固定收益专题：降准降息概率仍不低，存单短期不必悲观

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 降准降息概率仍不低，存单短期不必悲观 2023年11月6日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《政策加码，转债布局可期》， 2023.11.2 2.《中资美元债跟踪：可关注绍兴、重庆、陕西等地城投债》，2023.11.1 3《.煤价高位震荡，可关注冀中能源集团》，2023.11.1 投资要点： 10月流动性回顾：从价格维度来看，受政府债券发行供给加速、税期扰动等因素影响，本月资金面持续偏紧，资金价格明显上升，流动性分层情况加剧。10月7日-10月15日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松，但周内呈现边际收紧 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 趋势、流动性分层情况也小幅加剧。当周（10月7日-10月13日）R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为1.82%、2.01%、1.74%、1.86%，与前一周（9月25日-9月28日）相比分别下降13BP、39BP、9BP、27BP。但在税期扰动、央行逆回购投放缩量等影响下资金价格依然较高，市场利率仍显著高于政策利率。银行与非银机构间的流动性分层现象有所加剧，截至10月13日R007-DR007由10月7日的4.1BP扩张至14.4BP。10月16日-10月20日期间银行与非银机构资金面持续收紧，流动性差异扩大。当周（10月16日-10月20日）R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢分别为2.03%、2.34%、1.83%、2%、 2.37%、2.39%，分别较前一周（10月7日-10月13日）上升21BP、33BP、9BP、 14BP、15BP、24BP。资金利率大幅偏离政策利率，10月20日DR007升破2.3%，向上偏离7天逆回购利率约51BP，R007也升破3%。此外，银行与非银机构之间的流动性分层情况大幅走阔，截至10月20日，R007-DR007为70BP较16日 4《. 理财规模由升转降，本周到期压 大幅上行49BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间 力有所减小》，2023.10.31 5.《期货为何偏贵，策略上如何应对》，2023.10.30 市场流动性的合理充裕。随着跨季、跨节等短期因素淡出，央行于10月7日-10 月20日间，在OMO口径下共投放流动性21,200亿元，因31,130亿元规模流动 性到期，故本阶段央行净回笼流动性9,930亿元。此外，央行于10月16日超额 续作7,890亿元的中期借贷便利操作，并于10月17日到期回收5,000亿元MLF， 总计净投放中长期资金2890亿，体现出央行降低银行负债成本以及支持信贷投放的政策意图。 货币政策展望：10月资金持续偏紧，月末几天有所放松。但我们认为货币政策的整体态度并没有发生变化。短期来看降准降息概率仍然较高。降准可能要等到国债增发落地以后。降息则有利于降低存量房贷利率，后续降息操作仍可期。如果降息， 整体上资金利率波动中枢会进一步下移，对应资金会比现在宽松。展望下个月，由于流动性缺口较大，存在增加操作MLF次数的可能。同时，对于流动性和存单，也要关注资本新规可能在明年1月落地所带来的影响。存单的利率短期内进一步 明显上行的概率不高。但是到了明年1月，随着资本新规的落地和新风险权重的 确立，银行存在减持6个月及以上存单的可能，存单利率可能会有上行风险。 11月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，11月流动性预计有-4517.41亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至10月31日，OMO存量为26930亿元。推测MLF将在11月进行续作，以补充银行间市场 流动性。按照10月31日OMO存量口径，如果11月OMO存量全部回收，MLF超量续作3000亿，那么11月流动性预计有-28,447.41亿元的缺口。若在此基础 上，投放再融资债3000亿元用于偿还存量债务，那么11月流动性预计有- 25,447.41亿元的缺口。 11月存单收益率分析：展望11月，预计11月央行将维持宽货币基调不变，保持较强的公开市场操作力度，以维持市场流动性合理充裕。我们认为11月有望实施降息操作。若11月进行降息，整体而言，降息前资金偏紧的概率较高，降息后资 金利率波动空间下移；存单利率先维持高位，降息后有望小幅度下行。从供给端来看，由于四季度增发特别国债，政府债券供给可能明显上升，或导致银行发存单需求增强。从需求端来看，截至10月27日，10月货币市场基金发行规模257.98亿， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 同业存单基金新增发行11.62亿，两者合计总规模较9月有所下降。近期货币基金持续减持存单，但市场对同业存单的配置需求仍存在，除理财等广义基金外，同业存单对农商行和保险资金的吸引力较强，两者有望增配存单。 风险提示：资金面超预期趋紧、财政政策超预期变动、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 内容目录 1.流动性回顾6 1.1.10月7日-10月15日：财政发力央行加大呵护，资金利率依然偏高6 1.2.10月16日-10月20日：央行坚持宽货币基调，资金面持续收紧8 2.11月货币政策展望10 3.11月狭义流动性展望10 3.1.资金供给10 3.2.资金需求11 4.如何看待11月存单利率？12 4.1.存单利率回顾12 4.2.11月存单利率展望14 5.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（10/7-10/13）（单位：%）7 图2：同业存单净融资（10/7-10/15）（单位：亿）7 图3：公开市场操作净投放量（10/7-10/13）（单位：亿）7 图4：同业存单AAA到期收益率（10/7-10/13）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（10/9-10/13）7 图6：中债国债到期收益率（10/7-10/13）（单位：%）7 图7：R001/DR001与R007/DR007（10/16-10/20）（单位：%）8 图8：同业存单净融资（10/16-10/20）（单位：亿）8 图9：公开市场操作净投放量（10/16-10/20）（单位：亿）9 图10：同业存单AAA到期收益率（10/16-10/20）（单位：%）9 图11：美元兑人民币与美元指数（10/16-10/20）9 图12：中债国债到期收益率（10/16-10/20）（单位：%）9 图13：2019-2023.10月度流动性缺口（亿）12 图14：分银行类型的同业存单净融资水平（截至10月20日，亿元）13 图15：分期限的同业存单净融资水平（截至10月20日，亿元）13 图16：新增社会融资规模和同业存单净融资（截至10月27日，亿元）14 图17：新增人民币贷款和同业存单净融资（截至10月27日，亿元）14 图18：新增人民币贷款（截至10月27日，亿元）15 图19：同业存单基金发行总规模（截至10月27日，亿元）15 图20：货币市场型基金发行总规模（截至10月27日，亿元）15 图21：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至10月27日，亿 元）15 图22：短债分析框架（截至10月27日）16 图23：短债期限利差水平17 图24：1年期同业存单利率和R007对比（截至10月27日，%）17 图25：1年期同业存单利率和DR007对比（截至10月27日，%）17 表1：10月7日至10月13日有关货币政策的表述7 表2：10月7日至10月13日有关房地产政策的表述8 表3：10月14日至10月20日有关货币政策的表述9 表4：10月14日至10月20日有关房地产政策的表述10 表5：11月公开市场操作到期情况（单位：亿元）10 表6：11月资金供给预测（单位：亿元）11 表7：11月资金需求预测（单位：亿元）11 表8：11月央行公开市场操作到期时间表12 表9：测算稳健合理的R007水平（%）17 1.流动性回顾 从价格维度来看，受政府债券发行供给加速、税期扰动等因素影响，本月资金面持续偏紧，资金价格明显上升，流动性分层情况加剧。10月7日-10月15日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松，但周内呈现边际收紧趋势、流动性分层情况也小幅加剧。当周（10月7日-10月13日）R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为1.82%、2.01%、1.74%、1.86%，与前一周（9月25日-9月28日）相比分别下降13BP、39BP、9BP、27BP。但在税期扰动、央行逆回购投放缩量等影响下资金价格依然较高，市场利率仍显著高于政策利率。银行与非银机构间的流动性分层现象有所加剧，截至10月13日R007-DR007由10月7日的4.1BP扩张至14.4BP。10月16日-10月20日期间银行与非银机构资金面持续收紧，流动性差异扩大。R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢分别为2.03%、2.34%、1.83%、2%、2.37%、2.39%，分别较前一周（10月7日-10月13日）上升21BP、33BP、9BP、14BP、15BP、24BP。资金利率大幅偏离政策利率，10月20日DR007升破2.3%，向上偏离7天逆回购利率约51BP，R007也升破3%。此外，银行与非银机构之间的流动性分层情况大幅走阔，截至10月20日，R007-DR007为70BP较16日大幅上行49BP。 从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，随着跨季、跨节等短期因素淡出，央行于10月7日-10月20日间，在OMO口径下共投放流动性21,200亿元，因31,130亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼流动性 9,930亿元。此外，央行于10月16日超额续作7,890亿元的中期借贷便利操作， 并于10月17日到期回收5,000亿元MLF，总计净投放中长期资金2890亿，体现出央行降低银行负债成本以及支持信贷投放的政策意图。 1.1.10月7日-10月15日：财政发力央行加大呵护，资金利率依然偏高 当周（10月7日-10月15日）约有21,460亿14天逆回购大规模到期。随着跨季、跨节等短期因素冲击淡出，我们认为基于防止资金空转的考量，央行灵活操作，进行6,660亿元逆回购操作，到期回收24,470亿元规模逆回购，整体净 回笼17,810亿元流动性，以维持市场流动性合理充裕，并引导市场利率向政策利率水平回归。 10月7日-10月15日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松，但周内呈现边际收紧趋势、流动性分层情况也小幅加剧。双节过后，银行间市场资金较前期相对宽松，截至10月7日，R001、R007、DR001、DR007分别较9月28日下行56BP、70BP、54BP、41BP。当周（10月7日-10月15日）R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.82%、2.01%、1.74%、 1.86%、2.22%、2.14%，与前一周（9月25日-9月28日）相比分别下降13BP、 39BP、9BP、27BP、158BP、206BP。但在税期扰动、央行逆回购投放缩量等影响下资金价格依然较高。10月13日R001、R007、DR001、DR007分别较10月7日小幅上升13BP、16BP、8BP、6BP，R007、DR007利率分别为2