美联储11月货币政策会议点评与展望：美联储加息周期基本结束，但降息时点或仍将在明年年中以后

研究发展部分析师白雪李晓峰 美联储加息周期基本结束，但降息时点或仍将在明年年中以后 ——美联储11月货币政策会议点评与展望 事件：北京时间11月2日周四凌晨，美联储宣布维持联邦基金基准利率在5.25%-5.5%区间不变，这也是美联储继9月之后，连续第二次会议暂停加息。在FOMC声明中，官员们强调，紧缩的金融和信贷状况将给经济带来压力，重申将评估进一步收紧政策的程度。美联储重申，如果通胀率继6 月以来放缓后再次拉升，美联储官员们仍然有可能在12月或明年再次加息。声明中将美国第三季度 经济活动描述为“强劲”，而9月份的声明称经济“稳步扩张”。声明还指出，就业增长“自今年早些时候以来有所放缓，但仍然强劲”。此外，除了表示金融和信贷状况都有所收紧外，这份声明几乎没有其他变化。近期以来，美债收益率持续飙升，引发了华尔街的担忧。声明继续指出，委员会仍在“确定进一步收紧政策的程度”，以实现其目标。声明称：“委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。” 美联储主席鲍威尔在记者会上指出，正密切关注长期国债收益率的上涨，但很难确定紧缩的金融条件将导致多少次加息，同时目前看到了2022年以来加息的影响，但仍然很难确定政策的滞后期长度。他同时表示，委员会目前完全没有考虑降息，也没有讨论降息问题，但在这次加息周期中取得了很大进展，已经接近周期结束。他认为，不确定政策现在是否足够限制性，目前的风险更加双向，要在做得太多和做得太少之间取舍。对于缩表，他表示委员会并没有考虑调整缩表的速度。 对此，东方金诚解读如下： 9月会议以来，通胀和就业大体保持平稳下行态势，而同期美债利率大幅上冲，导致金融条件显著收紧，明显弱化了美联储在当前时点进一步紧缩的必要性。 9月美国CPI以及PCE同比增速虽持平上月并未回落，但主要是由于能源价格上行，核心通胀依然处于下行通道，除住房外的核心服务通胀明显降温。就业方面，9月非农新增就业数据超预期主要受季节性因素及统计口径影响，存在一定“水分”，可持续性不强；同时薪资增速同比增速放缓，环比增速稳定在0.2%左右，劳动参与率仍维持在年内高位，供需缺口进一步弥合，表明劳动力市场仍处于降温通道。除了通胀和就业大体保持平稳下行态势外，11月美联储维持利率水平不变，还有一个重 要原因是近期美债收益率大幅上行，导致金融条件收紧。9月会议以来，以10年期美债收益率为代表 的中长期市场利率大幅上行逾40个基点，最高时一度逼近5%，市场利率的自发上行，叠加中东地缘政治冲突加剧，美股三大股指持续下跌，金融条件明显收紧，已基本上相当于一次加息，这明显弱化了美联储在当前时点进一步紧缩的必要性。 在当前限制性利率水平下，核心通胀下行趋势已基本确认，加之美国当前经济的强势表现很难持续，明年经济增长动能将进一步减弱，美联储进一步加息空间相当有限，基本可以判定加息周期已趋于尾声。 当前基准利率为5.25%-5.50%，为2001年1月以来最高。包括美联储在内，各方普遍认为，美国货币政策已达到“限制性水平”，能够对高通胀起到较为明显抑制作用——从最近的通胀数据来看，排除近期原油价格的干扰，核心通胀的下行趋势已基本得以确认：9月核心CPI持续回落，其中核心商品CPI保持回落趋势，仅服务CPI中部分分项较为顽强；此外，最新发布的三季度核心PCE价格指数环比增速也显著下行1.3个百分点。而伴随着支撑消费的居民超额储蓄的趋于耗尽、财政再度大幅扩张的可能性较低，加上劳动力市场还将进一步走弱，美国经济增长的主要“发动机”——私人消费增长动能将因此受到拖累；此外，持续高利率引发的信贷收缩已对实体部门投资造成明显抑制——今年以来工商业贷款、房地产贷款、消费贷款余额同比增速均呈现明显下行趋势，并导致更多企业债务风险开始暴露，加之政策紧缩的滞后效应还将进一步释放（经验研究表明，美国货币政策收紧对经济活动影响的相对滞后时间约为1-2年），这将在后期继续拖累美国经济增长。当前美国经济的强势表现将很难持续，明年美国经济增长动能会明显减弱。这意味着当前美联储进一步加息的空间已经不大。只要2024年不发生重大意外冲击，导致美国通胀再度大幅反弹，基本可以判定当前加息周期已趋于尾声。 不过，考虑到美债利率上行对抑制总需求的实际效果有待观察、美国经济和就业市场韧性仍将在短期内持续，我们也判断，从尽快推动通胀率回归目标水平的角度看，不排除美联储在12月或明年 2月再度加息一次的可能性。 本次会议声明中并未删除“额外政策巩固”这一措辞，表明美联储仍保留了加息的选项；而鲍威尔也在会后虽继续传达了“相机抉择”的政策立场，但也依然强调了仍会保留加息的政策空间：首先，试图弱化美债利率上行对加息的替代作用，认为美债利率的上行并非出于市场对于货币政策持续紧缩的预期，并对美债利率上升的持续性存疑；其次，鲍威尔对目前是否已经实现“充分限制性”利率水平并不确定。 我们也认为，考虑到本次美债利率上行主要是由于美债供需失衡推动期限溢价快速上升所致，理 论上会有加大金融体系压力、抑制总需求的效果，但实际效果却有待观察——今年前三季度，10年期 美债利率累积上涨了约70bp，而美国经济却仍呈现韧性。同时，美联储观察的依据是更广泛的金融条件，而不仅是国债收益率——我们观察到，芝加哥联储全国金融条件指数与10年期美债利率并没有明显的正相关性。到下一次（12月中旬）议息会议之前，至少还将发布两份通胀与就业数据。考虑到刚刚发布的9月JOLTS职位空缺数再度超预期，连续两个月攀升，显示劳动力市场韧性依然较强，意味着短期内核心通胀难以快速下行，加之中东地缘政治冲突加剧油价反弹风险，我们判断，12月会议前的两份通胀关于就业数据降温程度恐难达到美联储合意的水平。因此，从尽快推动通胀率回归目标水平的角度看，不排除美联储有可能会再加息一次，时点可能在今年12月或者明年2月。 在不出现系统性风险的情况下，降息时间大概率仍要至少等到明年年年中之后。 参考1958年以来美联储的12次加息周期，维持利率峰值的平均时长为6.5个月，中位数约5个月。但考虑到本轮加息周期中，由于财政扩张的对冲作用，美国经济、就业呈现出超预期的韧性，而通胀虽处于下行通道，但距离美联储目标仍有较大距离，因此，美联储维持高利率的时间将相对更长，这意味着降息时间点或也将相应推迟。触发降息的条件将基本面状况、金融不稳定和政治压力等多重因素的叠加，包括经济衰退、失业率大幅上行，以及出现系统性金融风险，如银行倒闭、商业地产暴雷、非银机构破产、证券抵押市场发生流动性危机等。若明年上半年核心通胀能降至3%左右，美联储的主要目标可能会从抗通胀转向稳就业，从而打开降息空间。我们判断，在不出现系统性风险的情况下，考虑到消费或在明年年中后将会拖累经济显著放缓，降息时间大概率也仍要至少等到明年年年中之后。 —利率点阵图也显示，降息最早将发生在2024年。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡 改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。3