贵金属月报：加息周期结束较确定，降息开启时点不明朗
加息周期结束较确定降息开启时点不明朗 观点逻辑 短期中东地区地缘政治冲突带来的恐慌情绪会对金价形成支撑，但若巴以冲突问题后续缓解，金价会有回调压力。从11月FOMC会议看，美联储临近加息周期尾声，国内经济大概率筑底，再加上国家对外汇的干预，预计后续人民币贬值空间有限，内盘黄金更多跟随外盘变动。美国10月非农不及预期和失业率上升短期，但不具有延续性，美国经济短期仍有韧性，对美元和美债收益率形成支撑。当前美国经济的韧性主要靠财政支出，若后续财政支出不能继续，美国经济降温速度会加快。不管怎样，高利率对通胀和需求的压制，再加上劳动力市场逐渐降温，大方向上工资-通胀延续回落的趋势。美国经济会逐渐降温，美联储开启降息进程，贵金属也会 宏迎来趋势性上涨的行情。操作上建议逢低布局操作，长线看多，谨观慎操作，注意止盈止损。关注地缘政治风险和美债利率上行风险。金 融主要关注 组 原油、美联储议息会议、非农数据 操作建议 逢低布局贵金属 风险提示 金价上涨风险主要是美长债利率下行；美联储提前降息；下跌风险主要是通胀超预期回升。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 贵金属月报2023年11月6日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 联系人：刘露（F03108898）liul@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、投资策略 推荐策略：逢低做多贵金属，谨慎操作，注意止盈止损。 观点：11月美联储如市场预期暂缓加息，缩表方面，按原有计划减持国债、机构债务与机构抵押贷款支持证券。美国10月新增非农不及预期，失业率上升，市场交易美联储结束本轮加息周期，但非农不及预期和失业率上升短期不具有延续性，大方向上工资-通胀延续回落的趋势，中东地区的形势对避险情绪仍有支撑，金价短期支撑仍在。但十年期美债利率短期也没有趋势性下行的条件，年内维持在偏高水平，后续随着美国经济的进一步降温、美联储开启降息进程，贵金属也会迎来趋势性上涨。警惕中东问题加剧的风险，若巴以冲突问题缓解，避险情绪消退，金价会有回调压力。操作上建议逢低布局操作，长线看多，谨慎操作，注意止盈止损。关注地缘政治风险和美债利率上行风险。 图1：沪金主力走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部表1：黄金与美元等资产的相关系数 COMEX金 最近三个 最近半 最近一 月 年 年 美元指数 -0.18 -0.52 -0.91 美国十年期TIPS -0.15 -0.64 -0.11 美国十年期国债收益率 -0.06 -0.62 -0.29 标普500VIX 0.04 0.00 -0.82 WTI原油 -0.12 0.07 -0.59 通胀预期 0.42 -0.20 -0.51 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 图2：金价与10年期国债实际收益率图3：金价与美元指数 图4：金价与标普500指数图5：金价与WTI原油价格 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、行情回顾 本月（10/1-10/31）COMEX黄金、白银均上涨。其中，COMEX金上涨6.9%，收于1992.7美元/盎司，最高2019.7美元/盎司，最低1823.5美元/盎司；COMEX银上涨2.5%，收于22.96美 元/盎司，最高23.88美元/盎司，最低20.85美元/盎司。10月虽然美元和美债收益率处于高位，但在中东巴以冲突带来的避险情绪的影响下，贵金属走出反弹行情，内盘黄金也突破了前高。 表2：贵金属月度行情变化 资料来数数据来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、经济短期偏韧性和劳动力市场降温的长期趋势 三季度美国GDP环比折年率为4.9%，预期值4.5%，前值2.1%，个人消费是最大贡献，私人投资是次要贡献，此外美国9月耐用品订单环比超预期上升4.7%。消费和私人投资部门短期对美国经济仍有支撑。 美国10月ISM非制造业指数46.7，预期49，前值49，创三个月新低，单月降幅为近一年来最大，其中新订单分项指数录得45.5，较前值明显下降，也是近5个月来新低。此外，美国10月ISM非制造业PMI也不及预期和前值，两者结合起来可得出结论，美国需求或开始走弱。 图6：美国PMI图7：美国失业率和劳动力参与率 资料来源：Wind、MacroMicro、中财期货投资咨询总部 就业方面，10月美国ADP就业人数新增远不及预期，同时10月非农就业新增也不及预期，这也说明了9月非农数据为异常值，不改美国劳动力市场降温的趋势。需要注意的是，10月新增非农不及预期一方面是因为劳动力市场本身的降温，另一方面是受汽车工人罢工的影响。由于在10月底，通用汽车和美国汽车工人联合会初步达成协议，结束了长达六周的协同罢工 活动，因此对11月新增非农而言，数据或有所抬升。失业率方面，美国10月失业率略超预期和前值，但由于美国9月职位空缺率持5.7%的水平，职位空缺连续第二个月攀升，职位空缺数量从8月份下调后又有所回升，同时10月挑战者企业裁员人数下降，整体看，招聘人数上升，而裁员人数下降。综上所述，美国失业率短期较难显著抬升，整体仍在低位运行。薪资增速方面，10月私人部门非农工资同比增速放缓为2021年年中以来最低，低于前值4.2%，环比增速0.2%，预期升0.3%，整体看，10月非农薪资增速有所缓和，但考虑到实际薪资增速为正，这依然会支撑消费，因此后续核心通胀的边际变化应不大，但也要警惕罢工涨薪带来的影响，特别是在汽车工人联合会与汽车公司达成劳工协议下，制造业未来薪资加速的可能。但从长期看，往后美国移民速度的恢复可收窄劳动力供给缺口，因此未来薪资涨幅整体应可控。这里注意的是，虽然美国劳动力市场降温，但当前就业市场依然偏紧，因此实际薪资增长为正，对个人消费支出有支撑。 图8：美国新增非农图9：新屋与成屋销售 图10：美国零售和非农时薪图11：美国:标准普尔/CS房价指数 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、美联储货币政策分析 11月美联储如市场预期暂缓加息，维持政策利率区间水平在[5.25%,5.5%]，缩表方面，按原有计划减持国债、机构债务与机构抵押贷款支持证券。从加息缩表的货币政策操作的行动手段看，美联储没有新行动。同时货币政策立场方面的表述维持不变。分析此次暂停加息的原因，鲍威尔精华强调了美联储谨慎行事（proceedcarefully）和风险均衡（riskinbalance），由于此前 硅银登中小银行流动性风险事件，因此美联储要防止过度的紧缩政策对金融体系稳定性的影响。 与9月FOMC会议声明相比，11月声明有三处调整，分别是对经济增长、劳务市场、金融条件表述的变化。在对经济增长的表述方面，表述进一步上修经济，从此前的moderate-solid-strong，与此印证的是此前公布的超预期的三季度美国GDP增速指标；在对劳动力增长的表述方面，从此前“slowedinrecentmonths”调整为“moderatedsinceearlierintheyear”，与此对应的是9月远超预期的非农数据；在金融条件的表述上，从此前的“tightercreditconditions”调整为“tighterfinancialandcreditconditions”的表述，与此对应的是此前美债利率不断攀升的情形，十年期美债利率此前破“5%”，金融条件的收紧部分替代了美联储加息政策的功能。 鲍威尔认为通胀仍会颠簸前行（Progresswillcomeinlumpsandbebumpy），因此美联储暂停加息但非停止加息，在降息方面，他声称美联储未考虑过降息（Thecommitteeisnotthinkingaboutratecutsrightnowatall.），这也防止了市场提前交易降息的可能。 在11月FOMC声明发布前，美国公布的10月小非农ADP就业数据不及预期，再加上美国财政部公布的最新发债规模下降的数据反映了供给端的变化，两方面因素导致了美债利率明显下行，但这还构不成美债利率趋势性下行的条件，因为若美债利率就此开启下行，金融条件收紧的条件又放宽，无法达到压制需求和通胀的目的，因此预计在美国经济数据走弱的趋势信号明显前，美债利率利率依然在高位运行。而受美国经济短期偏强运行的影响，美元也相对偏强运行。对黄金而言，虽然此次美联储会议整体偏鹰表态，但由于当下避险情绪因素的存在，并没有明显回调。 由于美联储官员讲话通常不会给明确的货币政策信号，比如当下美联储是保持“不加息，但保留加息选项”的态度，同时由于美国经济韧性的存在使得到明年6月美联储都大概率不开启降息进程，那后续我们重点关注什么线索呢？一方面是美联储实实在在的货币政策操作，比如此次加息缩表的操作与上次维持一致，另一方面是重点关注美国经济增长、通胀、就业相关的经济数据，这也与鲍威尔根据数据相机抉择的策略一致。在美国经济数据明显走弱前，美国信贷收紧环境会持续相当一段时间。最后是再关注相关美联储官员的讲话。 图12：金银比价图13：通胀预期与伦敦金 图14：美国TIPS：10年与金价图15：净多头 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、基本面分析 2008年后全球央行黄金储备明显上升，近期全球央行也大举买进黄金。随着美元在全球外汇占比的下降，黄金配置占比有望提升。未来随着地缘政治风险不确定性的增加，各国可能会增加对黄金的配置需求，从而对金价形成长期的支撑。 库存方面，白银库存整体偏低，这使得它的供应略紧，在边际反弹时较黄金表现或相对更强。历史数据看，金银比80一般看做多空分水岭，80以上的比值呈现较为明显的下修趋势。黄金避险属性更强，白银工业属性更强（对经济周期更敏感），白银的波动也更大。当前金银比处于历史偏高区间，根据历史经验，当制造业需求好转时，白银表现将强于黄金，金银比下降。光伏方面，银在光伏工业领域的占比显著增加，8月17日，国家能源局发布国家能源局发布1-7月份全国电力工业统计数据。1-7月光伏新增装机97.16GW，同比增加59.43GW。去年全年新增装机为87.42GW，由此可见今年1-7月新增装机已经超去年全年。因此白银后续的展望是，既受益于美联储货币政策预期转向，同时受益于后续工业需求的恢复，白银还有较大涨幅。 图16：全球黄金储备（季，吨）图17：全球外汇美元占比 图18：白银库存图19：SLV白银基金长线持仓 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区聚贤街25号3幢名义层15层1501室电话：023-67634197 沈阳
