秦药瑰宝，打造风湿骨伤药物领导品牌

盘龙药业（002864） 证券研究报告 2023年10月14日 投资评级 秦药瑰宝，打造风湿骨伤药物领导品牌 报告摘要 陕西盘龙药业集团股份有限公司成立于1997年，是集药材GAP种植，药品生产、研发、销售和医药物流为核心产业的现代高新技术企业。公司底蕴深厚，主导产品盘龙七片优势明显，未来成长空间广阔。同时公司进军儿科领域，产品小儿咽扁颗粒拥有过亿销售增长潜力。 投资要点 打造骨科特色中成药集群，盘龙七片持续放量 公司主导产品盘龙七片为独家专利品种、国家医保目录甲类品种、曾入选中药保护品种，具有活血化瘀、祛风除湿、消肿止痛之效。风湿性疾病中成药领域盘龙七片市占率居前，市场竞争力强。同时公司骨松宝片与盘龙 行业医药生物/中药Ⅱ 6个月评级持有（首次评级） 当前价格39.35元 目标价格41.72元 基本数据 A股总股本(百万股)96.93 流通A股股本(百万股)64.63 A股总市值(百万元)3,814.13 流通A股市值(百万元)2,543.26 每股净资产(元)12.36 资产负债率(%)36.90 一年内最高/最低(元)52.98/30.50 七片形成较好的疾病覆盖协同效应，推动公司进一步形成骨科特色中成药 集群。 发力儿科，小儿咽扁颗粒增长潜力优秀 公司的小儿咽扁颗粒是国家医保乙类、OTC甲类产品，我们认为具有良好 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 的患者可触及性。同时，该产品为市场唯一含有体外培育牛黄的品种，较 同类产品具有独特优势；且口味清甜，儿童服用接受度高。2022年小儿咽 股价走势 扁颗粒完成销售收入5653万元，占2022年营收比重为5.8%，考虑到小儿 咽扁颗粒仍处于产品放量期，叠加公司整体营销力度加强，我们预计该品种未来依然有较好的销售增长。 加大营销推广力度，积极拓展县级空白市场 目前公司已形成“产品+学术+终端+品牌”的营销模式，通过医药商业公司将主导产品覆盖到国内等级医院3800余家，OTC连锁药店和单体药店4000 余家，社区医院、卫生院、诊所达4500余家。针对县级基层医药蓝海市场 54% 45% 36% 27% 18% 9% 0% -9% 盘龙药业沪深300 的资源开发，公司调整终端市场竞争策略，成立县级医疗事业部，发力县域空白市场。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年总体收入分别为11.75/14.98/18.54亿元，同比 增长分别为20.55%/27.53%/23.80%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.23/1.62/2.08亿元，EPS分别为1.26/1.67/2.15元。考虑到公司作为特色秦药的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司核心单品盘龙七片不断放量带来较好的成长性，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予“持有”评级，给予2023年33倍PE，目标价41.72元/股。 风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、药品价格降低风险、公司自身经营风险。 2022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 887.48 974.29 1,174.50 1,497.81 1,854.25 增长率(%) 32.40 9.78 20.55 27.53 23.80 EBITDA(百万元) 136.61 157.13 163.88 206.29 257.37 归属母公司净利润(百万元) 93.17 101.16 122.54 162.25 208.05 增长率(%) 17.77 8.58 21.13 32.41 28.23 EPS(元/股) 0.96 1.04 1.26 1.67 2.15 市盈率(P/E) 40.94 37.70 31.13 23.51 18.33 市净率(P/B) 4.82 4.10 3.00 2.71 2.41 市销率(P/S) 4.30 3.91 3.25 2.55 2.06 EV/EBITDA 17.36 18.55 19.30 14.78 11.46 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.盘龙药业：秦药瑰宝，打造风湿骨伤领导品牌4 1.1.公司底蕴深厚，长期价值凸显4 1.2.公司营收持续稳健增长，研发投入不断加大5 2.骨科特色，打造独家中成药集群7 2.1.以盘龙七片为核心，产品矩阵丰富7 2.2.骨科市场前景广阔，盘龙七片市场竞争力强8 2.3.特色品种骨松宝片强化骨科产品优势9 3.发力儿科，小儿咽扁颗粒增长潜力优秀9 3.1.儿科中成药市场再创新高，政策促进儿科药物推广9 3.2.特色品种小儿咽扁颗粒，过亿销售增长潜力11 4.盈利预测与估值13 4.1.收入拆分与盈利预测13 4.2.估值与投资评级13 5.风险提示15 图表目录 图1：盘龙药业发展历程4 图2：盘龙药业股权结构（截至20230806）4 图3：2018-2023H1公司营业收入（亿元）及同比（%）5 图4：2018-2023H1公司归母净利润（亿元）及同比（%）5 图5：2018-2023H1公司业务板块营业收入（亿元）6 图6：2018-2023H1公司业务板块毛利情况（亿元）6 图7：2018-2023H1公司业务板块毛利率（%）6 图8：2018-2023H1公司管理、销售、研发费用率（%）6 图9：2018-2023H1公司研发费用（万元）及费用率（%）7 图10：三大终端骨骼肌肉系统疾病中成药销售趋势（亿元）8 图11：公立医疗机构骨骼肌肉系统疾病中成药亚类销售占比（%）8 图12：2022年我国城市及县级公立医院骨骼系统风湿性疾病领域中成药市场份额（%）8 图13：2020-2022年公司盘龙七片销售情况8 图14：公立医疗机构终端中成药儿科用药销售情况（亿元，%）11 图15：中国城市实体药店终端儿科中成药销售情况（亿元，%）11 图16：2022年中国城市实体药店终端儿科中成药亚类格局11 表1：2022年限制性股票激励计划情况5 表2：2022年盘龙药业分销售模式情况6 表3：盘龙药业主要产品7 表4：近两年国家发布的部分鼓励儿科药研发和生产的相关政策10 表5：2022年中国城市实体药店终端儿科中成药品牌TOP2012 表6：公司收入拆分13 表7：可比公司估值14 1.盘龙药业：秦药瑰宝，打造风湿骨伤领导品牌 1.1.公司底蕴深厚，长期价值凸显 公司底蕴深厚，主导产品优势明显 陕西盘龙药业集团股份有限公司成立于1997年，是集药材GAP种植，药品生产、研发、销售和医药物流为核心产业的现代高新技术企业。自2017年11月于深交所首发上市以来，公司持续围绕“一体两翼”的发展战略，稳步夯实“打造中华风湿骨伤药物领导品牌、疼痛慢病管理专家”的战略定位。同时公司围绕独家医保甲类主导品种盘龙七片，延展儿科、妇科、肝胆科等十二大功能类别的强大产品集群，全面进军大健康产业，布局全产业链，2018-2022年五度上榜中国中药企业TOP100排行榜。 图1：盘龙药业发展历程 资料来源：公司官网，Choice，天风证券研究所 股权结构合理，核心管理层掌控公司 公司实际控制人为谢晓林先生。截至2023年8月6日，谢晓林先生直接持股38.37%，谢晓峰先生直接持股0.76%，两人为兄弟关系，存在一致行动关系。谢晓林先生现任公司董事长、总经理。目前公司拥有多家控股子公司，其业务方向包括中药材、药品化学、天然药材开发与推广、医疗机构药品和医疗器械批发等多个领域。 图2：盘龙药业股权结构（截至20230806） 资料来源：公司公告，企查查，天风证券研究所 健全公司激励约束机制，进一步调动核心员工积极性 2022年公司开始实施股权激励，于同年9月完成首次限制性股票的授予。此次计划共授予 112.64万股，授予价格为13.38元/股，激励对象合计50人，为公司副总经理、中层管理人员及核心业务/技术骨干。本次限制性股票激励计划从公司和个人两范畴实行考核，公司层面业绩考核指标为营业收入增长率，能够有效衡量公司的市场的占有能力和经营状况，个人层面与员工的年度绩效考评结果挂钩。本次股权激励有望兼顾公司长期利益与短期利益，进一步健全公司经营的激励体系。 表1：2022年限制性股票激励计划情况 考核年度 解除限售安排 可解除限售比例 公司业绩考核目标（2021年为基期） 2022年 首次授予的限制性股票第一个解除限售期 25% 以公司2021年营业收入为基数，2022年营业收入增 长率不低于25% 2023年 首次授予的限制性股票第二个解除限售期 25% 以公司2021年营业收入为基数，2023年营业收入增 长率不低于56% 2024年 首次授予的限制性股票第三个解除限售期 25% 以公司2021年营业收入为基数，2024年营业收入增 长率不低于95% 2025年 首次授予的限制性股票第四个解除限售期 25% 以公司2021年营业收入为基数，2025年营业收入增 长率不低于140% 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.公司营收持续稳健增长，研发投入不断加大 营业收入持续稳健增长，归母净利润稳中有升 2022年，公司实现营收9.74亿元，同比实现增长9.78%；实现归母净利润1.01亿元，同比增加8.58%，主要是受益于盘龙七片、小儿咽扁颗粒、骨松宝片等核心产品的表现亮眼。2023H1营业收入5.00亿元（yoy+16.02%），归属于上市公司股东的净利润0.54亿元 （yoy+20.92%），实现经营效益明显提升，为全年的良好增长打下基础。 图3：2018-2023H1公司营业收入（亿元）及同比（%）图4：2018-2023H1公司归母净利润（亿元）及同比（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1.20 0.80 40% 0.60 30% 0.40 20% 1.00 0.20 0.00 60% 50% 10% 0% 营业收入（亿元）同比增速（%） 归母净利润（亿元）同比增速（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 业务结构进一步优化，核心主业持续领跑 收入结构方面，中成药制造是公司的主要收入来源，2018-2023H1营收占比始终过半，但权重保持下降趋势，2023H1中成药制造实现营收2.68亿元（yoy+12.84%），营收占比为53.62%；2023H1医药商业实现营收2.17亿元（yoy+20.76%），占总收入比重为43.36%，总体来看，医药商业的营收呈现不断提高的趋势，此种情况也是公司进一步完善业务结构，大力发展医药商业的表现。 毛利方面，2023H1中成药制造和医药商业分别贡献了2.31亿和0.39亿的毛利，两者毛利 在2018-2022年内均保持增长趋势。结合营收比重的发展趋势，可以看出尽管医药商业营收比重不断提高，但中成药制造的毛利润始终占据很强的优势地位，是公司毛利润的最大 贡献者。 图5：2018-2023H1公司业务板块营业收入（亿元）图6：2018-2023H1公司业务板块毛利情况（亿元） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 201820192020202120222023H1 中成药制造医药商业中药饮片大健康其他业务 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 201820192020202120222023H1 中成药制造医药商业中药饮片大健康其他业务 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 主营业务毛利率领跑，公司总体费用率稳步下降 2018-2023