渠道结构持续优化，盈利能力有所提升

债券研究 告 报渠道结构持续优化，盈利能力有所提升 江山欧派半年报点评 2023-08-27 债券点评报告 相关研究报告： 《2023年7月宏观经济数据点评》 --2023/08/16 太《央行降息点评》--2023/08/15平《2023年7月货币金融数据点评》洋--2023/08/11 证 券证券分析师：张河生 股电话：021-58502206 份 有E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 限执业资格证书编码：S1190518030001 公研究助理：戴梓涵 司电话：021-58502206 证E-MAIL：daizh@tpyzq.com 券一般证券业务登记编码：S1190122070013 研究报告 报告摘要 事件： 江山欧派发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收16.02 亿元，同比增长26.06%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.75%，扣非归母净利润1.13亿元，同比增长102.62%；其中23Q2实现营收 9.19亿元，同比增长17.92%，归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。 数据要点： 传统门类保持稳健增长，柜类等新产品表现亮眼。 公司2023年上半年实现营收16.02亿元，同比增长26.06%，分产品来看，23年上半年夹板模压门和实木复合门分别实现营收9.37亿元和3.30亿元，分别同比增长22.33%和30.39%，两者营收占比合计超过80%。此外，23年上半年柜类产品实现营收1.18亿元，同比增长78.52%，其他产品包括防火门、铝合金门以及部分配套等实现营收1.35亿元，同比增长74.89%，表现亮眼。 工程渠道直营和代理商同步发展，经销商数量快速扩张。 分渠道来看，1）受益于“保交楼”政策，上半年大宗渠道实现营收10.82亿元，同比增长33.86%，其中直营工程和代理商渠道分别实现营收5.99亿元和4.29亿元，同比增长31.76%和37.50%。截至6月 末，直营工程客户和工程代理商数量相比22年年末较为稳定，公司继续发展工程代理商，提升获客能力和订单转化能力，增加代理商工程渠道业务份额；2）上半年经销商渠道实现营收4.38亿元，同比增长23.71%，公司持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，经销商数量快速扩张，截至23年上半年末，加盟经销商共计30,208家， 相比年初净增5,604家。 费用管控成效显著，盈利能力提升。 23年上半年实现归母净利润1.42亿元，同比增长21.75%，其中Q2实现归母净利润0.83亿元，同比增长36.33%。公司综合毛利率为23.5%，同比下降5.2pct，主要是受到渠道结构调整，保交楼订单占比 江山欧派半年报点评 2 债券点评报告P 提升以及公司去年下半年给予代理商优惠，大宗渠道毛利率同比下降所致。费用率方面，23年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/2.8%/3.5%/0.4%，同比分别-5.6/-0.9/-0.2/+0.2pct，公司经营管理效率有效提升，销售和管理费用同比下降，财务费用小幅提升主要系可转债费用化利息增加所致。此外，公司现金流有所改善，23年上半年经营性现金流净额为0.45亿元，相比去年同期由负转正。 江山转债价格相对较低，可继续积极关注。 公司作为国内木门行业龙头企业，在保持传统木门稳健发展的同时，持续拓展窗类、橱柜、墙板等新品，产品质量优异受到客户广泛认可，具备规模化生产交付能力，带来成本优势，多元化渠道变革成效显著，工程端除国内主要地产公司外，开辟学校、医院、酒店、康养等渠道，受到地产政策积极影响，公司大宗业务有望继续向好，同时加盟商数量持续增长，线下线上同步发力，业绩有望进一步增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.82/4.68/6.01亿元，当前股价对应PE分别为17/14/11X，截至23年8月25日收盘，江山转债绝对价格位于117元左右相对较低，可继续积极关注。 风险提示： 房地产市场超预期下滑； 渠道拓展不及预期；市场竞争加剧。 报告标题 3 债券点评报告P 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874 dingkun@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 郑丹璇 15099958914 zhengdx@tpyzq.com 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。