业务结构优化，盈利能力有所提升

公司 研柳工（000528）：业务结构优化，盈利能力有所提升 究 分析师： 崔国涛执业证书编号：S1380513070003联系电话：010-88300848 证 邮箱：cuiguotao@gkzq.com.cn 券 公司评级当前价格： 6.23元 研 上次评级： 推荐 究 本次评级 推荐 报 公司基本数据 正文摘要： 2023年11月7日 告总股本（百万股）：1951.21 流通股本（百万股）：1412.93 流通A股市值（亿元）：88.03 每股净资产（元）：8.36 资产负债率（%）：61.04 公司近一年股价与沪深300指数相对涨跌幅 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23 柳工沪深300 数据来源：Wind 公 司相关报告 点评报告 公司近日发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入211.14亿元，同比增长5.39%；归母净利润8.26亿元，同比增长41.00%。2023Q3，公司实现营业收入60.78亿元，同比下降3.01%；归母净利润2.12亿元，同比增长99.20%。 综合毛利率提高，期间费用率上升。2023年前三季度，公司综合毛利率同比上升4.38个百分点至20.65%。目前公司国内业务毛利率水平低于国际业务，但随着产品结构的持续优化和调整，公司第三季度国内业务 毛利率有所改善。报告期内，公司期间费用率同比上升2.09个百分点至14.21%，其中，销售费用率同比上升0.88个百分点至7.56%；管理费用率同比上升0.03个百分点至2.73%；研发费用率同比上升0.64个百分点至3.23%；财务费用率同比上升0.54个百分点至0.69%。2023年前三季度，公司净利率同比上升0.90个百分点至3.94%，随着公司全产业链降本以及非工程机械业务规模化效果的逐步显现，公司盈利能力有望稳步提升。 多措并举平抑国内工程机械下行周期，深入推进国际化战略。2023年以来国内工程机械行业市场需求持续疲软，根据中国工程机械工业协会 （CCMA）数据，1-9月纳入统计的企业挖掘机、装载机国内销量同比分别下降43.27%、30.22%。公司通过国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施，实现工程机械产品销量增速整体跑赢行业。往前看，随着各项稳增长措施的深入推进以及2024年部分品种替换周期的到来，国内工程机械行业整体需求有望边际改善。CCMA数据显示，前三季度纳入统计的企业挖掘机、装载机出口销量同比增速分别为0.54%、12.70%，尽管受全球经济放缓、海外市场环境日趋复杂以及高基数等原因，我国挖掘机产品出口同比增速出现大幅下行，但从中长期来看，国内企业有望凭借技术、产品和服务等综合竞争优势重塑全球市场竞争格局。公司深耕海外市场多年，拥有丰富的产品线及全面解决方案能力，随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 出售柳工锐斯塔，进一步优化业务结构。公司董事会于2023年9月28日召开的临时会议审议通过了《关于柳工锐斯塔机械有限责任公司出售资产的议案》，同意全资子公司锐斯塔以2.12亿兹罗提（折算人民币3.60 亿元）向波兰HSW公司出售其主要生产性资产，将波兰制造业务转移到国内基地进行整合。公司于2012年全资收购了波兰HSW公司旗下民用工程机械业务及其全资子公司Dressta，成立锐斯塔成功打造全球领先的全系列推土机产品线。受多重因素影响，锐斯塔自收购后经营效果未达预期，叠加近年来周边地缘政治影响导致成本大幅度上升，亏损进一步加剧。通过本次资产出售，一方面将增厚公司当期利润；另一方面，将Dressta产品制造业务转移至国内可降低推土机产品30%以上综合制造成本，有利于提升公司推土机业务的市场竞争力，进而提升公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年EPS分别为0.50、0.71、0.92元，以11月7日6.23元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.46、8.77、6.77倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；美欧经济潜在衰退导致出口需求下降风险；国内经济恶化导致工程机械需求进一步下降风险；国内外二级市 场风险。 主要财务数据及预测 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26479.74 30112.37 34003.11 38086.57 增长率(%) -7.74% 13.72% 12.92% 12.01% 归属母公司股东净利润 599.33 981.43 1380.36 1788.38 增长率(%) -39.90% 63.76% 40.65% 29.56% 每股收益(元) 0.31 0.50 0.71 0.92 市盈率(倍) 20.10 12.46 8.77 6.77 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：公司2023-2025年业绩系作者预测值，估值指标以11月7日收盘价测算 正文： 公司近日发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入211.14亿元，同比增长5.39%；归母净利润8.26亿元，同比增长41.00%。2023Q3，公司实现营业收入60.78亿元，同比下降3.01%；归母净利润2.12亿元，同比增长99.20%。 综合毛利率提高，期间费用率上升。2023年前三季度，公司综合毛利率同比上升 4.38个百分点至20.65%。目前公司国内业务毛利率水平低于国际业务，但随着产品结构的持续优化和调整，公司第三季度国内业务毛利率有所改善。报告期内，公司期间费用率同比上升2.09个百分点至14.21%，其中，销售费用率同比上升0.88个百分点至7.56%；管理费用率同比上升0.03个百分点至2.73%；研发费用率同比上升0.64个百分点至3.23%；财务费用率同比上升0.54个百分点至0.69%。2023年前三季度，公司净利率同比上升0.90个百分点至3.94%，随着公司全产业链降本以及非工程机械业务规模化效果的逐步显现，公司盈利能力有望稳步提升。 多措并举平抑国内工程机械下行周期，深入推进国际化战略。2023年以来国内工程机械行业市场需求持续疲软，根据中国工程机械工业协会（CCMA）数据，1-9 月纳入统计的企业挖掘机、装载机国内销量同比分别下降43.27%、30.22%。公司通过国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠道升级等多重措施，实现工程机械产品销量增速整体跑赢行业。往前看，随着各项稳增长措施的深入推进以及2024年部分品种替换周期的到来，国内工程机械行业整体需求有望边际改善。CCMA数据显示，前三季度纳入统计的企业挖掘机、装载机出口销量同比增速分别为0.54%、12.70%，尽管受全球经济放缓、海外市场环境日趋复杂以及高基数等原因，我国挖掘机产品出口同比增速出现大幅下行，但从中长期来看，国内企业有望凭借技术、产品和服务等综合竞争优势重塑全球市场竞争格局。公司深耕海外市场多年，拥有丰富的产品线及全面解决方案能力，随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为公司重要的收入增长点。 出售柳工锐斯塔，进一步优化业务结构。公司董事会于2023年9月28日召开的临时会议审议通过了《关于柳工锐斯塔机械有限责任公司出售资产的议案》，同意全资子公司锐斯塔以2.12亿兹罗提（折算人民币3.60亿元）向波兰HSW公司出 售其主要生产性资产，将波兰制造业务转移到国内基地进行整合。公司于2012年全资收购了波兰HSW公司旗下民用工程机械业务及其全资子公司Dressta，成立锐斯塔成功打造全球领先的全系列推土机产品线。受多重因素影响，锐斯塔自收购后经营效果未达预期，叠加近年来周边地缘政治影响导致成本大幅度上升，亏损进一步加剧。通过本次资产出售，一方面将增厚公司当期利润；另一方面，将Dressta产品制造业务转移至国内可降低推土机产品30%以上综合制造成本，有利于提升公司推土机业务的市场竞争力，进而提升公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年EPS分别为0.50、0.71、0.92元，以11月7日6.23元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为12.46、8.77、 6.77倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧导致公司业绩不达预期；稳增长政策实施效果低于预期；中美全面关系进一步恶化、地缘政治冲突加剧引致的市场风险；美欧经济潜在衰退 导致出口需求下降风险；国内经济恶化导致工程机械需求进一步下降风险；国内外二级市场风险。 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 26480 30112 34003 38087 货币资金 7235 9170 10886 13344 %同比增速 -7.74% 13.72% 12.92% 12.01% 交易性金融资产 30 80 110 140 营业成本 22031 24054 26965 30074 应收账款及应收票据 7826 8539 9074 9527 毛利 4449 6058 7038 8013 存货 7988 9029 9752 10629 ％营业收入 16.80% 20.12% 20.70% 21.04% 预付账款 382 409 455 511 税金及附加 128 163 172 195 其他流动资产 6041 6089 6257 6416 ％营业收入 0.48% 0.54% 0.50% 0.51% 流动资产合计 29502 33315 36533 40567 销售费用 1821 2228 2448 2666 长期股权投资 688 728 738 763 ％营业收入 6.88% 7.40% 7.20% 7.00% 投资性房地产 235 286 297 303 管理费用 733 828 884 952 固定资产合计 4902 4955 5080 5210 ％营业收入 2.77% 2.75% 2.60% 2.50% 无形资产 1515 1490 1554 1608 研发费用 747 994 1088 1143 商誉 167 167 167 167 ％营业收入 2.82% 3.30% 3.20% 3.00% 递延所得税资产 910 910 910 910 财务费用 75 81 103 130 其他非流动资产 4340 4516 4712 4921 ％营业收入 0.28% 0.27% 0.30% 0.34% 资产总计 42258 46366 49990 54448 资产减值损失 -206 -221 -240 -236 短期借款 4889 6458 6958 7758 信用减值损失 -360 -450 -508 -569 应付票据及应付账款 9817 10215 10564 11206 其他收益 290 132 136 152 预收账款 42 51 53 61 投资收益 80 39 51 57 应付职工薪酬 398 417 474 527 净敞口套期收益 0 0 0 0 应交税费 297 331 345 404 公允价值变动收益 0 15 10 10 其他流动负债 6045 6042 6484 6764 资产处置收益 18 14 18 20 流动负债合计 21488 23514 24878 26720 营业利润 768 1295 1809 2362 长期借款 1560 1360 1760 2160 ％营业收入 2.90% 4.30% 5.32% 6.20% 递延所得税负债 62 1062 1332 1502 营业外收支 22 15 17 19 应付债券 53 65 68 70 利润总