南方标普中国A股大盘红利低波50ETF投资价值分析：低波为舵、红利为帆

证券研究报告|2023年09月03日 金融工程专题研究 低波为舵、红利为帆——南方标普中国A股大盘红利低波50ETF投资价值分析 核心观点金融工程专题报告 低波为舵、红利为帆 成长持续回调，低估值、红利风格表现较好：2019年至2021年年初，大盘成长风格整体强势，大幅跑赢价值风格。2021年之后市场风格切换，成长风格大幅回调，价值风格抗跌性明显，大幅跑赢成长风格。 红利和低波因子在A股长期有效：A股市场股息率因子和波动率因子长期有效，股息率因子和波动率因子的十档分组整体较为单调，多头月均超额收益分别达到0.33%、0.27%，长期来看，高股息组合能够明显战胜低股息组合、低波动组合能够明显战胜高波动组合，并且波动率因子在高股息股票池中也有较好的表现。 红利低波策略防御属性明显，攻守兼备：高股息和低波动的股票长期表现较好的同时，波动和回撤也较小，防御属性较为明显。长期而言，股息率最高、波动率最低的股票组合的年化波动率和最大回撤均最小。 经济复苏，顺周期行业基本面向好，红利低波策略表现可期：上半年经济整体呈现弱复苏态势，稳增长政策近期持续发力，下半年宏观经济延续复苏的趋势不变，此外当前流动性整体较为宽松，基本面复苏叠加流动性宽松的背景下，顺周期行业基本面有望持续向上，而银行、煤炭、钢铁等顺周期行业的股息率较高，红利低波策略或仍有较好的表现。 标普中国A股大盘红利低波50指数（SPCLLHCP.SPI）投资价值分析标普中国A股大盘红利低波50指数（SPCLLHCP.SPI）发布于2019 年4月1日，旨在衡量在标普中国A股大盘指数中低波动高股息率个股的整体表现。成分股市值整体偏大，行业分布集中于金融和周期行业；指数当前估值仍处于发布以来低位。指数长期风险收益特征优于主要宽基指数。 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF投资价值分析 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF（代码：515450，场内简称：红利低波50ETF）是南方基金发行的，以跟踪标普中国A股大盘红利低波50指数(SPCLLHCP.SPI)为目标的ETF产品，基金经理为崔蕾女士。该基金成立于2020年1月17日，上市日期为2020年2月26日。 南方基金是国内首批规范的基金管理公司之一，目前已发展成为产品种类丰富、业务领域全面、经营业绩优秀、资产管理规模位居前列的基金管理公司之一。南方基金有丰富的ETF管理经验，截至2023年8月25日，在管非货币ETF产品共43只，在管规模共1050.41亿元，且目前ETF产品线较为全面，涵盖宽基、行业、SmartBeta、跨境、商品、指数增强ETF等细分类型，在管多只产品规模与场内流动性均位于前列。 风险提示：环境变动风险，模型失效风险。统计结果基于客观数据，不构成投资建议，基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：张宇021-60933159021-60875169 zhangxinwei1@guosen.com.cnzhangyu15@guosen.com.cnS0980520060001S0980520080004 联系人：胡志超021-60375486 huzhichao@guosen.com.cn 相关研究报告 《金融工程专题研究-核心Beta+优质Alpha——银华中证800增强策略ETF投资价值分析》——2023-09-01 《基金投资价值分析-把握“纯正”而“稀缺”的超小盘投资利器——华泰柏瑞中证2000ETF投资价值分析》——2023-08-31 《基金投资价值分析-聚焦低估值高成长赛道，把握科创板投资新机遇——国泰科创板100ETF投资价值分析》——2023-08-29 《金融工程专题研究-万家基金乔亮：指数增强领域的手艺人》 ——2023-08-21 《基金投资价值分析-一键布局券商板块高弹性投资机遇——银华中证全指证券公司ETF投资价值分析》——2023-08-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 低波为舵、红利为帆4 成长持续回调，低估值、红利风格表现较好4 红利和低波因子在A股长期有效4 红利低波策略防御属性明显，攻守兼备6 经济复苏，顺周期行业基本面向好，红利低波策略表现可期7 标普中国A股大盘红利低波50指数投资价值分析9 指数编制规则介绍9 成分股偏大盘9 成分股行业分布较为集中，金融、周期行业占比较高10 估值处于较低分位10 重仓股集中度较低，多为行业龙头股11 指数长期风险收益特征较好11 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF产品介绍13 基金经理简介14 基金管理人简介14 总结16 风险提示17 图表目录 图1：国证价值与国证成长的相对走势4 图2：价值风格型基金指数与成长风格型基金指数相对走势4 图3：股息率因子月均超额收益5 图4：股息率因子RankIC5 图5：波动率因子月均超额收益5 图6：波动率因子RankIC5 图7：波动率因子在不同股息率分组中的表现6 图8：股息率分组下股票波动情况6 图9：股息率分组下股票最大回撤情况6 图10：波动率分组下股票波动情况7 图11：波动率分组下股票最大回撤情况7 图12：中国制造业PMI指数（%）7 图13：CPI和PPI当月同比（%）7 图14：各中信一级行业股息率情况8 图15：标普中国A股大盘红利低波50指数成分股权重与数量分布9 图16：标普中国A股大盘红利低波50指数成分股平均市值（亿元）9 图17：标普中国A股大盘红利低波50指数行业分布10 图18：标普中国A股大盘红利低波50指数市盈率10 图19：标普中国A股大盘红利低波50指数市净率10 图20：标普中国A股大盘红利低波50指数历史市盈率11 图21：标普中国A股大盘红利低波50指数历史市净率11 图22：标普中国A股大盘红利低波50指数净值（20090123-20230825）12 图23：标普中国A股大盘红利低波50ETF净值以及份额和规模变化13 表1：标普中国A股大盘红利低波50指数基本信息及选样方法9 表2：标普中国A股大盘红利低波50指数前十大权重股11 表3：主要指数业绩比较（20090123-20230825）12 表4：南方标普中国A股大盘红利低波50ETF（515450）基本概况13 表5：崔蕾女士在管产品一览（20230825）14 表6：南方基金在管非货币ETF（20230825）15 低波为舵、红利为帆 成长持续回调，低估值、红利风格表现较好 从长期来看，A股市场存在明显的价值、成长轮动现象。图1以国证价值指数与国证成长指数之间的相对净值走势，代表A股中价值股和成长股之间的分化程度。可以看到：2019年至2021年年初，大盘成长风格整体强势，大幅跑赢价值风格。2021年之后市场风格切换，成长风格大幅回调，价值风格抗跌性明显，大幅跑赢成长风格。 从公募基金表现来看，也存在类似的现象。图2展示了万得成长风格型基金指数 (885022.WI)与万得价值风格型基金指数(885020.WI)自2020年以来的相对净值 走势，可以看到2021年春节后“核心资产”大幅回撤，持续两年多强势表现的大盘成长风格开始进入低迷期。更进一步地，2021年9月后以煤炭和新能源为代表的新旧能源板块相继回调，景气度投资策略遭遇瓶颈，成长风格型基金指数近三年持续落后价值风格型基金指数。 图1：国证价值与国证成长的相对走势图2：价值风格型基金指数与成长风格型基金指数相对走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 红利和低波因子在A股长期有效 在国外成熟市场，较之资本利得，公司分红也是投资者购买股票的重要目的及收益的重要来源。以美国市场为例，现金红利分配已然成为股市的常态。上市公司的红利政策是反映公司经营情况的重要信号，通过持续、稳定的分红政策，公司向市场传达了企业保持稳定强劲增长能力的信号，对于增强投资者信心、吸引投资者入市有着积极的作用。A股市场也在鼓励和引导上市公司分红，逐步培养价值投资和长期投资的理念。 在多因子模型中，股息率因子通常作为有效的选股因子用于多因子组合的构建过程中。我们以上市公司过去1年的现金分红金额除以其总市值，作为股票股息率因子的代理变量，并测试股息率因子在A股中的表现。 其自20091231-20230731期间的表现如下图3和图4所示，可以看到，股息率因子的十档分组整体较为单调，多头月均超额收益达到0.33%，空头月均超额收益达到-0.59%，长期来看，高股息组合能够明显战胜低股息组合。 图3：股息率因子月均超额收益图4：股息率因子RankIC 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 低波因子考察的是股价的波动程度，是常见的量价类因子，常见计算方式为过去一年日收益率的标准差（波动率），方向是选取波动小的股票。1952年哈里▪马科维茨提出基于均值-方差模型的投资组合理论，其将风险定义为收益率的波动率，认为高风险资产需要更高的收益水平来弥补。此外，根据CAPM模型，资产的高风险会给投资者带来预期的高收益。但学术界近年来的实证分析表明，在不同地区、不同时期都发现了低波动组合比高波动组合表现更好的现象，被学术界称为“低波动异象”。 我们同样测试了波动率因子在A股的表现，可以看到，波动率因子的十档分组整体较为单调，多头月均超额收益达到0.27%，空头月均超额收益达到-0.91%，长期来看，低波动组合能够明显战胜高波动组合。 图5：波动率因子月均超额收益图6：波动率因子RankIC 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 此外，我们也测试了不同股息率的股票中波动率因子的表现。具体而言，先根据股息率分为10层，L1为低分红组，L10为高分红组；随后在每层中根据波动率分组，D10为高波动组，D1为低波动组。可以看到，在股息率最高的L10层，低波动的D1组的表现好于高波动D10组表现，即高股息叠加低波动长期表现较好。 图7：波动率因子在不同股息率分组中的表现 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 红利低波策略防御属性明显，攻守兼备 从上一小节的有效性测试可以看到，长期而言，高股息和低波动的股票表现更好，具备一定的进攻性。实际上，在保持进攻性的同时，高股息和低波动的股票长期防御属性也较为明显。 我们每月末对股票池内的股票按照股息率由小到大的排序，并分为10组（第1 组因子值最小，第10组的因子值最大），考察各组股票的年化波动率的情况。 由图8和图9可以看到，股息率最高的股票组合年化波动率最低，并且最大回撤最小，年化波动率和最大回撤分别为24.65%和47.31%。 图8：股息率分组下股票波动情况图9：股息率分组下股票最大回撤情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 类似的，我们考察不同波动率分组的股票组合的波动率和最大回撤情况，可以看到，波动率最低的股票组合年化波动率最低，并且最大回撤最小，年化波动率和最大回撤分别为23.55%和54.47%。 图10：波动率分组下股票波动情况图11：波动率分组下股票最大回撤情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 由此可见，红利低波策略不仅可以有着较好的收益表现，而且能较好地控制波动和回撤，长期而言攻守兼备。 经济复苏，顺周期行业基本面向好，红利低波策略表现可期 2023年经济整体呈现弱复苏态势，7月全国居民消费价格指数（CPI）同比下降 0.3%，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降4.4%。7月PMI为49.3%，低于荣枯线，反映出市场需求仍有不足等问题，整体经济呈现弱复苏的态势。 图12：中国制造业PMI指数（%）图13：CPI和PPI当月同比（%） 资料来源：WI