Q3外销业务承压，大牧线下保持高增长

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年11月7日 Q3外销业务承压，大牧线下保持高增长 牧高笛(603908) 评级： 买入 股票代码： 603908 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 83.78/36.46 目标价格： 总市值(亿) 26.92 最新收盘价： 40.37 自由流通市值(亿) 10.71 自由流通股数(百万) 263.83 事件概述 23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。 分析判断: 大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3实现收入2.43亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50亿元，同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210家，店数较2022年底持平，Q3单季小牧净开6家。（2）代工业务Q3收入0.43亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。 138385 尽管22Q3存在4笔一次性费用，23Q3净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3公司毛利率/归母净利率为 28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率 52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3销售/管理/研发/财 务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加 0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升 2PCT，但代工业务亏损。 存货同比降低，周转天数增加。23Q3公司存货为5.60亿元、同比减少13.58%、环比Q2增长5.66%，存货周转天数为30天，同比增加5天；应收账款1.49亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30天、同 比增加6天；应付账款周转天数66天、同比增加2天。 投资建议 我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元至14.97/17.19/20.83亿元，下调23-25年归母净利1.50/2.02/2.54亿元至1.31/1.62/1.97亿元，对应下调23-25年EPS2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盘价40.37元对应23-25年PE 分别为21/17/14X，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。 2022A 2023E 2024E 2025E 1,436 1,497 1,719 2,083 55.5% 4.3% 14.8% 21.2% 141 131 162 197 78.9% -7.0% 23.8% 21.8% 28.3% 26.4% 26.8% 26.9% 2.11 1.96 2.43 2.96 26.3% 19.7% 19.6% 19.3% 19.13 20.59 16.63 13.65 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 营业收入(百万元) 923 YoY（%） 43.6% 归母净利润(百万元) 79 YoY（%） 71.0% 毛利率（%） 24.8% 每股收益（元） 1.18 ROE 16.8% 市盈率 33.73 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,436 1,497 1,719 2,083 净利润 141 131 162 197 YoY(%) 55.5% 4.3% 14.8% 21.2% 折旧和摊销 22 10 11 12 营业成本 1,029 1,102 1,258 1,523 营运资金变动 -181 302 68 52 营业税金及附加 3 4 7 8 经营活动现金流 1 454 240 253 销售费用 99 97 101 121 资本开支 -50 -8 -9 -10 管理费用 86 90 124 158 投资 35 0 0 -183 财务费用 0 14 0 -7 投资活动现金流 -23 6 6 -174 研发费用 36 36 43 54 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -9 -10 -11 -12 债务募资 63 -218 -169 0 投资收益 -1 15 16 19 筹资活动现金流 -33 -235 -174 0 营业利润 174 164 197 240 现金净流量 -55 225 72 79 营业外收支 1 1 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 176 165 197 241 成长能力 所得税 35 34 36 43 营业收入增长率 55.5% 4.3% 14.8% 21.2% 净利润 141 131 162 197 净利润增长率 78.9% -7.0% 23.8% 21.8% 归属于母公司净利润 141 131 162 197 盈利能力 YoY(%) 78.9% -7.0% 23.8% 21.8% 毛利率 28.3% 26.4% 26.8% 26.9% 每股收益 2.11 1.96 2.43 2.96 净利润率 9.8% 8.7% 9.4% 9.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.5% 8.6% 10.1% 10.2% 货币资金 132 357 429 508 净资产收益率ROE 26.3% 19.7% 19.6% 19.3% 预付款项 24 28 31 38 偿债能力 存货 696 594 575 614 流动比率 1.52 1.65 1.95 2.01 其他流动资产 319 366 390 613 速动比率 0.58 0.89 1.12 1.27 流动资产合计 1,172 1,345 1,427 1,773 现金比率 0.17 0.44 0.59 0.58 长期股权投资 10 10 10 10 资产负债率 60.2% 56.1% 48.2% 47.3% 固定资产 41 39 37 36 经营效率 无形资产 10 10 10 10 总资产周转率 1.07 0.99 1.08 1.07 非流动资产合计 169 169 169 168 每股指标（元） 资产合计 1,341 1,514 1,595 1,941 每股收益 2.11 1.96 2.43 2.96 短期借款 387 169 0 0 每股净资产 8.01 9.97 12.40 15.35 应付账款及票据 297 513 586 709 每股经营现金流 0.02 6.80 3.60 3.80 其他流动负债 88 132 147 173 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 772 814 733 882 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 19.13 20.59 16.63 13.65 其他长期负债 35 35 35 35 PB 7.60 5.72 4.60 3.72 非流动负债合计 35 35 35 35 负债合计 807 849 768 917 股本 67 67 67 67 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 534 665 827 1,024 负债和股东权益合计 1,341 1,514 1,595 1,941 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不