度43家上市券商合计实现营业收入3,819亿元，同比+1.9%，合计实现归母净利润1,100亿元，同比+6.5%，其中，经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入分别为769、352、347、1,109、342、899亿元，同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%、+64.5%、-21.9%、-8.6%，投资业务是上市券商前三季度业绩增长核心驱动，收费类业务整体承压。2）金融资产扩容驱动上市券商经营杠杆提升，2023Q3末43家上市券商剔除客户资金后的整体经营杠杆为3.81倍，环比年初提升0.8%，其中，投资业务杠杆环比+ 6.7%至2.37倍，信用业务杠杆环比-6.7%至0.67倍。3）中小券商业绩弹性大于大中型券商，带动行业集中度有所下行。 轻资本业务受制于市场活跃度整体承压。1）成交活跃度下降叠加代销遇冷致使经纪业务收入增长乏力，前三季度43家上市券商合计经纪业务净收入同比-12.5%至768.76亿元，一方面，前三季度市场股基成交额同比-3.5%，预计佣金率有进一步下行，另一方面，基金销售遇冷致使代销业务增长乏力，前三季度全市场新发基金份额仍处于历史低位。2）权益市场震荡背景下股权融资节奏放缓，债券承销规模保持增长，前三季度市场股权融资规模同比-22.9%至9,832亿元、券商债券承销规模同比+19.7%至9.92万亿元，上市券商投行净收入CR5、CR10分别高达49.5%、68.8%，马太效应持续强化。3）券商资管规模仍在压降之中，上市券商资管净收入整体平稳，部分公司因实现了公募基金子公司并表带动资管净收入同比大幅增加。 投资为主的重资本业务低基数下大幅反弹。1）投资业务，2023年前三季度权益市场仍以震荡为主但相较2022年同期有所改善，低基数效应下43家上市券商2023年前三季度合计实现投资收入1,109.28亿元，同比+64.5%，成为驱动业绩增长的核心动力；截至2023Q3末43家上市券商合计金融资产规模59,296亿元，较2022年末增长11.7%，其中头部券商金融资产规模保持领先。2）信用业务，两融规模顺应市场略有下滑，前三季度市场日均两融余额15,910亿元，同比-2.8%；股质规模持续压降，截至9月29日末市场质押股数3,646.49亿股，占总股本比重4.6%，质押市值28,535亿元。 投资建议：多重利好叠加，看好优质头部券商。7月24日政治局会议以来活跃资本市场政策快速落地，当前政策周期拐点信号明确，我们认为证券行业监管周期已再次步入积极向上的宽松阶段，市场情绪修复和风险偏好提升将为券商股估值修复奠定坚实基础；活跃资本市场+风控指标优化+支持头部券商兼并重组多重利好叠加，看好优质头部券商投资机会，个股建议关注中信证券、中金公司、中国银河、华泰证券等。 风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险。 1业绩概览：投资驱动业绩回暖，中小券商弹性更大 1.1投资业务驱动业绩增长，单三季度有所承压 上市券商前三季度业绩同比正增长，单三季度有所承压。2023年前三季度43家上市券商合计实现营业收入3,819亿元，同比+1.9%，合计实现归母净利润1,100亿元，同比+6.5%；单三季度来看，43家上市券商合计实现营业收入1,127亿元，同比-9.7%，合计实现归母净利润281亿元，同比-10.0%。 图1.2023前三季度上市券商营收同比+1.9% 图2.2023前三季度上市券商归母净利润同比+6.5% 投资业务是上市券商前三季度业绩增长核心驱动，收费类业务整体承压。分业务来看，2023年前三季度上市券商经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入分别为769、352、347、1,109、342、899亿元，同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%、+64.5%、-21.9%、-8.6%，市场活跃度下行致使收费类业务整体承压；剔除其他业务成本影响后，经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入占比分别为24.1%、11.0%、10.9%、34.8%、10.7%、8.5%，投资业务再次成为行业第一大收入来源。 图3.投资业务是前三季度业绩增长的核心驱动 图4.投资业务再次成为第一大收入来源 1.2金融资产扩容驱动上市券商经营杠杆提升 金融资产扩容驱动上市券商经营杠杆环比年初提升。2023Q3末43家上市券商剔除客户资金后的整体经营杠杆为3.81倍，环比年初提升0.8%；分驱动力来看，投资业务杠杆环比+6.7%至2.37倍，信用业务杠杆环比-6.7%至0.67倍，权益市场震荡带动信用类业务规模收缩，但金融资产规模仍保持扩容状态。分公司来看，头部券商杠杆水平整体领先，部分中小券商增速更快，其中，中金公司、中国银河、浙商证券、国泰君安、国联证券2023Q3末经营杠杆分别达5.21、4.69、4.61、4.56、4.43倍，位居上市券商前五位，环比年初分别-6.9%、-2.9%、+8.4%、-1.8%、+16.7%。 表1.上市券商2023Q3末杠杆水平较年初有所提升 1.3中小券商弹性更大带动行业集中度下行 整体来看中小券商业绩弹性大于大中型券商，带动行业集中度有所下行。2023年前三季度，43家上市券商的营业收入CR5、归母净利润CR5分别为38.8%、43.3%，较2022全年分别下降0.73pct、3.74pct，主要系中小券商自营业务以方向性投资为主，投资收入受到市场影响的波动性更大，去年同期低基数下有较大反弹，业绩弹性大于大中型券商，上市券商2023年前三季度归母净利润排名前20名的大中型券商合计归母净利润同比增速为3.1%，增速显著低于排名后23家券商的合计增速36.5%。 图5.中小券商业绩弹性更大，带动行业集中度有所下降 表2.整体来看中小券商业绩弹性大于大中型券商（单位：亿元） 2轻资本业务受制于市场活跃度整体承压 2.1经纪业务：市场活跃度下行致使收入承压 成交活跃度下降叠加代销遇冷致使经纪业务收入增长乏力。2023年前三季度43家上市券商合计经纪业务净收入同比-12.5%至768.76亿元，一方面，市场成交活跃度下行致使券商代买业务收入下滑，2023年前三季度市场股基成交额同比-3.5%至183.39万亿元，预计佣金费率进一步下行；另一方面，基金销售遇冷致使代销业务增长乏力，年初以来权益市场震荡，基金市场活跃度仍处于历史较低水平，2023年前三季度全市场新发基金份额同比下滑29.7%、新发股票+混合型基金份额同比下滑35.7%，代销遇冷致使券商代销收入增长乏力。 图6.2023年前三季度日均股基成交额低于去年均值 图7.2023年前三季度市场新成立基金规模仍维持低位 图8.2023年前三季度上市券商经纪业务净收入整体下滑 2.2投行业务：股权融资节奏放缓，马太效应持续强化 权益市场震荡背景下股权融资节奏放缓，债券承销规模保持增长。2023年前三季度市场股权融资规模9,832亿元，同比-22.9%，其中，IPO、再融资规模分别为3,236、6,596亿元，同比分别-33.4%、-16.5%，近期监管统筹一二级市场平衡、阶段性收紧IPO节奏背景下，预计短期内股权融资仍将保持较慢节奏。2023年前三季度券商债券承销规模同比+19.7%至9.92万亿元，保持良好增长态势。 图9.2023年前三季度股权融资节奏放缓 图10.2023年前三季度券商债券承销规模增长态势良好 股权融资节奏放缓致使上市券商投行净收入下滑，马太效应持续强化。2023年前三季度43家上市券商合计实现投行净收入352.43亿元，同比-18.3%；分公司来看，中信证券、中信建投、海通证券、国泰君安、中金公司投行净收入分别达52.58、38.93、30.11、26.57、26.23亿元，同比分别-16.2%、-14.8%、-19.9%、-13.5%、-43.7%，收入位居上市券商前五名；头部券商综合性优势带动投行业务马太效应持续强化，2023年三季报上市券商投行净收入CR5、CR10分别高达49.5%、68.8%。 图11.2023年前三季度上市券商投行净收入整体下滑 图12.上市券商投行净收入马太效应持续强化 头部券商人才储备和项目储备优于中小券商，为投行业绩释放奠定坚实基础。投行业务是典型的人力驱动型业务，良好的人才队伍是项目落地的关键，进而为投行业绩释放奠定基础，头部券商以保代为代表的投行人力显著领先，进而带动项目储备数量优于中小券商，全面注册制落地后头部券商与中小券商的投行业务净收入差距或将进一步拉大。 图13.头部券商IPO储备项目数遥遥领先 图14.头部券商保荐代表人数量遥遥领先 2.3资管业务：管理规模小幅下滑，资管收入整体平稳 券商资管规模仍在压降之中，上市券商资管净收入整体平稳。截至2023Q2末，券商私募资管总规模62,547亿元，同比下降18.6%，较年初下降9.0%；其中定向资管、集合资管分别29,459、27,116亿元，同比分别下降16.5%、24.5%，较年初分别下降5.1%、14.7%，定向资管规模持续压降，集合资管受市场波动及大集合改造影响下降。2023年前三季度43家上市券商合计实现资管净收入347.31亿元，同比+1.4%，分公司来看，国泰君安、中泰证券、国联证券等公司因实现了公募基金子公司并表带动资管净收入同比大幅增加。 图15.2023年初以来券商资管规模仍在压降 图16.2023年前三季度上市券商资管净收入整体平稳 3投资为主的重资本业务低基数下大幅反弹 3.1投资业务：低基数下收入反弹，金融资产持续扩表 2023年前三季度权益市场仍以震荡为主但相较2022年同期有显著改善，为上市券商投资业务反弹奠定市场基础。2023年前三季度上证指数、沪深300、创业板指分别+0.7%、-4.7%、-14.6%，同比2022年前三季度的-16.4%、-22.7%、-31.1%有大幅改善。 图17.2023年前三季度权益市场仍以震荡为主 图18.2023年前三季度权益市场较2022年同期显著改善 上市券商投资收入在低基数下同比大幅改善，成为驱动业绩增长的核心动力。43家上市券商2023年前三季度合计实现投资收入1,109.28亿元，同比+64.5%，是前三季度业绩增长的核心驱动；分公司来看，头部券商投资收入居前，其中，中信证券、华泰证券、国泰君安、申万宏源、中金公司2023年前三季度投资收益+公允价值变动损益分别为162.86、98.03、80.21、74.11、69.93亿元，位居上市券商前五名，同比分别+32.4%、+107.9%、+58.8%、+29.5%、-2.1%；部分中小券商弹性更大，其中，中泰证券、国元证券、兴业证券、东兴证券、华西证券等公司投资收入扭亏为盈，大幅增厚业绩表现。 图19.上市券商2023年前三季度投资收入有显著改善 上市券商金融资产规模持续扩表，头部券商金融资产领先。截至2023Q3末43家上市券商合计金融资产规模59,296亿元，较2022年末增长11.7%，其中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模分别为44,145、957、12,541、1,654亿元，较2022年末分别+13.0%、+3.8%、+2.6%、+89.0%；分公司来看，头部券商金融资产规模显著领先，2023Q3末中信证券、华泰证券、国泰君安、中国银河、申万宏源金融资产规模分别为7,158、4,494、4,338、3,794、3,748亿元，较2022年末分别+19.1%、+9.4%、+9.0%、+17.7%、+10.4%，规模位居上市券商前五名。 表3.上市券商2023Q3末金融资产规模及其结构（单位：亿元） 3.2信用业务：两融顺应市场略有下滑，股质规模持续压降 市场震荡下两融余额同比略降，股票质押规模持续压降。权益市场震荡背景下，两融