海外TMT2024年度投资策略：把握复苏和AI两条主线，不确定中寻找确定

把握复苏和AI两条主线，不确定中寻找确定 ——海外TMT2024年度投资策略 【光大海外TMT】分析师：联系人： 2023年11月6日 付天姿执业证书编号：S0930517040002，CFA，FRM 王贇执业证书编号：S0930522120001 黄铮、董馨悦、赵越、杨朋沛 证券研究报告 目录 市场：港股已进入筑底阶段，美股前景尚不明朗 美股科技公司业绩估值双修复，AIGC应用端蓄势待发 算力：算力增速预期进入平台期，关注英伟达及相关产业链持续受益情况 电子：静待手机、PC复苏拐点，华为成为主线；智能汽车、XR方兴未艾 互联网：互联网流量增速放缓，直播电商、广告、小程序游戏贡献增量 建议关注标的盈利预测&估值汇总表 风险提示 市场：港股已进入筑底阶段，美股前景尚不明朗 历史复盘——港股具有下行保护，美股整体环境复杂、前景尚不明朗 流动性——北向资金显著净流出，南向资金积极流入 估值——恒生科技估值处于历史底部 盈利端——静待国内经济基本面复苏 核心观点——筑底条件逐步积累，关注资金拐点&经济复苏持续性 横向对比23年以来全球主要股指收益率，纳斯达克综合指数、日经225指数、台湾加权指数表现优秀。截至2023年10月31日，23年以来纳斯达克综合指数、日经225指数、台湾加权指数涨幅分别为22.8%、18.3%、13.2%；标普500指数、道琼斯工业指数涨跌幅分别为9.2%、-0.3%；德国DAX30指数、法国CAC40指数、韩国KOSPI、越南VN30指数、印度SENSEX指数收益率在3.4%~6.4%之间。 23年以来中国市场表现不佳。截至2023年10月31日，23年以来上证指数、深证成指跌幅分别为2.3%、10.5%，恒生指数、恒生科技指数跌幅分别为13.5%、9.0%，疫后重新开放经济复苏程度不及预期、中美关系紧张等因素影响，外资流出中国市场。 图表1：全球主要股指历史收益率表现（按23年初以来收益率排序）图表2：全球主要股指23年以来涨跌幅（以2023年1月1日为基准） 资料来源：wind，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31资料来源：wind，光大证券研究所；统计日期：2023-1-1至2023-10-31 美股复盘：23年初至M7涨幅明显，但M9开始有所回调 •宏观经济：强劲经济基本面支撑美股前三季度涨势。23Q3美国经济复苏，核心PCE放缓，23M7-23M9CPI同比增速分别为3.2%、3.7%、3.7% •流动性：1）美联储加息未能使通胀率降至2%的目标，主要系疫情期间补贴政策引发超额储蓄，使货币政策传导至实体经济的速度减缓。2）劳动 力市场过热带动通胀螺旋。疫情结构性因素导致劳动力供需不平衡，失业率降至53年低点，服务业通胀仍较为顽固。 美股前瞻：紧缩货币政策周期接近尾声，但货币政策面临经济冲击和通胀风险两难局面，高利率和债券收益率影响流动性 •利好因素：美联储本轮加息周期预计接近上限。CME掉期合约利率显示，23年11月1日约77.6%的交易员认为23M12不加息，利率达到峰值。 •利空因素：1）顽固通胀或将使高利率维持更长时间。CME掉期合约利率显示，23年11月1日约49%的交易员认为24M6之前不会降息。2）随着超额储蓄逐渐消耗，高利率的滞后影响或将显现。3）财政扩张支撑债券收益率，地缘政治动荡或使资金向避险资产转移。 图表3：美股2023年以来表现复盘 截至10月31日，23年至今/近3个月/9月以来——标准普尔500指数+9.2%/-8.5%/-7.0%；纳斯达克综合指数+22.8%/-10.2%/-4.8%；道琼斯工业指数-0.3%/-6.8%/-4.8%。 图表4：美股2023年以来表现原因分析 4,700 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：wind，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31 15,000 时间 原因 1月上行 1）美国加息预期放缓；2）美国经济数据没有显示出明显衰退。 2月下行 1）2月FOMC会议对加息指引仍谨慎：并未给出更多新的预期指引，继续强调将依据数据判断未来加息幅度，影响市场情绪；2）劳动力市场强劲，通胀降温慢。 3月8日—3月12日大跌 3月8日美国硅谷银行破产引发金融风险担忧； 3月13日—7月末持续上行 1）3月通胀率降至两年来低点，美国加息预期进一步放缓；2）5月3日美联储如期加息25bp，6月暂停一次加息；3）3月开始AI大模型竞赛开始，AI科技股股价迅速上涨、引领市场 7月31日-8月18日下行 1）7月末-8月初美股科技股集中披露业绩，Meta、谷歌、亚马逊业绩超预期，微软、苹果业绩略低于预期，AIGC的业绩弹性尚未体现在大型科技股财报中，AI动能熄火；2）8月16日美联储7月货币政策会议纪要公布，美联储再次强调2%通胀目标，暗示继续加息；7月零售数据超预期，加深市场对持续维持高利率的担忧3）美债供应增加、经济韧性和高利率下，美债收益率持续走高 8月21日-9月14日震荡上行 1）8月23日英伟达业绩超预期，财报公布前夕科技巨头和芯片股普遍上涨，盘后英伟达股价+6.4%；9月11日大摩看好特斯拉Dojo前景，特斯拉股价+10.09%；2）美联储内部对于是否加息分歧日益明显：一方面，鹰派官员对服务业通胀依然心存担忧，但另一方面，鸽派认为应警惕前期快速加息对银行业和商业地产的冲击 9月15日至今下行 1）8月美国CPI&PPI、10月公布的Q3GDP增速超预期强劲，叠加部分美联储官员鹰派发言，市场预计高利率将维持更久时间； 2）对美国财政赤字不断增加的担忧带动美债收益率持续上行；同时9月30日政府关门风波平 息，导致投资者抛售避险国债，进一步推升国债收益率； 3）中东冲突引发的地缘政治紧张局势加剧，美股作为风险资产面临压力 14,500 14,000 13,500 13,000 12,500 12,000 11,500 11,000 10,500 10,000 4 2021年初-2023年10月受多重因素叠加影响走势下行，恒生科技指数仍处筑底阶段： ——20年至21年初，国内经济动能复苏持续，全球市场流动性充裕，港交所改革迎来众多核心资产上市，恒生科技年内收益全球指数第一。 ——21年初至22年10月初，美联储加速转鹰影响流动性、中美关系趋紧及中概股风波、俄乌冲突久拖不决影响风险偏好、疫情影响经济增长及互 联网强监管周期，多因素叠加影响，恒生科技指数持续下跌超过20个月。 ——22年10月中至2023年2月初，宏观与盈利、估值与风险溢价、资金面与情绪多重筑底，疫后开放迎来超跌反弹。 ——23年2月至10月，受美联储持续加息、中美经济关系不确定性加强、中国宏观经济复苏不及预期等因素，恒生科技指数低位震荡。 ——展望24年考虑美国高利率持续引发新一轮金融系统动荡和信用风险、政府停摆潜在威胁或对美股带来压力，港股资金压力或将趋于缓和；国内利好政策加速落地、经济基本面有望企稳回升，港股基本面或将改善，恒生科技指数筑底条件具备，有下行保护，上行空间待打开。 图表5：2020.07-2023.10恒生科技指数走势 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：wind，人民网，中央网信办，环球网，新浪网，澎湃新闻，新华网，光大证5券研究所；统计日期：2023-10-31 外部流动性方面：1）中美利差方面，2022年以来，在历史性高通胀压力下美联储持续加息，带动美债利率上行、中美利差呈现出“剪刀差”，对港股市场流动性形成压制；2）汇率方面，持续的加息导致美元指数持续走高，带动港币对美元连续贬值，外资大额流出；3）8月北向资金的持续流出额已经达到了历史最高水平。 展望未来，我们看到2023年11月美联储如期跳过加息，且发布会上鲍威尔整体表态偏温和、鹰派程度大幅下降；同时美国通胀虽韧性较强、但整体处于同比下行通道，2）根据CME数据，市场普遍预计2024年6月美联储将开始降息。总体而言，我们认为美联储加息进程已接近尾声，或将部分缓解港股的海外资金流出压力。 时间区间 连续流出天数(交易日) 流入规模(亿元) 2023/10/13-2023/10/25 8 -368.2 2023/08/07-2023/08/31 (多次多个交易日连续净流出) 5(2023/08/25-2023/08/31) -960.4 13(2023/08/07-2023/08/23) 2022/10/17-2022/10/24 6 -472.4 2022/03/07-2022/03/16 8 -668.4 2020/03/11-2020/03/19 7 -660.3 2019/04/04-2019/05/27 (多次多个交易日连续净流出) 8(2019/05/16-2019/05/27) -873.8 6(2019/04/30-2019/05/14)5(2019/04/17-2019/04/26)7(2019/04/04-2019/04/15) 2015/10/16-2015/11/23 25 -291.1 2015/07/06-2015/07/16 9 -418.5 图表6：美债利率持续上行，港股市场流动性承压 图表7：8月北向资金的持续流出额达到历史最高水平 图表8：市场普遍认为降息的最早可能出现在2024年的6月 注：更新截至北京时间2023年10月30日下午 资料来源：wind，CMEGroup，光大证券研究所；统计日期：2023-10-31 国内流动性方面：1）近年来南向资金（港股通）持续流入港股市场，自2017年1月1日到2023年10月31日期间净买入累计已超2.4万亿港元，其中2023年虽港股走势较弱但南向资金仍累计净流入2,906亿港元；2）南向资金参与程度持续提升，目前成交额占比已经接近30%左右；但也应看到港股市场总交易额呈下降趋势，整体交易仍偏谨慎。 行业布局方面，目前资讯科技业已超越金融业，成为南向资金所持港股市值排名第一的行业，国内资金更偏向成长性赛道。 图表9：南下资金已累计净买入超2.4万亿港元图表10：南下资金成交额占比已经接近30%图表11：资讯科技成为南向资金持股市值排名第一的行业 1,200 800 600 400 200 0 -200 1,000 -400 南向资金成交净买入（亿港元，左轴）南向资金累计净买入（亿港元，右轴） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 香港市场月度成交金额合计(亿港元)南向资金月合计买卖总额（亿港元）南向资金成交额占比 35% 序号 行业名称 持股数量(亿股) 持股市值 (亿HKD) 年度净买入(亿HKD) 占行业总市 值比变化(%) 1 (HS)资讯科技业 200.61 5,322.43 991.79 2.05 2 (HS)金融业 947.89 4,994.59 3,362.64 -2.32 3 (HS)医疗保健业 206.57 2,298.56 809.82 1.96 4 (HS)非必需性消费 619.94 2,256.73 124.40 -1.28 5 (HS)能源业 207.19 1,918.03 285.06 0.64 6 (HS)电讯业 138.75 1,775.92 376.47 1.21 7 (HS)地产建筑业 584.47 1,095.74 400.16 -0.97 8 (HS)工业 244.74 845.72 85.35 -1.32 9 (HS)公用事业 184.32 677.23 3,886.73 0.07 10 (HS)原材料业 120.13 586.65 149.66 0.46 11 (HS)必需性消