月度宏观经济回顾与展望：如何看待四季度宏观经济的引擎

如何看待四季度宏观经济的引擎——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 随着超预期疫情反弹趋于结束，三季度宏观经济总体较二季度回暖，多数经济指标在曲折中回升，其中动能一方面是疫情后的自然修复，另一方面，稳增长政策在三季度边际加码并迅速发力，基建项目开工速度加快，成为稳定投资重要的压舱石。展望四季度，疫情反复、外需萎缩的风险仍在，但增长进一步修复是大概率事件，预计将呈现以下几方面的特征： 外需向内需切换：8月出口动能有所减弱。对美、欧盟、东盟、日、韩出口金额当月同比增速为-3.8%、11.1%、25.1%、7.7%、4.8%，分别较前值下降了14.7、 12.1、8.4、11.3、10.5个百分点，其中对美出口当月同比增速转负。但与此同时，内需并没有那么差：一方面，虽然消费倾向下行是当前市场关注的焦点，但目前的位置并非冰点。如果以（可支配收入-消费性支出）/可支配收入作为对储蓄率（也包 含投资在内，下同）的衡量，则最新的Q2数据（累计值）为41.3%，Q1为 42.7%，虽然处于较高水平，但低于2020Q1（有统计以来的历史高点44.6%）。如 果以4期移动平均的单季储蓄率来衡量，今年Q2、Q1分别是36.7%、35.8%，低于近期峰值38.3%（2020Q4）；另一方面，从消费数据的实际表现来看，最新的假期消费也存在一些积极信号，包括：（1）根据媒体公开报道，全国商圈热力指数显 示，2022年10月1日20时，全国购物中心客流指数较2021年同期增长26.8%； （2）根据京东发布的十一假期消费洞察报告，10月1日-3日，智能家电、厨房家电等改善型商品增长明显，此外周边/当地游订单和当地酒店套餐消费的增速较2021年同期分别增长736%和674%；（3）携程方面数据显示，截至9月27日，今年国庆单程含税机票均价为830元，较去年同期增长15%，较中秋735元提升13%； （4）地方政府促消费政策还在延续，北京、深圳、云南等多地发放消费券助力消费市场回暖。以上迹象表明三季度末以及四季度初消费可能值得期待。 政策出台向政策落地切换。两批6000亿金融工具已经投放完毕，这一效率超出预期。行业分布上，传统交通基础设施依然是重点（在500亿元进银基础设施基金 中，66.4%投向港口、铁路、公路等），但代表高质量发展方向的行业同样获得支持，包括风电、光伏、学校、老旧小区改造等等。从我们梳理的情况来看，项目在8、9月份开工的情况较为普遍，统计局信息也能印证：1-8月份，基础设施新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个，比1-7月份增加7896个。政策性金融工具将撬动大量总投资（虽然不一定能体现在年投资额中），有望发挥重要 的稳增长功能：（1）作为配套资金，未来中长期贷款没有理由不出现有力改善； （2）虽然地产产业链更长，但如果用往年绝对值与近几年的增速来推算，2021年房地产全年固定资产投资约14.8万亿，广义基建约18.9万亿，基建对经济增长的拉动是不容小觑的。 修补缺口向基数优势与内生动能切换。随着二季度超预期疫情影响逐步消退，前一年三、四季度限电限产带来的基数因素开始发挥作用，增长有望逐步从修补缺口向 基数优势与内生动能切换。我们不妨用一季度（疫情反弹前）数据推算无超预期疫情假设下各项经济数据本应有的水平，评估疫情给经济带来的损失，并推测未来的经济表现：假设在没有疫情的情况下，今年二、三季度的社会消费品零售将基于1-2 月社零数据以及2021年同期的环比增速增长，将这一数据对比实际产生并公布的数 据，可以得到疫情导致的缺口。计算可知，疫情及其防控导致3-8月全国层面上消费损失3、5、4、1、1.2、0.4天。我们假设今年余下时间消费损失0.4天/月，则全 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2022年10月10日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 年增速2.2%。对于投资和工业生产，也可以使用类似方法估算，预计全年固定资产投资增速6.8%，工业增加值增速4.4%。 风险提示：（1）疫情最终走向还存在很大不确定性，对我国统筹疫情防控和经济社会发展工作提出了严峻挑战。（2）假设条件变化影响测算结果。 PMI小幅回升，需求压力有所缓解——8月 PMI点评 价格拉动力进一步减弱，利润由升转降— —7月工业企业效益数据点评“稳增长”再获加码——8月24日国常会点评 2022-09-02 2022-08-29 2022-08-29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 如何看待四季度宏观经济的引擎？3 外需向内需切换3 政策出台向政策落地切换4 修补缺口向基数优势与内生动能切换5 经济数据回顾6 弱需求削弱价格上涨动能6 高温干旱、限电、出口下行抑制工业生产改善幅度6 消费依然面临较大挑战6 基建继续扮演逆周期托底的角色，但地产投资的拖累加大7 高基数叠加外需转弱，出口显著回落7 降息和基建融资带动社融边际回暖8 风险提示8 如何看待四季度宏观经济的引擎？ 随着超预期疫情反弹趋于结束，三季度宏观经济总体较二季度回暖，多数经济指标在曲折中回升，其中动能一方面是疫情后的自然修复，另一方面，稳增长政策在三季度边际加码并迅速发力，基建项目开工速度加快，成为稳定投资重要的压舱石。但与此同时，海外风险仍在延续。俄乌冲突爆发至今已接近8个月，对大宗商品尤其是能源供应，以及随之而来的全球产业链分工带来深刻且长远的影响；同时，几轮加息后美国高通胀的格局依然顽固，美联储也因此延续着激进的加息路径，9月继续加息75BP，需求端的降温势必影响全球经济景气度。 展望四季度，疫情反复、外需萎缩的风险仍在，但增长进一步修复是大概率事件，我们认为，四季度宏观将呈现以下几方面的特征： 外需向内需切换 8月出口动能有所减弱。对美、欧盟、东盟、日、韩出口金额当月同比增速为-3.8%、11.1%、 25.1%、7.7%、4.8%，分别较前值下降了14.7、12.1、8.4、11.3、10.5个百分点，其中对美出口当月同比增速转负，甚至低于4月的9.4%（从美国需求的视角来看，8月份其进口金额季调同比增速为13.6%，前值16.4%，增速在过去几个月不断走低），而从中高频数据来看，9月上旬沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量外贸方面同比大幅降低至-14.6%，虽然之后的中旬反弹到8.4%，但主要是因为基数（前一年9月中旬同比增速为-13.6%，上旬与下旬均为正增长）。 除了外需出现疲软信号之外，前一年出口的高基数短期内也无法发生转变。2021年8-10月出口同比增速始终保持在25%以上，11、12月稍有下行，也同样在20%以上，为今年余下月份的出口同比带来不利影响。 而与此同时，内需并没有那么差。虽然消费倾向下行是当前市场关注的焦点，但目前的位置并非冰点。如果以（可支配收入-消费性支出）/可支配收入作为对储蓄率（也包含投资在内，下同）的衡量，则最新的Q2数据（累计值）为41.3%，Q1为42.7%，虽然处于较高水平，但低于2020Q1（有统计以来的历史高点44.6%）。如果以4期移动平均的单季储蓄率来衡量，今年Q2、Q1分别是36.7%、35.8%，低于近期峰值38.3%（2020Q4）。而疫情前的2019年，这一数据始终在34%以下。这意味着两点，一是本轮疫情对消费力的冲击并不如2020年初，二是当前消费更大的问题在于困境延续的时长，而不是困境本身。 图1：（可支配收入-消费性支出）/可支配收入，4期移动平均 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 15.00% 数据来源：Wind，东方证券研究所 从消费数据的实际表现来看，近期也存在一些积极信号，尤其是短途消费和实物消费。包括： （1）根据媒体公开报道，全国商圈热力指数显示，2022年10月1日20时，全国购物中心客流指数较2021年同期增长26.8%；（2）根据京东发布的十一假期消费洞察报告，10月1日-3日， 智能家电、厨房家电等改善型商品增长明显（洗鞋机消费较2021年十一假期增长7倍，烘干机、 洗地机等取得了约3倍的增长，电动榨汁杯、空气炸锅，咖啡机、面条机等厨房用品平均同比增 速超过50%），此外周边/当地游订单和当地酒店套餐消费的增速较2021年同期分别增长736%和674%，户外鞋服、户外装备、滑轮滑板和骑行装备的销售额均较2021年假期同比增长超过50%；（3）携程方面数据显示，截至9月27日，今年国庆单程含税机票均价为830元，较去年同期增长15%，较中秋735元提升13%；（4）地方政府促消费政策还在延续，北京、深圳、云南等多地发放消费券助力消费市场回暖。以上迹象表明三季度末以及四季度初消费可能值得期待。 政策出台向政策落地切换 两批6000亿金融工具已经投放完毕，这一效率超出预期。行业分布上，传统交通基础设施依然是 重点（在500亿元进银基础设施基金中，66.4%投向港口、铁路、公路等），但代表高质量发展方向的行业同样获得支持，包括风电、光伏、学校、老旧小区改造等等。 表1：第二批政策性金融工具投放情况 政策性银行资金投放情况 政策性银行 农发行 1000亿 第二期投放已达1000亿元，支持项目732个。农发基础设施基金第二期投放按照最新政策要求，重点支持广东、江苏、山东、浙江、河南和四川六个经济大省，投资项目412个，金额676.37亿元 国开行 1500亿 截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元（第1+2批，第一批已发2100亿），支持项目超800个 进出口行 500亿 截至9月28日，进银基础设施基金投放完成500亿元，共支持106个重大项目；向港口、铁路、公路等领域投放332亿元，占比66.4%；向能源及水利基础设施领域投放62亿元，占比12.4%；向集成电路领域投放53亿元，占比10.6%；向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川投放252亿元，占比50.4% 已投放资金合计（不完全统计） 3000亿 各省市资金投放情况（部分） 省市 截至时间 浙江 9月17日 5.9亿 2022年9月17日凌晨1点，5.9亿元国家政策性金融工具资金划入宁波象港开发控股集团有限公司帐户，用于支持国电象山1#海上风电场（二期）工程 江苏 9月7日 65.0亿 无锡16个项目获新一批政策性开发性金融工具（基金）支持，共计30.2亿；9月6日，农发行南通市分行为江苏海太过江通道项目投入7.56亿元信贷资金，9月7日，农发行江苏省分行为该项目投放第二笔资金27.25亿元，该项目总投资357.4亿元 河南 9月13日 78.2亿 截至9月13日，河南铁建投集团已成功落地国开基础设施基金78.225亿元，其中京雄商高速铁路15.725亿元，新建郑州南站62.5亿元 成都 9月15日 22.1亿 成都市域铁路成眉S5线自9月5日被国家发改委纳入第四批政策性开发性金融工具（基金）投资备选项目，仅一周时间，22.1亿元基金已落实到账（投资金额按项目本金的25%确定），该项目最快有望