打造中华风湿骨伤中药领导品牌，核心单品盘龙七潜力巨大

投资逻辑：1）风湿骨伤中成药百亿级市场放量在即：2020年中国骨关节炎患者超1.3亿，骨骼肌肉系统中成药市场达到近230亿元，老龄化加速催生庞大治疗需求。2）重要催化剂：核心产品盘龙七竞争力强劲，未来有望受益于基药目录更新实现放量：盘龙七片为公司核心产品，医保甲类+独家品种优势明显，循证医学证据链条完善，我们判断其进入基药目录可能性较大有望驱动公司业绩快速释放。 3）中成药产品线百花齐放：中成药产品聚焦风湿骨伤科，并延伸至心脑血管等十二大功能类别，有望通过共振效应实现协同放量。 聚焦风湿骨伤中成药，行业百亿级大市场放量在即：公司作为老牌中成药企业，聚焦风湿骨伤中成药领域。2020年中国骨关节炎患者超1.3亿，骨骼肌肉系统中成药市场规模达到近230亿元，国内老龄化进程加速，庞大治疗需求有望逐步释放，且伴随中成药行业不利因素出清，我们判断骨骼肌肉系统中成药市场预计将持续增长，公司有望充分受益于行业增长，实现自身产品放量。 核心产品盘龙七或将进入基药，有望推动公司业绩快速释放。盘龙七片为公司核心产品，市场竞争力强劲，2022H1居中国骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药市占率第一，医保甲类+独家品种优势明显。公司持续布局升级盘龙七循证医学证据链条，我们认为其进入基药目录可能性较大，参照独家品种金振口服液和乌灵胶囊入选基药目录后的放量节奏，盘龙七若成功入选基药，则有望带动公司中成药业务迅速放量，实现公司业绩的快速释放。 中成药产品线百花齐放，有望通过共振效应协同放量。公司聚焦风湿骨伤科，形成完整产品矩阵，骨松宝片、盘龙七药酒等骨伤类产品有望与盘龙七片形成共振效应实现协同放量；打造全科产品集群，产品线由骨伤科延展至心脑血管类、消化类等十二大功能类别，独家品种金茵利胆胶囊和克比热提片优势明显，丰富产品线铸就宽厚护城河。 医药配送+大健康产业发力，收入结构多元化。公司智慧物流平台基本实现陕西药品、器械配送网络全覆盖，战略合作伙伴包含全国上千家药品生产企业与四千多家医疗机构及药品经营企业。公司布局“互联网+医康养”赛道，2022年开发大健康产品23款，构建了覆盖口腔健康、功能食品、洗护用品及医疗器械等大健康产品集群，为公司长期发展注入动能。 投资建议：公司深耕风湿骨伤领域二十余载，核心产品盘龙七或将进入基药实现快速放量，中成药产品线构筑宽厚护城河，医药配送、大健康产业、中药饮片等业务有望持续贡献增量。我们预计2023-2025年营收分别为11.3/14.3/17.9亿元，同比增长16.2%/26.6%/25.2%；归母净利润分别为1.2/1.6/2.1亿元，同比增长18.5%/34.9%/30.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期，在研产品研发不及预期，市场竞争加剧 股票数据 1.1.深耕中药领域二十余载，打造风湿骨伤药物领导品牌 1.1.聚焦风湿骨伤慢病领域，多业务协同发展 深耕中成药产业二十余载，打造中华风湿骨伤药物领导品牌。盘龙药业成立于1997年，经过二十余年的发展，已成为集药材规范化种植、药品生产、研发、销售及医药物流为核心产业的高新技术企业。公司聚焦风湿骨伤中成药，核心产品盘龙七片22H1市占率位居同类产品第一。截至2022年，公司拥有通过新版国家GMP认证的片剂、胶囊剂等23条生产线及配套的检验、科研设备，现已形成以全国独家专利、医保甲类品种盘龙七片为主导，涵盖风湿骨伤类、心脑血管类、消化类、补益类、清热解毒类、儿科类、妇科类、肝胆类等12大功能类别、100多个品规的产品阵容。 图1：公司发展历程 股权结构稳定，多家全资/控股子公司实现多领域布局。截至2023年9月30日，公司实际控制人谢晓林持有公司38.37%的股份，股权结构稳定清晰。子公司方面，公司拥有4家全资子公司及2家控股子公司，全方位布局医药商业、中药饮片、院内制剂、保健品等领域。2020年公司全资子公司陕西盘龙医药股份有限公司收购了陕西博华医药有限公司51%股权，进一步完善公司“一体两翼”战略的左翼布局，扩大现有的配送网络，提升配送体量和市场份额，为公司迎来了发展新局面。 图2：公司股权结构稳定（截至20230930） 1.2.营业收入稳健增长，医药商业+医药工业双轮驱动 公司营业收入及利润稳健增长。2022年公司实现营业收入9.7亿元，同比增长9.8%，归母净利润1.0亿元，同比增长8.6%。2023H1公司实现营收5.0亿元，同比增长16.0%，归母净利润0.54亿元，同比增长20.92%。近年来公司营收及利润均保持较快增长，2013-2021年公司营收及归母净利润CAGR分别达17.6%和13.2%，凸显公司高成长性。 图3：2013-2023H1公司营业收入稳健增长（亿元） 图4：2013-2023H1公司归母净利润稳健增长（亿元） 中成药为核心，多业务协同发展，收入结构持续优化。收入结构上看，公司业务主要包括中成药制造、医药商业配送、中药饮片及大健康产品。中成药制造为公司核心收入来源，2022年实现营收5.6亿元，占比57.0%；医药商业配送业务规模破持续扩大，2022年实现营收3.9亿元，占比39.9%。近年来公司持续围绕原有业务，布局大健康产品等新业务，收入结构持续优化。 图5：2013-2022年公司主营业务构成（%） 图6：2022年公司主营业务构成（亿元） 毛利率及净利率整体保持稳定，中成药业务毛利率稳中有升。分业务看，公司中成药制造毛利率较高，2013-2022年毛利率始终维持在80%以上，2022年毛利率达87.8%。中药饮片及医药商业板块毛利率相对较低，2022年毛利率分别为19.1%和17.8%。大健康产品毛利率则呈现快速增长趋势，由2021年的33.7%增长至2022年的56.5%。受到毛利率较低的医药商业配送业务营收占比提升影响，近年来公司整体毛利率略有下降，2023H1毛利率及销售净利率分别为54.8%和11.0%。 图7：2013-2023H1公司毛利率及销售净利率（%） 图8：2013-2021年公司各业务板块毛利率（%） 1.3.在研管线丰富，助力公司新老产品协同增效 持续推进自主研发平台建设，在研管线丰富。公司依托“三中心＆三平台”的优势，推进化药、中药创新药、医疗机构制剂及大健康产品的开发。目前公司自主研发1.1类中药创新药PLZY-001和1类化药PLC-01进入非临床研究阶段，同时专注风湿骨伤优势领域，布局高端外用凝胶透皮给药平台，其中外用凝胶贴膏PLJT-001、PLJT-002、PLJT-003等项目已按计划顺利开展。2022年公司完成医疗机构制剂备案9个，开发大健康产品23款，研究中药配方颗粒24个,2023H1开展医疗机构制剂中试研究3个，6个产品完成小试研究。形成了“口服+外用”，“院内+院外”，“传统制剂+高端制剂”的产品管线布局。 表1：公司在研管线丰富（截至2023H1）项目 2.中成药业务为核心，核心产品盘龙七片竞争力强劲 2.1.中药行业规模扩容，人口老龄化催生百亿级骨科慢病市场 中药行业出清分化完成，政策端催化下行业规模有望持续增长。2013-2016年国内中药行业收入呈增长趋势，市场规模从6324亿元增长至8653亿元；随着中药行业监管趋于严格，不合规中药企业被取消执照，不合格品种被吊销资格证，中药行业整体收入出现下降。随着中药行业规范化持续推进，2021年完成出清分化，中药规模同比增长12%至6919亿元。政策端看，《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》、《关于促进中医药传承创新发展的意见》等顶层设计为中药发展提供支持，我们认为，在行业不利因素出清及顶层大政策催化下，中药市场规模有望持续扩大。 图9：2013-2021年国内中药饮片、中成药收入情况（亿元） 表2：中医药发展发展相关政策梳理文件名称颁布主体 国内老龄化进入高峰长周期阶段，慢性病患病人群随老龄化进程或持续增加。 根据卫健委，截至2021年底全国60岁及以上老年人口达2.67亿，预计2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。 慢性病发病率随着年龄增长呈现显著上升趋势，65岁以上人群慢性病患病率达到65.5%，根据国务院关于加强和推进老龄工作进展情况的报告显示，2022年中国患有慢性病老年人超过1.9亿，失能和部分失能老年人约4000万，随着老龄化进程持续深化，未来中国慢性病患病人群或持续增加。 图10：2021年各国65岁及以上老年人比重 图11：慢性病患病率随年龄加速提升 骨骼肌肉系统慢性病是老年人高发慢性病，中国骨关节炎患者超1.3亿。骨关节炎是一种由多种因素引起关节软骨纤维化、皲裂、溃疡、脱失的常见慢性退行性疾病，根据新华网的数据，中国骨关节炎患病率持续增长，患者超1.3亿人。 骨关节炎以中老年患者多发，40岁人群的患病率为10%~17%，60岁以上的人群中患病率可达50%，75岁的人群则达80%，该病的致残率可高达53%。骨关节炎的治疗通常包括基础治疗、药物治疗、手术治疗等，其中药物治疗以镇痛药物、抗炎药物、中成药等为主。 图12：骨关节炎患病率随年龄显著增加 图13：骨关节炎治疗分为手术治疗、药物治疗及基础治疗 中成药在骨骼肌肉系统类疾病的治疗地位日益凸显。根据米内网统计的2021年中国中成药院内使用情况数据，心脑血管疾病用药、呼吸系统疾病用药分别位列院内使用中成药总量的第一名和第二名，骨骼肌肉系统类疾病用药位列第三，占院内使用中成药总量的10.7%，体现出中成药在骨骼肌肉系统类疾病治疗中的重要作用。 图14：2021年中成药院内使用情况 骨骼肌肉系统中成药市场规模持续扩大，医院终端以胶囊剂、贴膏剂及片剂为主。根据米内网的统计数据，近年来国内骨骼肌肉系统疾病中成药销售额稳步增长，2019年医院端和零售端市场规模合计达339.7亿元。由于医保政策调整、疫情影响等因素，2020年销售额下滑至为228.5亿元。剂型方面，医院端骨骼肌肉系统中成药以胶囊剂、贴膏剂、片剂为主，占比分别为32%、26%和18%。我们认为，随着中成药行业不利因素出清，以及人口老龄化进程加剧带来的骨骼肌肉慢性病发病率上升，骨骼肌肉系统疾病中成药市场有望持续扩容。 图15：2015-2020年中国骨肌肉系统中成药销售额（亿元） 图16：2020年医院终端骨肌肉系统中成药销售额占比（%） 2.2.独家产品盘龙七片进入基药可期，或带动中成药业务快速增长 聚焦风湿骨伤中成药，独家品种盘龙七片市场竞争力强劲。公司核心产品盘龙七片为风湿骨科类的国家医保甲类药品，公司独家品种，主要目标为中老年人群，且可用于治疗膝骨关节炎、类风湿关节炎、强直性脊柱炎等慢病治疗，可以显著改善患者的关节疼痛肿胀，是治疗风寒湿热、风湿骨伤疾病的推荐用药。其由二十九味中药材科学配伍而成，在骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药市场领域，具有特色优势及充分的上市后综合临床循证证据，被评选为秦药优势中成药，市场竞争力强劲。 图17：公司核心产品盘龙七片示意图 骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药竞争格局分散，盘龙七片22H1销售额位居第一。根据米内网数据，中国骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药竞争格局较为分散，市场份额占比较高的药品包括盘龙七片、白芍总苷胶囊、痹祺胶囊等。2021年及2022 H1在中国城市及县级公立医院骨骼肌肉系统风湿性疾病领域中成药市场中，盘龙七片销售额分别位列为第二名及第一名，市场份额分别为6.87%及6.89%，凸显公司优秀产品力。 图18：2021年中国骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药销售占比（%）图19：2022H1中国骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药销售占比（%） 安全有效性经过广泛验证，盘龙七片成功入选指南推荐用药。根据《盘龙七片治疗膝骨关节炎有效性和安全性的系统性评价及作用机制分析》对20项临床研究共计1804例病例进行的循证Meta分析，盘龙七片联合其他药物治疗的疗效更优于盘龙七片单用治疗，且盘龙七