降准降息概率仍不低，存单短期不必悲观

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 降准降息概率仍不低，存单短期不必悲观 2023年12月9日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《山东化债策略与择券逻辑》， 2023.12.6 2.《国债期货偏贵的现象还能维持吗》，2023.12.4 3.《当前债市的状态和策略看法》， 2023.12.3 4.《2024年度转债投资策略：曙光初现、格局重塑》，2023.12.1 5.《2024年度城投债投资策略：政策暖风下的收益再挖掘》，2023.11.29 投资要点： 11月流动性回顾：从价格维度来看，随着10月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，11月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落，流动性分层情况有所缓解；但受税期扰动影响，11月中下旬资金面有所收紧，流 动性分层情况小幅加剧。11月1日-11月15日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松，流动性分层情况也有所缓解。11月1日-11月15日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.85%、2.11%、1.70%、 1.87%、2.03%、2.15%，与10月下旬（10月16日-10月31日）相比分别下降 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 28BP、41BP、11BP、19BP、50BP、43BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象有所缓解，除跨月因素扰动，11月2日-11月15日期间R001-DR001维持在10BP左右，R007-DR007维持在20BP左右。11月16日-11日24日期间R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为2.01%、2.35%、1.89%、2.04%， 较11月上半旬（11月1日-11月15日）上升17BP、24BP、19BP、17BP，总体而言政策利率高于市场利率。此外，期间银行与非银机构流动性分层情况有所加剧，截至11月24日，R007与DR007利差达到75BP，平均利差也较11月上半旬（11月1日-11月15日）上升7BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，随着11月资金面紧张程度有所缓解，为防止资金空转，央 行于11月1日-11月27日间，在OMO口径下共投放流动性63,070亿元，因 65,370亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼短期流动性2,300亿元。此外， 11月15日央行“量增价平”开展14500亿元MLF操作，并到期回收8,500亿元 MLF，总计净投放6000亿元中长期流动性，净投放规模创自2017年1月以来的新高。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。 货币政策展望：近期流动性偏紧，汇率明显减小，短期看降准概率明显上升。降息也有可能。降息利于降低存量房贷利率，必要性仍较高，但受制于银行息差压力，降息的时间可能会在12月或者明年1月。如果降准或降息，整体上资金利率波动 中枢会进一步下移，对应资金利率会比现在降低。本月由于流动性缺口较大，存在增加操作MLF次数的可能。同时，对于流动性和存单，也要关注资本新规可能在明年1月落地所带来的影响。存单的利率短期内进一步明显上行的概率不高。但 是到了明年1月，随着资本新规的落地和新风险权重的确立，银行存在减持6个月及以上存单的可能，存单利率可能会有上行风险。 12月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，12月流动性预计有14315.44亿元的盈余（+表示盈余，-表示缺口）。截至11月30日，OMO存量为26810亿元。年末资金宽松概率较高，因此推测12月将进行MLF 续作或降准，以补充银行间市场流动性。如果12月OMO保持不变，MLF超量续作2000亿元，那么12月流动性预计有16315.44亿元的盈余。如果12月通过降 准释放资金6000亿元，那么12月流动性预计有20315.44亿元的盈余。 12月存单收益率分析：展望12月，预计12月央行将维持宽货币基调不变，保持较强的公开市场操作力度，以维持市场流动性合理充裕。我们认为12月降准降息操作的窗口并未关闭。对于长端利率，存单依然大概率围绕MLF上下波动，如果 不降息，当前存单利率继续下行的空间或有限；若12月进行降息，存单利率先维持高位，降息后有望小幅度下行。从供给端来看，结合现阶段存单供给规模与到期情况，对后续存单利率走势的判断需着重关注国有大行资金缺口情况。从需求端 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 看，12月临近年末，理财、货基、农商行等机构对同业存单的配置需求可能有所回落，进而有可能影响存单市场的供需均衡。 风险提示：资金面波动超预期、货币政策操作思路发生转变、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期、PSL净投放量估算不准 内容目录 1.流动性回顾5 1.1.11月1日-11月15日：货币政策思路有所改变，资金面边际转松5 2.12月货币政策展望9 3.12月狭义流动性展望9 3.1.资金供给9 3.2.资金需求10 4.如何看待12月存单利率？11 4.1.存单利率回顾11 4.2.12月存单利率展望12 5.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（11/1-11/15）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（11/1-11/15）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（11/1-11/15）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（11/1-11/15）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（11/1-11/15）7 图6：中债国债到期收益率（11/1-11/15）（单位：%）7 图7：2019-2023.11月度流动性缺口（亿）11 图8：分银行类型的同业存单净融资水平（截至11月24日，亿元）12 图9：分期限的同业存单净融资水平（截至11月24日，亿元）12 图10：新增社会融资规模和同业存单净融资（截至11月27日，亿元）13 图11：新增人民币贷款和同业存单净融资（截至11月27日，亿元）13 图12：新增人民币贷款（亿元）13 图13：同业存单基金发行总规模（截至11月27日，亿元）14 图14：货币市场型基金发行总规模（截至11月27日，亿元）14 图15：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至11月27日，亿 元）14 图16：短债分析框架（截至11月27日）15 图17：短债期限利差水平15 图18：1年期同业存单利率和R007对比（截至11月27日，%）16 图19：1年期同业存单利率和DR007对比（截至11月27日，%）16 表1：10月28日至11月10日有关货币政策的表述8 表2：10月31日至11月10日有关房地产政策的表述8 表3：12月公开市场操作到期情况（单位：亿元）9 表4：12月资金供给预测（单位：亿元）10 表5：12月资金需求预测（单位：亿元）10 表6：12月央行公开市场操作到期时间表10 表7：测算稳健合理的R007水平（%）16 1.流动性回顾 从价格维度来看，随着10月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，11月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落，流动性分层情况有所缓解；但受税期扰动影响，11月中下旬资金面有所收紧，流动性分层情况小幅加剧。11月1日-11月15日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松，流动性分层情况也有所缓解。11月1日-11月15日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.85%、2.11%、1.70%、1.87%、2.03%、 2.15%，与10月下旬（10月16日-10月31日）相比分别下降28BP、41BP、 11BP、19BP、50BP、43BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象有所缓解，除跨月因素扰动，11月2日-11月15日期间R001-DR001维持在10BP左右，R007-DR007维持在20BP左右。11月16日-11日24日期间R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为2.01%、2.35%、1.89%、2.04%，较11月上半旬（11月1日-11月15日）上升17BP、24BP、19BP、17BP，总体而言政策利率高于市场利率。此外，期间银行与非银机构流动性分层情况有所加剧，截至11月24日，R007与DR007利差达到75BP，平均利差也较11月上半旬（11月 1日-11月15日）上升7BP。 从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕，并引导市场利率围绕政策利率上下波动。总量维度上，随着11月资 金面紧张程度有所缓解，为防止资金空转，央行于11月1日-11月27日间，在 OMO口径下共投放流动性63,070亿元，因65,370亿元规模流动性到期，故本 阶段央行净回笼短期流动性2,300亿元。此外，11月15日央行“量增价平”开展14500亿元MLF操作，并到期回收8,500亿元MLF，总计净投放6000亿元中长期流动性，净投放规模创自2017年1月以来的新高。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。 1.1.11月1日-11月15日：货币政策思路有所改变，资金面边际转松 11月1日-11月15日，总计有41,660亿元7天期逆回购到期，由于11月 初以来，资金面维持较为宽松的状态，央行投放规模有所下滑，共开展29,100亿 元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼12,560亿元短期流动性。11月1日 -11月7日7天期逆回购到期量较高，为防止资金空转，央行灵活操作，净回收流动性16,940亿元。11月8日-11月15日，8-10日维持小额净投放状态，13日进入税期后央行持续加大逆回购投放力度，以维持流动性合理充裕，并补充银行的资金缺口。此外，11月15日央行“量增价平”开展14500亿元MLF操作，并到期回收8,500亿元MLF，总计净投放6000亿元中长期流动性，净投放规模创 自2017年1月以来的新高。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口，同时也反映出央行维持流动性合理充裕的决心，以及重视当前银行负债端面临的问题。 11月1日-11月15日期间银行与非银机构资金面较前期有所宽松，流动性分层情况也有所缓解。11月1日-11月15日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.85%、2.11%、1.70%、1.87%、2.03%、 2.15%，与10月下旬（10月16日-10月31日）相比分别下降28BP、41BP、 11BP、19BP、50BP、43BP。跨月后资金价格显著下降，11月1日R001、R007、DR001、DR007分别较10月31日下行79BP、17BP、7BP、21BP。受税期缴税、公开市场操作工具到期量大、政府债券发行量大等因素影响，期间（11月1日-11月15日）资金面呈现先宽松后小幅收紧趋势，截至11月13日-15日R001、R007、DR001、DR007中枢价格分别为1.95%、2.20%、1.84%、1.97%分别较上周（11月6日-11月10日）上行20BP、18BP、19BP、15BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象有所缓解，除跨月因素扰动，11月2日-11月15日 期间R001-DR001维持在10BP左右，R007-