证券行业2023年中报综述：投资驱动业绩回暖，期待政策落地开启新空间

投资业务驱动券商业绩修复，中小券商业绩弹性更大。23H1上市券商合计营收、归母净利润分别同比+7.6%、+13.6%至2692亿元、819亿元，ROE同比+0.54pct至3.12%，金融资产扩表驱动杠杆（剔除客户资金）由年初的3.78倍提升至3.89倍。业绩增长主要由投资业务贡献，经纪、投行、资管、投资、利息和其他业务净收入分别为526、238、230、879、237、185亿元，同比分别-10.0%、-8.7%、+2.9%、+72.4%、-15.3%、+12.5%。23H1上市券商营收CR5、归母净利润CR5分别为38.1%、40.6%，较2022年全年分别下降1.4pct、6.4pct，中小券商业绩弹性更大，带动行业集中度有所下降。 轻资本业务受制于市场活跃度略有承压。1）经纪业务：代买费率下行+基金销售低迷致收入下滑。以2023H1归母净利润前十大券商为样本，代买业务、席位租赁、代销业务收入同比分别-13.2%、-4.5%、-10.2%，代买收入降幅显著大于23H1两市股基成交额0.8%的降幅，预计主要系交易者结构变化带动平均费率下行所致；23H1公募基金、股票+混合基金新成立份额同比分别-21.8%、-16.6%至5286、1708亿份，基金销售低迷致使代销增长乏力。2）资管业务：业务转型加速，积极布局公募赛道。截至23H1末，券商私募资管总规模较年初-9.0%至62547亿元；13家持牌券商公募管理规模较年初+1.2%至7355亿元；23H1样本券商参控股基金公司对其整体业绩的贡献度达11.7%，其中，东方、广发、兴业参控股基金公司利润贡献度分别达36.4%、22.7%、27.6%。 3）投行业务：头部券商高度集中，马太效应较为显著。23H1全市场股权融资规模同比-10.2%至6,627亿元，券商债券承销规模同比+9.4%至62,249亿元； 头部券商领先的市占率带动其投行净收入显著领先中小券商，23H1投行净收入CR5/CR10分别达50.5%/69.9%，头部券商人才和项目储备高度集中的背景下投行业务马太效应或将延续。 自营投资为主的重资本业务在低基数下底部反弹。1）投资业务：市场改善带动收入回暖，金融资产延续扩表。低基数叠加权益市场改善带动上市券商投资收入大幅改善，43家上市券商2023H1合计投资收入同比+72.4%至878.91亿元，成为23H1业绩增长的核心驱动，其中头部券商投资收入规模居前、部分中小券商弹性更大；截至23H1末43家上市券商合计金融资产规模58,374亿元，较2022年末增长9.9%。2）信用业务：两融顺应市场略有下滑，股质规模持续压降。2023H1权益市场震荡背景下，市场日均两融余额同比-3.4%至15,936亿元，43家上市券商23H1末合计融出资金规模较年初环比略增3.0%至12,816亿元、合计股票质押式回购余额较年初-4.5%至2,172亿元。 投资建议：中性假设下预计证券行业2023年净利润同比+21.3%至1,725亿元，ROE同比上修0.67pct至6.0%；当前政策周期拐点信号明确，券商板块估值处于历史较低水平，看好券商板块配置机会。2022年初以来证券板块估值水平系统性下行，截至9月8日收盘为1.26倍PB，2019-2021年PB估值中枢水平1.68倍，看好监管周期拐点向上后券商板块估值修复空间。个股推荐风控指标优化后用资效率提升带动ROE改善的头部券商华泰证券、中信证券、中金公司。 风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险；大幅计提信用减值损失风险。 1投资业务驱动业绩修复，中小券商弹性更大 1.1整体业绩：市场回暖下投资业务驱动业绩修复 2023Q2单季业绩有所下滑，上半年整体仍同比回升。2023上半年，43家上市券商合计实现营业收入2692亿元，同比+7.6%；归母净利润819亿元，同比+13.6%； ROE为3.12%，同比+0.54pct。2023Q2单季，43家上市券商合计实现营业收入1343亿元，环比、同比分别-0.4%、-12.1%；归母净利润390亿元，环比、同比分别-9.4%、-20.4%。 图1.23H1上市券商营业收入同比+7.6% 图2.23H1上市券商归母净利润同比+13.6% 业绩增长主要由投资业务贡献，收费类业务整体承压。分业务来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、利息净收入和其他业务收入分别为526、238、230、879、237、185亿元，同比分别-10.0%、-8.7%、+2.9%、+72.4%、-15.3%、+12.5%；占比分别为22.9%、10.4%、10.0%、38.3%、10.3%、8.1%，同比分别-6.0pct、-2.5pct、-1.0pct、+13.1pct、-3.5pct、-0.1pct。 图3.2023H1券商各业务收入表现（单位：亿元） 图4.2023H1券商业务结构 其他业务收入=总收入-五项主营收入，收入占比中剔除了其他业务成本影响。其他业务收入=总收入-五项主营收入，收入占比中剔除了其他业务成本影响。 金融资产扩容驱动上市券商经营杠杆进一步提升。2023年上半年43家上市券商剔除客户资金后的合计经营杠杆为3.89倍，较年初的3.78倍有所提升。其中，信用杠杆为0.69倍，较年初的0.72倍小幅下降；投资杠杆为2.36倍，较年初的2.22倍提升。分公司来看，头部券商杠杆水平显著高于上市券商平均水平，其中，中金公司、国泰君安、中国银河、中信建投、浙商证券经营杠杆分别达5.37、4.83、4.83、4.55、4.54倍，位居上市券商前五位，较年初分别-4.0%、+4.2%、+0.03%、+5.9%、+6.7%。 表1.投资类杠杆驱动上市券商杠杆水平整体提高 1.2竞争格局：中小券商业绩弹性大驱动集中度下降 中小券商业绩弹性更大，行业集中度有所下降。2023年上半年，上市券商营业收入CR5、归母净利润CR5分别为38.1%、40.6%，较2022年全年分别下降1.4pct、6.4pct。中小券商自营业务以方向性投资为主，投资收益波动大，去年同期低基数下收入反弹较大。上市券商2023H1归母净利润排名前22家券商合计同比增速为9.6%，而排名后21家券商合计同比增速达55.9%。 图5.中小券商业绩弹性更大，行业集中度有所下降 表2.2023H1各家上市券商盈利表现（单位：亿元） 2轻资本业务受制于市场活跃度略有承压 2.1经纪业务：ETF和基金投顾助力券商抢占财富管理市场份额 代买费率下行+公募新发低迷致经纪业务收入下滑。2023H1上市券商合计经纪业务收入同比下降10.0%至526亿元。以2023H1归母净利润前十大券商为样本，代买业务、席位租赁、代销业务收入占经纪业务收入的比例分别为65.2%、14.3%、11.0%，收入规模分别同比下降13.2%、4.5%、10.2%。1）代买业务：2023年上半年两市日均股基成交额为10558亿元，小幅下降0.8%，而样本券商代买业务收入同比下降13.2%，我们认为主要系交易者结构变化带动平均费率下行所致。2）代销业务：基金销售低迷致使代销业务增长乏力，2023年上半年公募基金新成立份额5286亿份，同比下降21.8%，新成立股票+混合型基金1708亿份，同比下降16.6%。 表3.归母净利润前十大券商经纪业务收入规模及结构 图6.2023H1两市股基日均成交额同比下降0.8% 图7.2023H1公募基金、股票+混合型基金新成立份额同比分别-21.8%、-16.6% 券商通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。截至2023Q2末，公募基金销售保有量前100机构中，券商合计规模13082亿元，环比/同比分别+2.3%、+5.5%； 前100中，券商合计市场份额达23.4%，环比/同比分别+1.3pct、+3.8pct。2022年以来券商权益基金保有规模和市占率不断提升，在市场低迷时与银行形成明显的反差。我们认为，原因在于券商发力销售ETF，通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。 图8.权益基金销售保有量前100各类机构规模（亿元）图9.权益基金销售保有量前100中各类机构市场份额 表4.权益基金销售保有量前十大券商（单位：亿元） 市场波动下部分券商基金投顾业务逆势增长。基金投顾业务试点已超三年，2023年6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，推动基金投顾业务试点转常规。上半年，在权益基金新发低迷环境下，中金公司、招商证券、东方证券、国联证券、国泰君安、财通证券仍然实现投顾规模不同程度的增长。截至2023年3月底，基金投顾规模1464亿元，占公募基金总规模的比例仅为0.55%，业务渗透率仍较低，未来发展空间广阔。 表5.部分上市券商基金投顾业务进展 2.2资管业务：业务转型加速，积极布局公募赛道 定向资管规模持续压降，集合资管受市场波动及大集合改造下降。截至2023Q2末，券商私募资管总规模（含券商私募子管理规模）为62547亿元，同比下降18.6%，较年初下降9.0%；其中定向资管、集合资管分别29459亿元、27116亿元，同比分别下降16.5%、24.5%，较年初分别下降5.1%、14.7%。我们认为，集合资管大幅下降主要系市场波动及大集合产品改造所致。据基金业协会披露的2023年二季度券商资管规模排名，中信证券、中银国际证券、国君资管分别以8608、3994、3408亿元的规模位居行业前三。 图10.券商私募资管规模较年初下降9.0%（亿元） 图11.23Q2券商私募资管月均规模前二十家（亿元） 券商资管加速布局公募赛道。今年7月，招商资管获批公募牌照，今年以来广发资管、兴证资管、光证资管和安信资管也陆续递交申请公募牌照的材料，券商及其资管子公司积极布局公募赛道。截至目前，共有13家券商及资管子公司取得公募牌照。截至2023H1末，wind数据显示，除高华证券未展业外，持牌券商或券商资管子公司公募规模合计7355亿元，较年初增长1.2%，同比下降7.2%；其中非货币基金规模5491亿元，较年初增长2.4%，同比下降7.2%；股票+混合基金合计规模1887亿元，较年初下降4.1%，同比下降17.2%。 表6.持有公募基金牌照的券商或券商资管子公司公募基金管理规模 参控股公募基金公司为券商带来可观利润，但贡献度有所下滑。受公募基金公司业绩下滑及券商整体业绩上升影响，参控股公募基金公司对券商业绩的贡献度有所下滑。2023上半年，23家样本券商参控股基金公司对其整体业绩的贡献度同比下降1.67pct至11.7%，其中，东方、广发、兴业、第一创业、长城证券参控股基金公司利润贡献较高，分别达36.4%、22.7%、27.6%、49.4%、41.9%。 表7.券商持股公募基金公司净利润贡献 2.3投行业务：头部券商高度集中，马太效应较为显著 2023H1权益市场表现较弱，市场股权融资规模同比下滑，券商债承规模平稳增长。据Wind统计，2023H1全市场股权融资规模6,627亿元，同比-10.2%，其中IPO、再融资规模分别为2,097、4,530亿元，同比分别-32.8%、+6.4%；2023H1券商债券承销规模62,249亿元，同比+9.4%。 图12.2023H1全市场股权融资规模同比有所下滑 图13.2023H1券商债券承销规模同比增长 头部券商投行净收入遥遥领先，全面注册制落地后马太效应或将强化。43家上市券商2023H1合计投行净收入237.61亿元，同比-8.7%；从竞争格局来看，头部券商和中小券商投行净收入差距显著，中信证券、中信建投、中金公司、海通证券、华泰证券2023H1投行净收入分别达38.24、26.20、19.92、19.49、16.10亿元，位居上市券商前五名，市场份额分别达16.1%、11.0%、8.4%、8.2%、6.8%，CR5和CR