摩根标普港股通低波红利ETF投资价值分析：红利为矛，低波铸盾

证券研究报告|2023年11月07日 基金投资价值分析 摩根标普港股通低波红利ETF投资价值分析：红利为矛，低波铸盾 核心观点金融工程专题报告 红利为矛，低波铸盾 港股成长风格持续回调，近两年价值、红利风格表现较好：2019年至2021年初，港股价值风格持续弱于成长风格；从2021年2月开始，港股进入长期下跌阶段，此时价值开始持续跑赢成长风格。 红利和低波因子在A股长期有效：港股市场股息率因子和波动率因子长期有效，股息率因子和波动率因子的五档分组整体较为单调，多头月均超额收益分别达到0.08%、0.35%，长期来看，高股息组合能够明显战胜低股息组合，低波动组合能够明显战胜高波动组合。 红利低波策略防御属性明显，攻守兼备：高股息和低波动的股票长期表现较好的同时波动和回撤也较小，防御属性较为明显。长期而言，股息率最高、波动率最低的股票组合的年化波动率和最大回撤均最小。 美债利率上行宏观环境下，利好低估值、高分红风格：当利率趋势上行时，市场流动性收紧，更利好低估值、高分红板块。自2022年以来，美债利率持续走高，此时对应标普港股通低波红利指数的收益较好，在当前宏观环境下具备配置优势。 标普港股通低波红利指数投资价值分析 标普港股通低波红利指数（SPAHLVCP.SPI）发布于2017年2月20日，通过沪港通和深港通，为投资人提供精选的高收益香港上市股票，并以价格波动为筛选条件，分散配置于波动较低的高股息股票。成分股市值整体偏大，主要分布于金融、地产建筑、能源、电讯等行业；指数当前估值仍处于发布以来低位。指数长期风险收益特征优于主要宽基指数。 摩根标普港股通低波红利ETF介绍 摩根标普港股通低波红利ETF（证券代码/认购代码：513630/513633）是摩根基金发行的一只以标普港股通低波红利指数为基准的ETF，基金经理为胡迪女士和何智豪先生。该产品已于2023年11月6日开始发行。 摩根资产管理（J.P.MorganAssetManagement）隶属摩根大通集团 （JPMorganChase&Co.），拥有150余年资产管理经验。截至2022 年底，摩根资产管理全球资产管理规模超过2.4万亿美元。摩根资产管 理中国深耕国际业务超15年，是业内最早进行海外产品布局的基金公司之一，目前是中国基金行业内唯一一家海外投资全牌照的基金公司，业务包括QDII、香港互认基金、港股通、QDLP，是海外产品线最为齐备的基金公司之一；截至2023年6月30日，摩根资产管理海外条线规 模近240亿元，在行业处于领先地位。 风险提示：环境变动风险，模型失效风险。统计结果基于客观数据，不构成投资建议，基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：张宇021-60933159021-60875169 zhangxinwei1@guosen.com.cnzhangyu15@guosen.com.cn S0980520060001S0980520080004 联系人：杨昕宇 yangxinyu3@guosen.com.cn 相关研究报告 《金融工程专题研究-万家创业板综合ETF投资价值分析：均衡布局A股创新和成长型公司》——2023-10-30 《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年三季报解析》——2023-10-27 《金融工程专题研究-融合主动选股的沪深300增强——中泰沪 深300指数增强基金》——2023-10-25 《海外资管机构月报-9月正收益的美国股票型基金不足1%，ETF月度发行数量创年内新高》——2023-10-23 《基金投资价值分析-把握高盈利中国核心资产指数——中银MSCI中国A50互联互通指数增强基金投资价值分析》——2023-10-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 红利为矛，低波铸盾4 港股成长风格持续回调，近两年价值、红利风格表现较好4 红利和低波因子在港股市场长期有效4 红利低波策略防御属性明显，攻守兼备5 美债利率上行宏观环境下，利好低估值、高分红风格6 标普港股通低波红利指数投资价值分析8 指数编制规则介绍8 行业较为均衡，成分股主要来自金融、地产建筑、能源、电讯等行业8 估值处于较低分位，存在估值修复的空间9 成分股平均市值略低于上证50指数，高于沪深300、中证500等指数9 重仓股集中度偏低，央国企占比较高10 近年来收益好于恒生指数、沪深300等指数10 摩根标普港股通低波红利ETF介绍12 产品介绍12 基金经理简介12 基金管理人简介13 总结14 风险提示14 图表目录 图1：中证香港300价值与成长指数历史走势对比4 图2：恒生中资企业指数与恒生科技指数历史走势对比4 图3：股息率因子月均超额收益5 图4：股息率因子RankIC5 图5：波动率因子月均超额收益5 图6：波动率因子RankIC5 图7：股息率分组下股票波动情况6 图8：股息率分组下股票最大回撤情况6 图9：波动率分组下股票波动情况6 图10：波动率分组下股票最大回撤情况6 图11：美国国债收益率与标普港股通低波红利指数走势对比7 图12：标普港股通低波红利指数恒生一级行业分布情况8 图13：标普港股通低波红利指数恒生二级行业分布情况8 图14：标普港股通低波红利指数成立以来历史市盈率9 图15：标普港股通低波红利指数成立以来历史市净率9 图16：标普港股通低波红利指数成分股平均市值（亿元）9 图17：标普港股通低波红利指数2021年以来净值与其它指数比较11 表1：标普港股通低波红利指数基本信息及选样方法8 表2：标普港股通低波红利指数前十大权重股10 表3：主要指数业绩比较（20201231-20231031）10 表4：摩根标普港股通低波红利ETF基本概况12 表5：摩根标普港股通低波红利ETF费率结构12 表6：摩根标普港股通低波红利ETF运作相关费用12 表7：胡迪女士在管产品13 表8：何智豪先生在管产品13 红利为矛，低波铸盾 港股成长风格持续回调，近两年价值、红利风格表现较好 从长期来看，港股市场存在明显的价值、成长轮动现象。图1我们用中证香港300 价值指数（H11172.CSI）及中证香港300成长指数（H11173.CSI）作为港股市场价值及成长风格的代表指数，并用二者的相对净值走势来代表港股市场中价值股和成长股之间的分化程度，以体现港股市场的风格切换。 类似地，我们也可以用恒生香港中资企业指数代表港股价值板块，以恒生科技指数代表港股成长板块，对比港股价值板块相对于成长板块的相对强弱，如图2所示。 图1：中证香港300价值与成长指数历史走势对比图2：恒生中资企业指数与恒生科技指数历史走势对比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 可以看到，2019年至2021年初，价值风格持续弱于成长风格；从2021年2月开始，港股进入长期下跌阶段，此时价值开始持续跑赢成长风格。 红利和低波因子在港股市场长期有效 在较为成熟的市场，较之资本利得，公司分红也是投资者购买股票的重要目的及收益的重要来源；上市公司的红利政策是反映公司经营情况的重要信号，通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。 在多因子模型中，股息率因子通常作为有效的选股因子用于多因子组合的构建过程中。我们以上市公司过去一年的现金分红金额除以其总市值，作为股票股息率因子的代理变量，并测试股息率因子在港股中的表现。 股息率因子自2015年至2023年10月期间的表现如图3和图4所示，可以看到，股息率因子的五档分组整体单调，多头月均超额收益达到0.35%，空头月均超额收益达到-0.58%，长期来看，高股息组合能够明显战胜低股息组合。 图3：股息率因子月均超额收益图4：股息率因子RankIC 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 而低波因子考察的是股价的波动程度，是常见的量价类因子，常见计算方式为过去一年日收益率的标准差（波动率），方向是选取波动小的股票。1952年哈里▪马科维茨提出基于均值-方差模型的投资组合理论，其将风险定义为收益率的波动率，认为高风险资产需要更高的收益水平来弥补。此外，根据CAPM模型，资产的高风险会给投资者带来预期的高收益。但学术界近年来的实证分析表明，在不同地区、不同时期都发现了低波动组合比高波动组合表现更好的现象，被学术界称为“低波动异象”。 我们同样测试了波动率因子在港股的表现，可以看到，波动率因子的五档分组整体较为单调，低波动组的月均超额收益达到0.08%，高波动组的月均超额收益达到-0.49%，长期来看，低波动组合能够明显战胜高波动组合。 图5：波动率因子月均超额收益图6：波动率因子RankIC 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 红利低波策略防御属性明显，攻守兼备 从上一小节的有效性测试可以看到，长期而言，高股息和低波动的股票表现更好，具备一定的进攻性。实际上，在保持进攻性的同时，高股息和低波动的股票长期防御属性也较为明显。 我们每月末对股票池内的股票按照股息率由小到大的排序，并分为5组（第1组 因子值最小，第5组的因子值最大），考察各组股票的年化波动率的情况。由图 7和图8可以看到，第4和第5组的股票组合年化波动率最低，并且最大回撤较小；股息率最低组的年化波动率和最大回撤均最大。 图7：股息率分组下股票波动情况图8：股息率分组下股票最大回撤情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 类似地，我们考察不同波动率分组的股票组合的波动率和最大回撤情况，可以看到，波动率最低的股票组合年化波动率最低，并且最大回撤最小，年化波动率和最大回撤分别为14.3%和35.81%；波动率最高的股票组合年化波动率最高，并且最大回撤最大，年化波动率和最大回撤分别为30.94%和65.11%。 图9：波动率分组下股票波动情况图10：波动率分组下股票最大回撤情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 由此可见，红利低波策略不仅可以有着较好的收益表现，而且能较好地控制波动和回撤，长期而言攻守兼备。 美债利率上行宏观环境下，利好低估值、高分红风格 不同的宏观环境对于价值和成长的偏好存在明显的区别，从货币周期的维度来看，当利率趋势下行时，市场流动充足，更利好高成长板块的表现；当利率趋势上行时，市场流动性收紧，投资者的风险偏好也随之收紧，因此更利好低估值、高分红板块。 我们将1年、5年、10年期美国国债收益率与标普港股通低波红利指数相对于恒生指数的相对强弱走势进行了对比，可以看到，在美国国债收益率上行时，往往标普港股通低波红利指数的走势也相对强势。 图11：美国国债收益率与标普港股通低波红利指数走势对比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所绘制 自2022年以来，美债利率持续走高，截至2023年10月31日，美国1年、5年、10年期国债收益率分别为5.44%、4.82%以及4.88%，此时对应标普港股通低波红利指数的收益较好，在当前宏观环境下具备配置优势。 标普港股通低波红利指数投资价值分析 指数编制规则介绍 标普港股通低波红利指数（SPAHLVCP.SPI）发布于2017年2月20日，通过沪港通和深港通，为投资人提供精选的高收益香港上市股票，并以价格波动为筛选条件，分散配置于波动较低的高股息股票。 表1：标普港股通低波红利指数基本信息及选样方法 指数名称 标普港股通低波红利指数 英文名称S &PAccessHongKongLowVolatilityHighDividendIndex(CNY) 指数代码 SPAHLVCP.SPI 发布日期 2