贵金属月报：贵金属维持强势，但需留意流动性风险的发生

期货研究报告|贵金属月报2023-11-05 贵金属维持强势但需留意流动性风险的发生 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，10月间至11月初，欧美央行均暂停了加息的进程，可以发现利率水平也于10月间见顶回落。这对于贵金属的定价而言相对有利，但是目前尚无明显迹象表明欧美央行会在短时内将货币政策转向偏宽松的情况，因此预计11月间，利率水平或暂时维持窄幅震荡格局。 2.通胀方面，10月间公布的9月美国CPI数据录得4.3%，略高于预期，并且虽然本周五（11月3日）非农数据差于预期，但目前美国方面经济数据表现整体仍相对理想，叠加当下加息又逐步接近尾声，伴随着目前地缘因素相对错综复杂，因此预计未来通胀水平进一步下行的难度将有所加大。 3.汇率方面，10月间，欧美利差（美-欧）同样呈现见顶后逐步回落的情况，10年期欧美利差一度达到2.0573%，显示�市场就长期经济展望来看，仍认为美国方面较欧元区更具韧性。同时在短期利差方面，1年期欧美利差仍呈现持续走高状态，表明就货币政策导向而言，市场预期目前并不偏向于认为美联储此后的货币政策相较于欧元区会更偏宽松。但从联邦基金利率定价的情况来看，年内美联储继续加息的概率仍然很低，故此预计美元此后或将维持偏震荡格局。 4.在市场风险定价方面，10月间VIX指数一度因巴以冲突而呈现明显走高。不过反映信用风险的TEDspread变动则相对有限。美国以及日本主权债CDS报价也继续走高。但更需要留意的是，目前由SOFR-OIS所反映的流动性风险在10月间同样�现较为明显的走高，同时结合ONRRP账户余额持续走低，因此流动性风险的发生需要时刻提防。 5.2023年Q3数据显示，全球央行购金量再度达到337.09吨，连续第12个季度呈现净购入的情况。2023年上半年，全球央行累计净购入黄金728.35吨。并且根据世界黄金协会问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示 �目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。 总体而言，目前欧美央行均在最近一次议息会议上暂停加息，利率水平也�现见顶回落的情况，叠加当下地缘因素相对错综复杂或使得通胀水平难以继续回落，因此目前环境对于贵金属而言仍相对利好。操作上贵金属仍建议以逢低买入套保为主，Au2402合约买入区间建议在468元/克-470元/克。Ag2402合约买入区间建议在5,800元/千克 -5,830元/千克。不过需要注意的是，目前反映流动性风险的指标�现走高，因此操作上应适当控制仓位，倘若流动性风险来袭时也应及时止损以待更合适的点位入场。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价；多内盘空外盘 期权：卖�看跌（Au2402@465元/克；Ag2402@5,780元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 核心观点1 宏观面5 加息暂停高利率或将维持5 10月间欧美利率水平逐步见顶10 美元或维持偏震荡格局12 通胀水平或难持续走低13 谨防流动性风险的发生14 基本面15 贵金属ETF持仓并未出现明显回升15 贵金属CFTC多头净持仓开始走高16 金银库存情况监测16 金银比价短期走高长期趋势或将回落17 全球机构对黄金配置热情高涨18 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元6 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元6 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：7 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元11 图11:美国国债各期限利率丨单位：%11 图12:10-2年期美债利差丨单位：%11 图13:美债实际收益率丨单位：%12 图14:欧元区公债收益率丨单位：%12 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图17:花旗意外指数差丨单位：点13 图18:欧美PMI指数丨单位：点13 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图21:上游企业PPI丨单位：%14 图22:美国CPI构成丨单位：%14 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%14 图24:英国CPI构成丨单位：%14 图25:TEDSPREAD丨单位：%15 图26:美国企业债利差丨单位：%15 图27:CDS价格指数丨单位：点15 图28:SOFR–OISSPREAD丨单位：%15 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司16 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司16 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克17 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克17 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶18 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点18 图39:白银供需平衡丨单位：吨18 图40:全球央行购售金丨单位：吨19 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2023年11月美联储议息会议内容概述5 表3:2023年11月欧元区央行议息会议纪要内容概述7 表4:2023年11月日本央行议息会议内容概述9 表5:2023年11月英国央行议息会议内容概述10 宏观面 加息暂停高利率或将维持 11月美联储维持利率水平不变 北京时间11月2日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5% 之间不变。这是美联储继9月之后，连续第二次会议暂停加息，符合市场预期。自 2022年3月以来，美联储以四十年来最快的速度提高了利率，最近一次加息是在7月份，将联邦基金基准利率上调至5.25%-5.5%区间，为二十二年来的最高水平。此外美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。 据最新的CME美联储观察数据显示，美联储11月维持利率不变的概率为97.7%，加息25个基点的概率仅为2.3%；到12月维持利率不变的概率近70%，累计加息25个基点概率约为30%，累计加息50个基点概率为0.2%。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 6.50- 会议日期期货4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 6.75 2023.12.1494.660 95.2% 4.8% 2024.02.01 94.655 91.2% 8.6% 0.2% 2024.03.21 94.670 25.5% 68.1% 6.2% 0.1% 2024.05.02 94.855 21.0% 60.5% 17.2% 1.2% 价格 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年11月美联储议息会议内容概述 出处相关事宜具体描述 美联储11月议息会议利率将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。 美联储11月议息会议资产购买 计划自11月起缩减每月1200亿美元的购债规模，并在明年初结束购 债计划 鲍威尔讲话通胀预期通胀率一直在下降，但仍然大大高于2%的目标 美联储11月议息会议经济表现 资料来源：FOMC华泰期货研究院 美国三季度实际GDP年化季环比初值为4.9%，前值2.1%。其中，消费环比大幅拉动2.7%、私人库存变化与政府支�环比分别拉动1.2%和0.8%，固定资产投资和净�口分别拉动0.1%和拖累0.2%。 在资产负债表方面，10月间美联储总资产下降1,353.76亿美元至7.92万亿美元。MBS 规模下降168.19亿美元。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/11/012020/11/012021/11/012022/11/012023/11/01 2020/11/032021/11/032022/11/032023/11/03 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，美国财政部于6、7月间大量发行债券，目前ONRRP账户余额下降十分迅速，流动性风险或将逐步逼近。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账户:当周值 美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额 700000 600000 500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 3000 2000 1000 0 400000 300000 200000 100000 2019/112021/112023/11 0 2003/11/012013/11/012023/11/01 数据来源：同花顺华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 欧元区11月同样暂停加息 北京时间10月26日20:15，欧央行公布10月议息会议结果，如期暂停加息，维持存款便利利率在4%不变。欧央行指�过去的加息继续有力地转化为融资条件，预计欧元区经济年内仍将疲软，但在未来几年走强。欧元区9月通胀普遍降温，但断定通胀能顺利回归目标水平还需时日。通胀上行风险将使欧央行至少在未来几个月内保持警惕，而下行风险则将指导降息时点。欧央行料在明年6月后的会议上降息。同时欧央行在意德利差走阔背景下对各类购买计划的调整将更加谨慎，12月加速缩减APP与否取决于利差情况。欧元兑美元相对利差偏离度指标暗示其短期震荡行情。 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位： 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表3:2023年11月欧元区央行议息会议纪要内容概述 出处相关事宜具体描述 欧央行11月议息会议利率欧洲央行维持存款便利利率在4%不变 欧央行11月议息会议资产购买 欧央行11月议息会议通胀预期 同时欧央行在意德利差走阔背景下对各类购买计划的调整 将更加谨慎，12