策略专题：回顾2005股权分置改革后市场底，对目前A股有哪些启示

策略专题 / 回顾2005股权分置改革后市场底，对目前A股有哪些启示 挖掘价值投资成长 / 2023年11月06日 【策略观点】 复盘2005股权分置改革与市场底：再看股权分置改革发起的背景；股权分置改革核心遵循的原则暨对价原则；股权分置改革短期带来的冲击；最终股权分置改革市场底得到政策持续支持，推动A股全流通的实现，为A股全面盈利改善奠定基础。 复盘2005-2006走出熊市底部驱动因素：全球经济2006迎来持续复苏期；人民币汇率迎来史诗级的升值大周期；国内降息和税负改革推动内生经济动能走好，诸多利好因素造就06-07牛市开启。 2023年Q4的A股市场对比2005底部：从历史复盘角度看在战略目标，制度建设，支持措施，共同方向角度有异曲同工之处，国家层面对于资本市场的高度重视是市场底核心支柱。 复盘过去20年A股跌出性价比的区间：从当前夏普比率和滚动年化收益率来看，2005、2008、2012、2018交易层面的绝对底部更加低，市场后续反弹力度也更大。 目前A股面临的需要化解的几大因素：海外利率仍处高位，中美利差倒挂汇率压力仍存；中美科技战仍然等待转机到来；A股内生增长动能需要进一步改善。 目前中央把防控金融风险、维护金融安全摆在治国理政的重要位置：统筹金融开放和安全，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线，防范化解金融风险攻坚战取得重大成效，金融领域国家安全和利益才能得到有力维护。 【风险提示】 全球地缘政治局势加剧风险 全球经济衰退风险 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：021-23586458 联系人：李嘉文 电话：021-23586458 相关研究 《策略专题：本轮巴以冲突回顾和对资本市场后续影响预测》2023.10.16 《复盘日本1980年代科技产业被美国打压历史，看中美科技博弈走向何方》 2023.08.18 策略研究 策略专题 证券研究报告 017 正文目录 1.回顾2005股权分置改革与市场底3 1.1股权分置改革发起的背景3 1.2股权分置改革核心遵循的原则5 1.3股权分置改革短期带来的冲击7 1.4股权分置改革市场底得到政策持续支持8 1.52005年市场底部股债轮动及交易层面特征10 2.2005-2006走出熊市底部驱动因素13 2.1全球经济2006迎来持续复苏期13 2.2汇率迎来史诗级的升值大周期13 2.3降息和税负改革推动内生经济动能走好15 3.对于2023年Q4的A股市场带来的启示17 3.1从历史复盘角度看当前A股和2005年底部相似点17 3.2复盘过去20年哪些位置算是A股跌出性价比的区间18 3.3目前A股面临的需要化解的几大因素19 3.3.1海外利率仍处高位，中美利差倒挂汇率压力等待舒缓19 3.3.3中美科技战仍然等待转机到来20 3.3.3A股内生增长动能需要进一步改善21 图表目录 图表1：1990-2005年A股大事回顾3 图表2：2005年以前A股几个核心阶段4 图表3：股改浪潮正式在2005.5开始4 图表4：股改浪潮正式在2005.5开始5 图表5：对价考虑核心问题6 图表6：2005年股权分置改革流通市值增加前30名7 图表7：2005年权证市场作为金融创新产品激活市场8 图表8：股权分置改革得到多部门共同发力9 图表9：股权分置改革与提高上市公司质量意见出台9 图表10：股债轮动视角审视2005底部10 图表11：2001-2005区间平均涨跌幅和区间最大回撤11 图表12：2001-2005区间平均日振幅和平均日换手率12 图表13：东方财富全A（除金融石化）的交易特征12 图表14：全球经济在2005-2006开始显著复苏13 图表15：汇率改革20年回顾14 图表16：2004-2005的降息周期给A股带来潜在影响15 图表17：税制改革全面激活了企业活力15 图表18：2005年实际是A股盈利拐点，06-07持续大幅复苏16 图表19：2005和2023的A股类似点17 图表20：复盘过去20年夏普比率底部18 图表21：复盘过去20年年化收益率底部18 图表22：2023.11美国暂停加息但美债收益率尚未大幅回落19 图表23：中美利差和汇率、北向资金的关系图20 图表24：中美科技战仍然需要时间化解21 图表25：2023Q3A股财务情况21 017 1.回顾2005股权分置改革与市场底 1.1股权分置改革发起的背景 数 60,000.00 50,000.00 40,000.00 1992年7月3日深 圳证券交易所开业。1992.5月21日沪市放开涨停板限制，当天猛涨105%，首度跨越千点。1992年“8·10”事件严重冲击市场中央出面成 1990立了中国证监会，年12统一监管全国证券月19市场 日上海证券交易所开业，首批 1994年2月22日深 交所宣布即日起暂停新股上市。 3月14日时任证监会主席刘鸿儒宣布“四不”救市政策：55亿新股上半年不上市，当年不征股票转让所得税，公股、个人股年内不并轨，上市公司不得乱配股。 国务院证券委决定 自1995年1月1日起取消“T＋0”交 易，实行“T＋1” 交易制度。 1997年5月9日印花税由 单边3‰上调至5‰。 5月21日国务院证券委、中国人民银行、国家经贸委发布《关于严禁国 1999年9月9日国有企业、国有资 产控股企业、上市公司等3类企 业获准进入股市。 10月27日国务院批准保险公司间接进入证券市场。 2003年4月14日著 名“庄股”德隆旗 下的新疆屯河、合 2002年6月23日国金投资等股票开始 2,500.00 务院决定对国内上 崩溃式连续跌停， 1995.2月 23日上海国债市场发生著名的“3·27国债期货事件”。5月18日国务院宣布暂停国债交易期货试点。 1996年3 月5日中国证监会出台通知严厉打击操纵期货市场和欺诈行为。10月~12月证监会连续发布“十二道金牌”给股市降温。 有企业和上市公司炒作1998年6月12月2日国有股配售试点启动 12日国家 股票的规定》的通知。 宣布降低 6月6日中国人民银行发 文禁止银行资金违规流入股票市场。 市公司停止执行关“德隆系”轰然倒 于利用证券市场减下。持国有股的规定。 印花税， 从单边5‰ 7月2日东南亚金融危机 4‰。 降低到 2001年1月10日 中国证监会宣布 查处涉嫌操纵亿 5月28日深交所中 小板正式启动。 爆发。 安科技股价案。11月1日证监会、暂停。 8月31日新股发行 2005年1月17日中 国证监会宣布恢复 新股发行。 1月24日国务院批准印花税由0.2%降至0.1%。 4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革正式启动。 2,000.00 1,500.00 30,000.00 2月19日B股市财政部等发布《关9月4日券商开始清场向境内居民开于向外商转让上市理整顿，南方证放。10月22日公司国有股和法人券、汉唐证券、闽 证监会宣布国有股有关问题的通 发证券、大鹏证券 1999年4月20日中股减持办法暂知》，允许上市公等相继被托管或清 司向外商转让国有盘， 20,000.00 1996年12月13日沪深交易所发 银行不良资产的资11月16日财政法人股。 “老 八 股” 产管理公司——中 部发出通知，将 10月25日中国保 10,000.00 上 市。 1994年7月30日政 府出台三大救市政策：暂停新股的发行与上市、严格控制上市公司配股规模、逐步吸引外国基金投资A股市场。 出通知决定自16日起对股票交 监会和中国证监会 易价格实行10%的涨跌幅限制。国信达资产管理公A、B股的印花 11月5日中国人民联合发布《保险机 12月16日《人民日报》发表特 约评论员文章《正确认识当前股票市场》，指出对于目前证券市场的严重过度投机和可能造成的风险，要予以高度警惕。 司成立。 税率分别从之前银行和证监会联合构投资者股票投资 5月19日A股市场0.4%和0.3%下调发布《合格境外机管理暂行办法》， 开启了以网络科技至统一的0.2%。构投资者境内证券保险机构可直接投 12月联合发布《外 国投资者对上市公司战略投资管理办法》，规定国外投资者对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司两类对象进行战略投资，可以采取有条件的定向发行和协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。 1,000.00 国第一家经营商业停。 500.00 为龙头的“5·19行 情”。 投资管理暂行办 法》，我国QFII制 度正式启动。 资股票市场。 0.000.00 1991-09-25 1991-12-11 1992-02-28 1992-05-14 1992-07-28 1992-10-13 1992-12-25 1993-03-15 1993-05-27 1993-08-10 1993-10-25 1994-01-06 1994-03-29 1994-06-13 1994-08-25 1994-11-10 1995-01-25 1995-04-17 1995-06-30 1995-09-13 1995-11-29 1996-02-13 1996-05-13 1996-07-25 1996-10-11 1996-12-25 1997-03-25 1997-06-10 1997-08-26 1997-11-12 1998-02-11 1998-04-27 1998-07-10 1998-09-23 1998-12-09 1999-03-12 1999-05-27 1999-08-10 1999-10-29 2000-01-17 2000-04-13 2000-07-04 2000-09-15 2000-12-06 2001-03-06 2001-05-25 2001-08-08 2001-10-29 2002-01-15 2002-04-12 2002-07-03 2002-09-16 2002-12-06 2003-03-03 2003-05-26 2003-08-07 2003-10-28 2004-01-12 2004-04-06 2004-06-25 2004-09-08 2004-11-29 2005-02-22 2005-05-13 2005-07-27 2005-10-17 2005-12-29 图表1：1990-2005年A股大事回顾 资料来源：新浪财经《中国证券市场三十年大事记》，东方财富证券研究所 从1990年底到1995年，股市从无到有所经历的起步阶段,沪深股市一直存在制度缺陷，也就是股权分置。由于受当时计划经济体制的影响，国家要保持公有制的绝对控股地位，防止国有股被他人买走，制度设计者便人为地把股权分成了两大类：流通股和非流通股。 由于当时股票的流通市值较小，一些只有几百万资金的机构就能操纵1只股票。因此，个股的暴涨暴跌十分普遍。1992年5月，上证所宣布全面放开股价。股价放开当天，沪市出现“爆炸性”行情，上证指数从616点暴涨至1266 点。但很快，这种火爆的上升场面3个交易日就结束了，半年以后，上证指数 跌回到300多点。 1996年～2000年重组为王,沪深股市迎来第二个5年，上证指数从500多 点涨到了2000点。在这个中国股市最长的牛市里面，股市得到了长足的发展，为国民经济作出了重大贡献。 随后2001-2004出现过庄股操纵、泡沫过大的时代。例如曾经的德隆系持有的“老三股”流通筹码一度超过90%。为了维持已岌岌可危的资金链，新疆德隆在想方设法吸纳银行贷款的同时，把触角伸向上市公司、证券公司、信托公司和银行，通过上市公司的互相担保、证券公司的委托理财和金融机构