含氟高分子材料逐步放量，看好三代制冷剂周期往上

事件：2023年10月28日，永和股份发布2023年三季报，公司前三季度营业收入为32.29亿元，同比上升18.69%；归母净利润为1.62亿元，同比下降28.86%;扣非净利润为1.51亿元，同比下降24.29%。对应公司3Q23营业收入为11.49亿元，环比上升0.73%；归母净利润为0.52亿元，环比下降35.62%。 含氟高分子材料放量拉动营收，制冷剂价格有待修复。公司前三季度氟碳化学品/含氟高分子材料/化工原料板块收入分别为17.48/9.81/4.22亿元，YoY分别为-0.63%/60.49%/53.45%；销量分别为8.57/1.89/15.81万吨，YoY分别为24.80%/138.61%/131.67%；产品均价分别为20395/51882/2670元/吨，YoY分别为-20.37%/-32.74%/-33.76%。公司前三季度销售费用率为1.60%，同比上升0.15pcts；管理费用率为5.39%，同比下降0.52pcts；财务费用率为0.85%，同比上升1.44pcts；研发费用率为1.96%，同比上升0.70pcts。公司前三季度归母净利润出现下滑，净利率为5.03%，同比下降3.35pcts，其主要原因为制冷剂价格下跌以及主要原材料萤石价格上涨。 前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为2.52亿元，同比下降24.25%；投资活动产生现金流净额为-10.98亿元，同比下降17.55%；筹资活动产生现金流净额为7.94亿元，同比上升51.62%。期末现金及现金等价物余额为1.32亿元，同比上升257.82%。应收账款同比下降0.87%，应收账款周转率有所上升，由2022年同期的7.93次变为8.98次。存货同比上升28.70%，存货周转率有所下降，由2022年同期的4.68次变为4.62次。 配额方案落地，三代制冷剂或将进入景气周期。2023年10月24日，生态环境部召开常务会议，审议并通过了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂供给约束已正式落地，行业供给将逐步偏紧。我们认为随着居民消费升级以及城镇化进程加快，全球家用与汽车空调、冰箱等产品渗透率仍有较大提升空间，空调、冰箱等产品的居民保有量有望将持续增加，叠加存量设备的维修需求，推动三代制冷剂市场规模不断扩大，需求持续向好。我们认为四代制冷剂尚存在知识产权壁垒，同时合成工艺更为复杂，目前产品价格偏贵，短期内较难对三代制冷剂进行大规模替代，三代制冷剂需求长期趋势下持续向好，需求的不断提升叠加供给的逐步偏紧将推动产品价格不断上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。根据公司中报披露，公司拥有氟碳化学品单质产能19万吨/年，主要产品涵盖HFC-32、HFC-152a、HFC-143a等三代制冷剂以及R410A、R404A等混合制冷剂。公司成功实现“萤石-氢氟酸-单质及混合氟碳化学品-含氟高分子材料”的氟化工全产业链布局。凭借自身产业链一体化优势，公司能够有效降低生产成本，实现稳定经营。在三代制冷剂价格有望上涨的背景下，我们看好公司在氟化工方面的产业链一体化优势，其能够提高公司制冷剂产品市场竞争力，板块盈利水平有望提升。 公司萤石资源充足，为生产经营提供保障。根据公司中报披露，公司拥有自主萤石资源（2个采矿权、3个探矿权），已探明萤石保有资源储量达到485.27万吨矿石量。公司原材料自供优势明显，充足的原材料能够为下游制冷剂、含氟高分子材料板块的稳定经营提供保障。根据公司关于全资子公司取得采矿许可证公告披露，公司全资子公司华兴矿业已完成四子王旗苏莫查干敖包萤石矿探矿权转采矿权相关工作，并取得由内蒙古自治区自然资源厅颁发的《采矿许可证》，该矿已探明萤石资源储量矿石量255.6万吨，进一步提升了公司萤石资源保障能力。在萤石资源供应偏紧的局面下，我们看好公司萤石资源优势，其可保障公司制冷剂板块的稳定经营以及为含氟高分子材料板块的产能扩张提供原材料基础。 公司项目建设有条不紊，产能逐步释放。根据公司中报披露，邵武永和一期0.75万吨/年FEP、1万吨/年PTFE已陆续试车，二期以及1万吨/年PVDF、0.3万吨/年HFPO扩建项目稳步推进。内蒙永和0.7万吨/年VDF顺利投产，0.8万吨/年VDF、0.6万吨/年PVDF、1万吨/年全氟己酮等项目正在建设之中。包头永和新能源材料产业园已完成相关前期审批手续，下游产能主要包括2万吨/年HFO-1234yf装置 、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置、1万吨/年全氟己酮装置、18万吨/年一氯甲烷装置、25万吨/年氯化钙装置、5万吨/年合成氨装置、6万吨/年氯乙烯装置。我们看好公司产能的逐步释放，其有望为公司开辟新收入增长曲线。 投资建议：我们预计永和股份2023-2025年收入分别为46.21/60.15/74.29亿元，同比增长21.48%/30.18%/23.50%，归母净利润分别为2.58/6.27/8.70亿元，同比增长-14.18%/143.41%/38.68%，对应EPS分别为0.68/1.65/2.29元。结合公司11月6日收盘价，对应PE分别为35/14/10倍。我们看好公司在氟化工方面的产业链一体化优势以及充足的萤石储量，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保政策风险