含氟高分子材料板块助力长期成长，制冷剂板块迎来景气周期

事件：2023年8月11日，永和股份发布2023年中报，公司1H23营业总收入为20.80亿元，同比增加17.78%;归母净利润为1.10亿元，同比下降19.79%;扣非净利润为1.01亿元，同比下降21.96%。对应公司2Q23营业总收入为11.41亿元，环比上升21.51%；归母净利润为0.81亿元，环比上升176.58%。 公司业绩环比改善，新项目投产拉动营收规模增长。公司1H23氟碳化学品/含氟高分子材料/化工原料板块收入分别为11.26/6.16/2.90亿元，YoY分别为-2.35%/50.25%/85.38%，毛利率分别为9.16%/29.45%/7.96%，同比分别-0.10/+0.45/-24.05pcts。公司营收同比上升主要与公司新建的生产装置逐步投产，产销量规模不断扩大有关。销售费用同比增加41.00%，系公司经营规模扩大，营销人员职工薪酬、折旧摊销费及差旅费增加所致，销售费用率为1.65%，同比上升0.27pcts；管理费用同比上升24.70%，系公司经营规模扩大，营销人员职工薪酬、折旧摊销费及差旅费增加所致，管理费用率为5.63%，同比上升0.31 pcts；财务费用同比上升543.22%，系金融机构贷款利息及可转债利息费用摊销增加所致，财务费用率为0.71%，同比上升0.90pcts；研发费用同比上升88.11%，系公司对产品、工艺、技术的研发投入增加所致，研发费用率为1.94%，同比上升0.72pcts。1H23公司归母净利润出现下滑，净利率为5.30%，同比下降2.48pcts，其主要原因各项费用率的上升以及化工原料板块毛利率的大幅下降。 1H23公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为0.24亿元，同比下降82.30%，系增值税留抵退税同比下降以及支付其他与经营活动有关的现金增加所致；投资活动产生现金流净额为-6.86亿元，同比下降24.64%，系公司项目投资增加所致；筹资活动产生现金流净额为5.63亿元，同比上升27.21%，系向金融机构贷款增加所致。期末现金及现金等价物余额为0.84亿元，同比下降32.05%。应收账款同比上升7.88%，应收账款周转率有所上升，由2022年同期的5.24次变为5.62次。存货同比上升17.20%，存货周转率有所上升，由2022年同期的2.99次变为3.07次。 氟碳化学品短期供给受配额抢占等因素扰动，长期供给端将回归理性。公司所生产氟碳化学品下游主要应用于制冷剂领域。目前曾在或已在全球范围内广泛使用的制冷剂包括一代制冷剂CFCs、二代制冷剂HCFCs、三代制冷剂HFCs，以及四代制冷剂。目前我国正处于三代制冷剂对二代制冷剂的更替阶段 ，根据 《基加利修正案 》的规定，我国属于第一组发展中国家，应在2020-2022年HFCs使用量平均值基础上，在2024年起冻结HFCs的消费和生产于基准值，自2029年开始削减10%，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。在三代制冷剂产能冻结之后，四代制冷剂短期内因其成本而应用受限，我们认为随着居民消费升级以及城镇化进程加快，家用与汽车空调、冰箱等产品的居民保有量也将持续增加，叠加存量设备的维修需求，推动三代制冷剂市场规模不断扩大，我们认为三代制冷剂供需有望逐步趋紧，价格有望回升。2023年初，供给受配额抢占等因素扰动，行业内库存持续处于高位，同时制冷剂下游需求依然不足，产品价格因此处于低位，盈利空间受到挤压。公司凭借自身产业链一体化优势，降本增效，实现氟碳化学品产销量及营收同比增长，毛利率小幅下降。截至2023年6月，公司拥有氟碳化学品单质产能19万吨/年，主要产品涵盖HFC-32、HFC-152a、HFC-143a等三代制冷剂以及R410A、R404A等混合制冷剂。2023年8月9日，国家生态环境部大气环境司组织召开了《2024年度全国HFCs配额总量设定与分配实施方案》（初稿）行业交流会。我们认为，行业抢占配额的浪潮已经接近尾声，随着配额方案的逐步落地，三代制冷剂市场供给将逐渐趋于理性，叠加制冷剂下游需求的持续增长，三代制冷剂价格有望出现回升，公司氟碳化学品板块收入和盈利水平将在价格回升趋势下逐步提高。 含氟高分子材料板块下游应用广泛，公司产能迅速提升。含氟高分子材料具有耐高温性、耐酸碱性和耐溶剂性等优异的物理化学性能，因而被广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、机械、纺织、建筑、医药、汽车等领域。近年来，国家大力推进5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等项目建设，含氟高分子材料需求不断提升，中高端产品市场处于供给较为紧张状态。国内生产含氟高分子材料的企业均为氟化工一体化程度较高的行业龙头，公司含氟高分子材料业务收入占比逐步提升，部分细分氟化工产品产量有望达到全球第一，进一步巩固了公司在行业内的领先地位。截至2023年6月，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能5.93万吨，在建产能超过四万吨。2023上半年，随着邵武永和氟化工生产基地项目一期建设内容逐步进入收尾阶段以及内蒙永和0.7万吨/年VDF顺利投产，公司含氟材料产销量以及营业收入均实现大幅增长。我们预计，随着含氟高分子材料下游需求的不断增加以及公司新建项目的逐步达产，公司产品市场占有率将进一步提升，含氟高分子材料板块收入规模有望持续扩大。 公司产业链布局完善，规模优势显著。公司建立了“萤石-氢氟酸-单质及混合氟碳化学品-含氟高分子材料”的氟化工全产业链布局。截至2023年6月，公司拥有自主萤石资源（2个采矿权、3个探矿权），已探明萤石保有资源储量达到485.27万吨矿石量，无水氢氟酸年产能为13.5万吨，萤石资源和无水氢氟酸等原材料自给优势显著。在萤石供给逐渐紧张的局面下，完善的产业链布局可提供充足的原材料供应，保障生产经营的稳定性，并充分发挥产业链一体化所带来的成本优势。在上游原料稳定供应的加持下，公司下游产品规模优势显著，截至2023年6月，公司拥有氟碳化学品单质年产能19万吨，含氟高分子材料及单体年产能5.93万吨，并拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力，主要产品品质和产能规模国内领先。 我们认为公司凭借其产业链一体化优势，业务规模将持续扩大，未来行业地位以及市场竞争力将进一步提升。 公司技术优势明显，产品性能优异。公司重视研发投入，持续引进专业性人才，提高技术水平。公司氟材料研究开发中心于2017年被评定为浙江省省级企业研究院。截至2023年6月30日，公司共拥有61项注册专利，其中发明专利25项。公司FEP产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。FEP产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，并接近国际先进水平，含氟高分子材料中的PFOA等有害物质含量满足欧盟标准。我们认为公司在研发方面的持续投入将进一步优化公司现有生产工艺，并完善公司在含氟新材料方面的产品布局。 公司在建项目丰富，项目建设稳步进行。截至2023年6月，邵武永和氟化工生产基地项目一期建设内容已逐步进入收尾阶段，一期0.75万吨/年FEP、1万吨/年PTFE陆续试车生产，项目二期目前稳步推进中，总体建设进度为74.10%。邵武永和氟化工生产基地项目二期和1万吨/年PVDF、0.3万吨/年HFPO扩建项目按建设进程正常实施中，建设进度为52.44%。内蒙永和0.7万吨/年VDF顺利投产；0.8万吨/年VDF、0.6万吨/年PVDF、1万吨/年全氟己酮等项目稳步推进中。包头永和新能源材料产业园项目的备案、环境影响评价、节能审查等前期审批手续已陆续完成，项目内容主要包括40万吨/年废盐综合利用装置、24万吨/年甲烷氯化物装置作为全厂基础原料，随后中游建设12万吨/年HCFC-22装置，6万吨/年TFE装置、4.8万吨/年HFP装置和5万吨/年HCC-240fa装置作为中间产品。下游建设2万吨/年HFO-1234yf装置、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置、1万吨/年全氟己酮装置、18万吨/年一氯甲烷装置、25万吨/年氯化钙装置、5万吨/年合成氨装置、6万吨/年氯乙烯装置。我们预计随着新增产能的逐步达产，公司整体收入规模将进一步提升。 投资建议：我们预计永和股份2023-2025年收入分别为46.21/60.15/74.29亿元，同比增长21.48%/30.18%/23.50%，归母净利润分别为3.48/6.32/8.74亿元，同比增长15.88%/81.58%/38.44%，对应EPS分别为0.92/1.67/2.31元。结合公司8月17日收盘价，对应PE分别为33/18/13倍。我们基于以下四个方面，1）随着配额方案逐步落地，制冷剂行业抢占配额的浪潮即将过去，行业供给将回归理性，同时制冷剂下游需求有望逐步修复，三代制冷剂价格有望回升。我们看好公司氟碳化学品板块收入和盈利水平的提升。2）含氟高分子材料下游应用领域广泛，中高端产品供应偏紧。我们看好公司在含氟高分子材料下游需求不断增长的趋势下，随着新建产能的逐步达产，有望提升公司自身产品市场占有率及行业地位。3）公司打造“萤石-氢氟酸-单质及混合氟碳化学品-含氟高分子材料”的氟化工全产业链，实现原材料的稳定供应。我们看好产业链一体化为公司带来的成本以及规模优势。4）公司持续投入研发，公司在建项目建设持续推进，新建产能有望逐步落地。我们看好公司在研发持续投入的竞争优势，以及新建产能逐步落地带来的产品布局的丰富。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险原材料价格波动风险，产业政策调整风险，产品价格下跌风险，国际出口业务风险