固定收益月报：国债增发利好城投，地产行业风险有所提升

证券研究报告 固定收益报告 国债增发利好城投，地产行业风险有所提升 固定收益月报（1001-1031） 2023年11月06日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 16% 11% 6% 1% -4% 2022-112023-022023-052023-08 央行公开市场净投放5350亿元，资金利率上行，资金面月末趋紧。本月 公开市场共有逆回购投放62140亿元，国库现金定存发行500亿，逆回 购到期59680亿元，MLF投放7890亿元，国库现金定存到期500亿，MLF回笼5000亿元，全月广义公开市场累计净投放5350亿元。10月31日，R001收于3.21%，较9月末上行96.66BP；R007收于2.80%，较 9月末上行22.95BP。 国债、国开收益率整体上行。截至10月31日，1年期国债收于2.21%，较9月末上行3.74BP；3年期国债收于2.43%，较9月末上行5.88BP； 10年期国债收于2.69%，较9月末上行1.87BP。1年期国开债收于2.37%， % 1M 3M 12M 较9月末上行11.39BP，3年期国开债收于2.49%，较9月末上行3.99BP； 上证指数 -2.56 -7.08 0.91 10年期国开债收于2.74%，较9月末下行0.46BP。 中债综指 -0.08 -0.40 -0.55 中短票收益率和城投债收益率全面上行。中短票收益率方面，1年期AA+ 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（1016-1020）：债券供给放量 市场存在调整压力2023-10-25 2机器人行业可转债研究报告：机器人：新型工 业化时代的关键核心2023-10-19 3固定收益周报（1009-1013）：巴以冲突提升避 险需求，关注化债预期城投2023-10-18 及1年期AAA品种收益率上行幅度较大，收益率较9月末分别上涨13.69BP、13.19BP。城投债方面，1年期AAA、1年期AA+品种收益率上行幅度较大，收益率较上月末分别上行15.03BP、12.04BP。 利率债方面，展望后市，当下阶段经济基本面仍处于弱修复态势，9月数据显示经济修复的确定性有所增强，工业企业产成品库存增速连续两 个月上行，制造业库存周期或进入新的上行周期。我们对央行货币政策仍将保持稳健且维持中性偏宽松的预期不变，四季度央行仍存降息降准可能性。从债券供需来看，后续国债、地方债、特殊再融资债券以及增发国债合计约需新增2~2.5万亿，供给压力较大。考虑到债市目前存在较多的利空因素，债券波段交易难度加大，建议关注经济修复力度不及预期的机会。 地产债方面，近期外资评级机构频繁下调房地产主体评级及展望，且涉及多家央企国企的情况，上述下调可能与地产行业仍在下行通道中仍未 触底的现况以及市场对地产行业的悲观预期有关。随着近期碧桂园、金地甚至万科、保利等的风险持续暴露，而且地产销售数据在各种利好加持之下并未出现明显好转，建议投资者对于地产债券持谨慎态度，规避估值调整和违约风险。 城投债方面，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债的决议。由于城投公司在灾后恢复重建、防洪工程以及自然灾害防治体系建设等项目 建设中可发挥重要力量，由于本次增发一万亿元国债全部通过转移支付方式给地方，因此该政策对城投公司形成进一步利好。 风险提示：经济修复不及预期，地产行业风险暴露，城投再融资压力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007上行（%）4 图2：央行公开市场操作（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本月债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，10月以来，资金面延续偏紧局面，10月31日，R001收于3.21%，较9月末上行96.66BP；R007收于2.80%，较9月末上行22.95BP，10月下旬资金面的大幅 波动的主要因素是10月份政府债发行以及缴税因素，使得银行负债变得脆弱。在进出口数据边际好转、物价指数逐渐企稳、各种地产和化债等刺激政策、政府债发行放量、信贷投放修复的影响之下，10月债市延续9月继续走熊，截至10月31日，1年期国债收于2.21%，较9月末上行3.74BP；3年期国债收于2.43%，较9月末上行5.88BP；10年期国债收于2.69%，较9月末上行1.87BP。展望后市，当下阶段经济基本面仍处于弱修复态势，9月数据显示经济修复的确定性有所增强，工业企业产成品库存增速连续两个月上行，制造业库存周期或进入新的上行周期。我们对央行货币政策仍将保持稳健且维持中性偏宽松的预期不变，四季度央行仍存降息降准可能性。从债券供需来看，后续国债、地方债、特殊再融资债券以及增发国债合计约需新增2~2.5万亿，供给压力较大。考虑到债市目前存在较多的利空因素，债券波段交易难度加大，建议关注经济修复力度不及预期的机会。 地产债方面，金地集团10月16日公告，公司董事长凌克因身体原因辞去公司董事、 董事长和董事会战略委员会委员职务，金地集团股债亦双双出现大跌。董事长辞任的次日10月17日，穆迪将金地集团的公司家族评级从Ba3下调至B3，并将展望调整为负面。10月17日，惠誉亦下调了两家头部房企的评级，将万科、保利的长期外币发行人违约评级从BBB+下调至BBB，展望均维持稳定。近期外资评级机构频繁下调房地产主体评级及展望，且涉及多家央企国企的情况，上述下调可能与地产行业仍在下行通道中仍未触底的现况以及市场对地产行业的悲观预期有关。随着近期碧桂园、金地甚至万科、保利等的风险持续暴露，而且地产销售数据在各种利好加持之下并未出现明显好转，建议投资者对于地产债券持谨慎态度，规避估值调整和违约风险。 城投债方面，10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债的决议：四季度将增发2023年国债一万亿元， 并通过转移支付方式全部安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用 5000亿元。由于城投公司通常是城市基础设施建设的重要主体，在灾后恢复重建、防洪工程以及自然灾害防治体系建设等项形成进一步利好。 10月是“一揽子化债方案”实质性落地的月份，目前已有26个省级行政区拟发行特殊再融资债券，充分体现了政府化解地方债务的方案和决心。维持此前关于城投债的观点，在各大类资产当中，城投债仍然属于确定性较强、收益风险比较优的资产，建议重点关注AA+以上、具有债务化解预期的区域的城投债券进行配置。 2货币市场 央行公开市场净投放5350亿元，资金利率上行，资金面月末趋紧。本月公开市场共 有逆回购投放62140亿元，国库现金定存发行500亿，逆回购到期59680亿元，MLF投 放7890亿元，国库现金定存到期500亿，MLF回笼5000亿元，全月广义公开市场累计净投放5350亿元。10月31日，R001收于3.21%，较9月末上行96.66BP；R007收于2.80%，较9月末上行22.95BP。 图1：R001上行、R007上行（%）图2：央行公开市场操作（亿元） R001R007 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 投放量回笼量净投放量 22-1022-1223-0223-0423-0623-08 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开收益率整体上行。截至10月31日，1年期国债收于2.21%，较9月末上行3.74BP；3年期国债收于2.43%，较9月末上行5.88BP；10年期国债收于2.69%，较 9月末上行1.87BP。1年期国开债收于2.37%，较9月末上行11.39BP，3年期国开债收于2.49%，较9月末上行3.99BP；10年期国开债收于2.74%，较9月末下行0.46BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 月变动（bp，右）国债收益率（bp） 5.88 3.74 1.87 0.69 1.03 7 6 5 4 3 2 1 0 1Y3Y5Y7Y10Y 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 月变动（bp，右）国开债收益率（bp） 12 10 8 6 4 2 0 -2 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 2.9中债国债到期收益率:1年 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券 本月利率债总发行量和净供给量较上月均上升，地方债发行放量为主要原因。本月利率债总发行规模为30464.65亿元，较上月大幅上升；本月净供给规模为17018.33亿元， 上月为10464.16亿元，较上月大幅上升。国债发行规模为12410.80亿元，净融资规模为 3480.82亿元。地方政府债发行规模为13962.85亿元，净融资规模为12025.90亿元。政 金债发行规模为4091亿元，净供给规模为1511.6亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 36,000 总发行量总偿还量净融资额 30,464.65 30,000 24,000 18,000 12,000 6,000 0 -6,000 -12,000 -18,000 17,199.4918,108.4017,484.8318,990.98 24,861.12 19,695.7921,546.4421,671.6820,106.96 27,373.59 23,528.67 2023-10-01 2023-09-01 2023-08-01 2023-07-01 2023-06-01 2023-05-01 2023-04-01 2023-03-01 2023-02-01 2023-01-01 2022-12-01 2022-11-02 资料来源：wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率全面上行。中短票收益率方面，1年期AA+及1年期 AAA品种收益率上行幅度较大，收益率较9月末分别上涨13.69BP、13.19BP。城投债方 面，1年期AAA、1年期AA+品种收益率上行幅度较大，收益率较上月末分别上行15.03BP、12.04BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9