食品板块23Q3业绩综述：高景气延续，盼弹性释放

食品板块23Q3经营概述：收入端，餐饮供应链、休闲食品延续增长，调味品增速转正，乳制品持续承压。业绩端，成本改善促进休闲食品、餐饮供应链、调味品、乳制品23Q3净利润增长加速。 收入端：性价比风起，餐饮现分化，疫情受益品种承压 1）休闲零食：性价比风起，量贩零食加速扩店。疫情背景下社区经济快速得以催化，性价比需求凸显，量贩零食店快速扩店。城市线级维度，年初至今零食店开店方向向下线城市渗透。区域扩张步伐加速，上游利润空间相对稳定。从单店模型角度来看，当前门店前端依然保持高个位数净利率，平均回本周期基本维持2年左右水平。头部系统优势突出，兼并收购格局优化，有望引导行业更加有序发展。 2）餐饮供应链：复苏延续，内部分化。今年年初，餐饮行业经历过脉冲式复苏后，23Q2以来餐饮收入当月值出现明显下行，9月止跌回升，但需求端仍有承压，整体餐饮行业仍处于弱复苏进程中。其中大B端延续高增趋势，带动上游企业营收增长，展望后续，连锁餐饮企业加速拓店，头部供应链企业有望长期受益。相较于大B端的快速恢复，中小B恢复速度相对较缓，展望后续，我们认为社会餐饮仍处于缓慢复苏进程中，整体宴席场景的需求恢复或弱于今年，团餐渠道有望保持平稳，饼店流通渠道向上修复方向确定而斜率仍较缓。调味品行业亦进入挤压式增长，压力延续，期待需求稳步复苏及成本红利释放。 3）其他表现：疫情受益品种承压。疫情以来，部分受益居家囤货等标的营收持续亮眼，目前此类受益品种业绩仍有承压，我们预计随着基数回归正常，库存逐步消化，新品类放量，公司营收有望重回高速增长轨道，如牛奶、瓜子、榨菜等品种。 业绩端：成本持续走低，费效比提升，利润弹性充分释放 1）成本低位运行，盈利弹性凸显。今年大宗商品价格走势整体向下，包材、油脂类、原奶、大豆等原材料价格基本回落，葵花籽、白糖等价格仍处于上涨通道中，大众品23Q3成本压力基本减缓，且随着原材料价格下行，Q3环比Q2毛利率表现更优。 2）费效比优化，规模效应提升。伴随渠道结构调整，零食店/会员店等低费用渠道占比提升，同时消费习惯改变，KA客流量下滑、需求缓慢复苏背景下企业持续优化结构、控费增效。规模效应亦带动费用率下降。 估值、持仓低位，食品板块投资时点已至 食品饮料行业2023Q3业绩分析与前瞻：整体弱复苏，供给端呈分化 2023-10-09 估值来看，当前食品板块估值水平普遍处于偏低水平，11月3日调味品、休闲食品、烘焙食品、预加工食品、乳制品估值（PE- TTM ）分别为39.7、32.7、26.8、26.5、18.5X，2020年以来估值分位点分别为21.2%/35.3%/2.3%/1.3%/0.2%，部分品类估值水平已处于历史估值底部。持仓来看，大众品持仓继续下降，23Q3乳品/食品综合/调味发酵品/肉制品全市场口径持仓比例为0.20%/0.20%/0.05%/0.03%，环比变动-0.06/-0.04/-0.01pct/持平，持仓水平已处于历史低位。 双节白酒反馈：环比改善，分化延续 2023-10-08 冷冻冷藏食品展调研反馈：百舸争流，奋楫者先 2023-08-14 白酒新周期系列二：详解区域酒穿越周期并率先复苏 2023-08-09 投资策略：积极加配板块优质标的 我们看好食品板块后续走势，主要系：1）需求稳步复苏，业绩有支撑，甘源、盐津、劲仔、安井、天味等三季报超预期，带动市场积极情绪；2）基金持仓处于低位，三季报持仓结构来看，食品板块再次减配，目前机构持仓较低，筹码结构较好；3）底部改善趋势明确，油脂、原奶、包材等成本处于底部，逐步释放利润弹性。零食板块推荐盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、洽洽食品；餐饮供应链板块推荐宝立食品，建议关注千味央厨、立高食品、安井食品等；调味品板块建议关注中炬高新、天味食品等。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等 1.食品板块23Q3经营概述 1.1.收入端：调味品缓慢恢复，餐饮零食维持景气 食品饮料板块收入保持增长，环比降速。总体来看，23Q1-3 SW食品饮料板块实现营业收入7871.67亿元，同比+9.83%，收入增速居31个申万一级子行业第7；23Q3 SW食品饮料板块实现营业收入2541.96亿元，同比+12.32%，环比+5.44%，收入增速居31个申万一级子行业第6。 图1.23Q1-3食品饮料板块营业收入增速（%） 图2.23Q3食品饮料板块营业收入增速（%） 分板块来看，餐饮供应链、休闲食品延续增长，调味品增速转正，乳制品持续承压，具体来看： 1）餐饮供应链：暑期及双节备货旺季促进供应链企业订单增长，其中大B延续今年以来高增的态势，赋能上游供应链企业加速推新上品，小B受需求疲软仍有承压，整体表现分化，带动板块营收同比增长14.5%。 2）调味品：餐饮需求稳步修复，C端景气度缓慢提升，促进调味品板块实现5.7%营收增长，同比增速转正。 3）休闲食品：当前消费性价比需求突出，量贩零食店开店速度不减，当前积极布局零食店、直播电商，或以定量装拓展BC、流通等渠道的公司，业绩驱动力较强。 4）乳制品：当前行业需求呈现弱复苏趋势，同时原奶价格下降给予乳企费用投放空间，行业保持稳健发展。龙头表现相对稳定，区域型乳企以低温奶布局或以异地市场拓展为抓手，超越行业表现。 图3.23Q3大众品细分板块营业收入增速 1.2.业绩端：净利率延续增长，盈利能力稳步提升 23Q3归母净利率同比+1.1pct，连续7个季度实现同比增长。总体来看，23Q1-3食品饮料板块实现归母净利润1622.88亿元，同比+16.01%，增速居31个申万一级子行业第9，实现归母净利率20.62%，同比+1.1pct,净利率连续7个季度实现同比增长；23Q3食品饮料板块实现归母净利润497.13亿元，同比+24.07%，环比+16.93%，增速居31个申万一级子行业第8，实现归母净利率19.5%，同比+1.9pct。 图4.23Q1-3食品饮料板块归母净利润增速（%） 图5.23Q3食品饮料板块归母净利润增速（%） 图6.食品饮料板块累季与单季净利率 分板块来看，成本改善促进休闲食品、餐饮供应链、调味品、乳制品23Q3净利润增长加速，具体来看： 1）餐饮供应链：板块持续受益于成本改善、行业景气度抬升及规模效应释放，促进归母净利润同比增长46.7%。 2）调味品：当前大豆、包材、油脂等原材料价格大幅下行，调味品企业成本压力放缓，且需求逐步恢复带动规模效应释放，23Q3板块归母净利润同比+7.3%。 3）休闲食品：当前大宗原材料及包材等均处于低位，且盐津、甘源、劲仔等企业销量大幅提升，规模效应释放带动利润率提升。费用方面，伴随各家企业零食店、会员店等低费用渠道占比提升，结构调整改善费用率水平。 4）乳制品：当前原奶价格持续下降，成本红利充分释放乳企利润空间，虽然终端价格竞争有所加剧，但乳企整体费用投放相对稳定。伊利股份、燕塘乳业在低基数及成本红利下均实现业绩高速增长，新乳业通过产品结构升级带动净利率提升，天润乳业收购新农乳业，短期亏损拖累整体业绩表现。 图7.23Q3大众品细分板块归母净利润增速 2.收入端：性价比风起，餐饮现分化，疫情受益品种承压 2.1.休闲零食：性价比风起，量贩零食加速扩店 量贩零食超预期扩店，下线城市仍有空间。疫情背景下社区经济快速得以催化，性价比需求凸显，量贩零食店快速扩店。零食很忙由年初2000家至今突破4000家，赵一鸣突破2500家、零食有鸣突破2000家，好想来、糖巢、老婆大人等也均超过1000家门店。城市线级维度，年初至今零食店开店方向向下线城市渗透，对于广大的县乡市场而言，量贩零食店并不是消费降级的代名词，反而零食店能带动优质产品拓展下线市场空间，同时在性价比基础上，整体韧性凸显。 表1：零食店开店进程 区域扩张步伐加速，上游利润空间相对稳定。区域布局维度，零食店由华中优势区域向华东、华南、西南、华北等市场布局，逐步展开全国化开拓进程，在区域扩张进程中，部分零食店系统覆盖区域相互渗透，产生一定价格竞争，但目前来看多存在于重要城市及核心点位，整体价格体系可控。当前零食店价格竞争更多消耗自身利润空间，并未压缩上游供货方利润空间。从单店模型角度来看，当前门店前端依然保持高个位数净利率，平均回本周期基本维持2年左右水平。 图8.零食很忙加速开店 图9.零食量贩店快速扩充区域布局 头部系统优势突出，兼并收购格局优化。当前头部零食很忙、万辰系、赵一鸣、零食有鸣合计超1.4万家，糖巢、零食优选、爱零食、戴永红等系统均超1000家，行业整体正处快速扩店过程中。当前空白区域及下线市场仍有充足可拓展空间，结合各家零食店加速开店节奏，预计行业24H1仍将延续快速开店趋势。同时，当前头部零食店逐步展开兼并收购，市场格局逐步优化，有望引导行业更加有序发展。 表2：零食店兼并收购情况 2.2.餐饮供应链：复苏延续，内部分化 餐饮行业处于弱复苏进程中，分化趋势不改。今年年初，餐饮行业经历过脉冲式复苏后，23Q2以来餐饮收入当月值出现明显下行，9月止跌回升，但需求端仍有承压，整体餐饮行业仍处于弱复苏进程中。分开看不同业态，餐饮各细分赛道呈现分化趋势，其中得益于头部连锁企业较强的成本优化、效率提升、加速拓店能力，连锁餐饮等大B业态延续复苏态势，而街边餐饮、乡宴等由于抗风险能力较弱、复苏斜率较缓。 图10.社零餐饮数据于23Q3迎来小幅回升 2.2.1.大B端延续高增趋势，带动上游企业营收增长 大B等连锁餐饮恢复进程加速，上游企业明显受益。我们认为大B相对具有更强的抗风险能力，疫情后恢复速度较中小B更快，同时资金实力、供应链实力更加雄厚，新开门店加速、单店营收恢复、推新力度增强，带动上游供应链企业的大B端营收实现优异表现。具体来看，23Q3千味央厨大B实现35-40%增长，其中百胜、华莱士等核心大客户有望实现大双位数以上增长，持续放量;宝立食品复调同比+34.3%，受大B客户拉动实现靓丽增长；天味食品定制餐调同比+16.4%，合作张亮麻辣烫、李想大虾、马路边边等头部连锁企业，实现稳步增长； 日辰股份23Q3餐饮/食品加工营收同比+28.1%/21.6%,延续复苏趋势，贡献营收基本盘；三全食品23Q3餐饮市场营收同比增长约25-30%，其中大B同比增长约大双位数，主要系公司今年以来加大大客户扩品和拓客，建立内部沟通融合机制，以小组形式针对性对接大B客户，提升服务及时性和灵活性，目前已见成效。 图11.千味央厨、宝立食品、颐海国际、天味食品、日辰股份大B端23Q3营收保持稳健增长 图12.千味央厨、宝立食品、颐海国际、天味食品、日辰股份大B端营收同比增速 展望后续，连锁餐饮企业加速拓店，头部供应链企业有望长期受益。头部餐饮企业纷纷加码长期发展，如百胜中国在2023投资者日提出2026年门店将达到20000家，达美乐目标未来3年达成1600家门店等，高速开店目标的背后需要强大的供应链支持。头部餐饮供应链企业以更强大的研发储备、规模效应支撑下游餐饮企业的成本精细化管控，更优的创意、更具性价比的产品、更稳定的产品品质促进其获取更多大B订单，得以延续长期高速发展。 2.2.2.小B端仍承压，期待稳步复苏 相较于大B端的快速恢复，中小B恢复速度相对较缓。一方面，由于小B企业抗风险能力较弱，疫情影响导致资金、人员、订单情况等受损，同时在疫情放开初期恢复较慢，部分份额被头部大企业蚕食,创收能力相对较差；另一方面，整体消费力尚未完全修复，部分闭店企业再开意愿较低，叠加库存仍处于去化阶段，整体表现相对承压。 具体来看，23Q3安井食品主业（含小厨）增长15.5%左右，锁鲜装优势延续，23Q3同比增长约30-35%，虾滑旺季来临，同比翻倍增长，安井小厨在低基数下实现70%多增长；千味央厨小B实现15%左右增长，其中宴席受预制菜新品推动实现较快增长，团餐及社会餐饮亦在稳步修复进程中；三全食品23Q3餐饮