策略专题：回顾2008全球次贷危机市场底，对当前A股和房地产带来的启示和建议

策略专题 回顾2008全球次贷危机市场底，对当前 / A股和房地产带来的启示和建议 挖掘价值投资成长 / 2023年12月22日 【策略观点】 全面回顾2008全球次贷危机始末：从利率和美国房地产贷款体系分析了美国次贷危机爆发必然性；从CDO到CDS，过度金融创新使得次贷杠杆化放大风险。07-08随着房产泡沫破裂违约率提升，从贝尔斯登到AIG不断暴雷，直至雷曼兄弟破产诱发全球流动性危机全面传导，最终美联储和美国政府成功救市带来诸多经验和教训。 复盘2008年的A股从困境中走出：海外冲击下2008A股全面普跌，地产出现严重下行，快速降息降准后一系列政策形成托底，叠加中国四万亿经济刺激最终稳住股市和经济，全世界央行和政府积极承担最终贷款人角色共同战胜了次贷危机。 对比2008年当前A股需要如何走出困境：在海外因素、政策支持、经济措施、地产扶持和货币政策方面，当前A股面临着政策利好效果边际递减的背景。接下来在恰当时点财政支出扩张力度增强；税收环节尤其是增值税有待进行减负：合理降低国内基准利率，引导银行净息差下行举措势在必行。 本轮结构性下行实际上远远不及2008年普跌行情。从2007.10-2008.10下跌区间全部A股平均涨跌幅为-57.8%，从2021.12-2023.12下跌区间全部A股平均涨跌幅为-0.95%。究其原因：2008年1-10月期间，首发上市个股75只，新股总市值新增为4153亿，A股总市值13.39万亿，新增新股市值占比3.1%。2022至今首发上市733只个股总市值8.15万亿，A股总市值为86万亿，新增新股市值占比9.5%，全面注册制下A股在过去2年下行市中造成结构性下行而非全行业普跌。 化解国内房地产风险有三个方向：对于不同城市首套房LPR-基点进行动态调节，尤其是二手房下行压力过大的一些城市，可以进一步大幅放开LPR向下浮动；在税负层面还有发力区间，可以对于一线城市全面放开二手房转让减免增值税、提高房贷抵扣个税额度缓解个人收支，促进消费；从美国、香港经验出发，政府层面需要为潜在的负资产者提供最终贷款人角色。 美国次贷危机已经过去了15年，带来的经验和教训依然深刻，房地产对于金融体系牵一发而动全身，政府层面需要对于市场进行及时纠偏，有效防范化解重大经济金融风险，实现守住不发生系统性风险的底线，这将是A股真正走出市场底部的核心保障。 【风险提示】 全球地缘政治局势加剧风险 全球经济衰退风险 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：021-23586458 联系人：李嘉文 电话：021-23586458 相关研究 《A股历史底部复盘专题：回顾2005股权分置改革后市场底，对目前A股有哪些启示》2023.11.6 《策略专题：本轮巴以冲突回顾和对资本市场后续影响预测》2023.10.16 《复盘日本1980年代科技产业被美国打压历史，看中美科技博弈走向何方》 2023.08.18 策略研究 策略专题 证券研究报告 017 正文目录 1.全面回顾2008全球次贷危机始末3 1.1美国次贷危机爆发根源-次级贷款泡沫破裂的必然性3 1.2美国次贷危机诱因-过度金融创新放大风险6 1.3美国次贷危机全球蔓延-流动性危机全面传导8 2.复盘2008年的A股有哪些特征14 2.1全球2008年次贷危机冲击下A股受到重创14 2.2中国地产在2008年受到哪些影响16 2.3中国的四万亿经济刺激是如何稳住股市和经济17 3.当前A股启示：如何走出2008年类似的经济困境，避免出现系统性风险20 3.1从历史复盘角度看2023年末A股和2008年底部相似点20 3.2为何2008年才是二十年一遇的最极致交易底部22 3.3帮助A股和房地产市场安全触底的三大措施24 图表目录 图表1：次贷危机扩展的三个大阶段3 图表2：美国住房抵押一级市场结构4 图表3：美国住房抵押市场二级结构图4 图表4：美国住房金融市场模式在早期具备诸多优点5 图表5：2001-2006高风险贷款占比正在激增5 图表6：美国金融创新从CDO到CDS走向泡沫化6 图表7：CDS和CDO等金融创新推高了房产泡沫7 图表8：2007-2008美国房地产出现了史诗级下跌诱发大量房贷坏账7 图表9：债务伴随房产泡沫过度扩张8 图表10：2008年次贷大规模违约的传导链条8 图表11：以AIG为例来看发行CDS造成的资金链断裂影响9 图表12：2008年违约出现连锁反应11 图表13：2008年9月次贷危机最高峰时金融市场反应12 图表14：2008年美国政府接管两房后非机构MBS比例降低13 图表15：2008年A股市场大事回顾14 图表16：2007.10-2008.10跌幅前30个股全属于估值挤压为主15 图表17：回顾2008年房地产市场大事件16 图表18：回顾2008年11月开启的四万亿经济刺激17 图表19：股债轮动视角审视2005Q2和2008Q4形成双底逻辑18 图表20：回顾2009经济复苏几大特征19 图表21：回顾2009-2010经济复苏对于A股盈利能力的影响19 图表22：2008和2023的A股相似点和不同点20 图表24：2021.12以来A股跌幅前三十22 图表25：复盘过去20年东方财富全A（除金融石化）夏普比率底部23 图表26：复盘过去20年东方财富全A（除金融石化）年化收益率底部23 图表27：回顾过去20年5次中国房地产底部24 图表28：回顾过去30年香港地产和股市关系25 图表29：利率进一步下行有利于房贷利息租金比进一步回归26 017 1.全面回顾2008全球次贷危机始末 1.1美国次贷危机爆发根源-次级贷款泡沫破裂的必然性 次贷危机的扩散蔓延分为三大阶段。第一个阶段是次级贷款违约率上升，房地产市场价格泡沫走向破灭；第二个阶段大型金融机构尽力控制资产流动性恶化；第三个阶段是市场信任瓦解，流动性枯竭，金融机构无力面对偿付压力，危机进一步蔓延。因此次贷危机中，资产的流动性是关键，流动性枯竭最终压垮金融机构。 图表1：次贷危机扩展的三个大阶段 资料来源：澎湃新闻《次贷危机扩散三部曲：从泡沫破灭到流动性枯竭》，东方财富证券研究所 美国住房金融市场的主要参与者，除住房贷款的借款人和贷款的发放机构之外，还包括贷款经纪人、保险担保公司和评估公司等金融中介机构和政府机构，这些机构分工合作，共同构建了美国的住房金融一级市场和二级市场。 美国的住房抵押贷款金融体系建立在市场走势之上，同时结合政府的宏观调控；相对于其他行业，美国政府对住房市场的调控频率和力度更大。政府建立并不断调整住房金融体系架构，通过对个人住房抵押贷款提供保险或担保，针对不同人群提供不同的免税待遇和其他优惠政策，相对增加了客群种类，让不同层面的客户可以获得住房抵押贷款。 住房抵押贷款的特点是期限相对较长、贷款资金额度较大，提供抵押贷款的金融机构也面临复杂的监管政策制约，贷款一级市场往往面临如下几个约束和风险： 第一，银行发放抵押贷款的资金传统来源是存款，贷款发放机构受到存款规模的限制，难以扩大规模；第二，由于住房抵押贷款期限长，发放贷款的银 017 行可能出现“短借长贷”现象，银行资产、负债期限错配，产生流动性问题；第三，对于银行来说，持股型银行的兴起虽然可以在一定程度上跨区域经营，但是仍然难以从根本上分散住房抵押贷款的地域风险。另外，尽管住房抵押贷款有一定担保或者抵押，信用风险、流动性风险和利率风险仍然集中在发放贷款机构。 图表2：美国住房抵押一级市场结构 资料来源：清华金融评论《美国住房金融体系的发展以及对中国RMBS市场的借鉴启示》2019，黄有纲、张宏元，东方财富证券研究所 为缓解以上问题，美国成立了多个政府支持的专门机构，从事住房抵押贷款的二级交易和贷款资产证券化业务，促进了抵押贷款一级市场的活跃。这类专门机构主要有三家：吉利美（GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA）、房利美（FederalNationalMortgageAssociation，FNMA）和房地美 （FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC）。 吉利美是由政府直接出资成立的，房利美和房地美合称“两房”，是政府通过立法发起设立的私营股份制企业。最初这些机构的职能是作为“最后贷款人”为住房抵押贷款市场注入流动性，即购买银行的住房贷款。 随着美国住房抵押贷款二级市场的发展，这三大美国抵押贷款证券化机构成为住房抵押二级市场的主导各有分工。吉利美主要的业务，是为私营金融机构发行的，以由FHA、VA担保的住房贷款为基础资产的抵押贷款证券 （Mortgage-BackedSecurity，MBS）提供担保，其自身不参与购买抵押贷款，也不发行抵押贷款证券。“两房”的职能除购买由政府提供担保的住房抵押贷款外，主要是发行各类常规住房抵押贷款证券，对其发行的MBS产品提供担保。 图表3：美国住房抵押市场二级结构图 资料来源：清华金融评论《美国住房金融体系的发展以及对中国RMBS市场的借鉴启示》2019，黄有纲、张宏元，东方财富证券研究所 017 美国住房金融市场体系中，在贷款发放市场上，借款人获得不同种类的抵押贷款。二级交易市场上，贷款发放机构将这些抵押贷款转让给吉利美批准的发行机构、“两房”或一般证券发行机构如银行、投行等，这些发行机构将受让的抵押贷款进行证券化，发行抵押贷款证券。证券化过程中，吉利美、“两房”和一般商业保险机构分别为MBS产品提供担保增信。这一运行机制为抵押贷款发放机构提供流动性支持，形成了美国特色的住房金融市场模式。 图表4：美国住房金融市场模式在早期具备诸多优点 资料来源：清华金融评论《美国住房金融体系的发展以及对中国RMBS市场的借鉴启示》2019，黄有纲、张宏元，东方财富证券研究所 2001年至2006年，住房抵押贷款一级市场的显著变化是：贷款发放时，对借款人收入的要求门槛明显降低，导致次级抵押贷款、超A类贷款和房屋权益贷款（HomeEquityLoans，HELs）等高风险贷款发放比例明显增高。这类高风险住房抵押贷款特点包括：房屋首付比例低，对应的贷款月供/借款人收入比较高，有的贷款甚至允许零首付贷款；还款方式中，只付息贷款和一次性大额还款的比例较高；贷款拖欠率较高。 图表5：2001-2006高风险贷款占比正在激增 资料来源：清华金融评论《美国住房金融体系的发展以及对中国RMBS市场的借鉴启示》2019，黄有纲、张宏元，东方财富证券研究所 住房抵押贷款二级市场变化：美国住房抵押证券化的主体和市场结构也在改变。2001年之前，美国市场发行的MBS产品主要以机构MBS为主，由“两房”发行或吉利美提供担保。在2001年后，风险水平相对较高的贷款发放量增加导致了非传统机构的MBS发行量大幅度增加。据统计，这类贷款的发行量在2003年至2007年占比已超过市场发行量的30%，在2005年和2006年，这类贷款的 017 发行量更是超过了机构MBS。 1.2美国次贷危机诱因-过度金融创新放大风险 由于监管完全不足，大量收入不符合贷款要求的人获得贷款变得更加容易，并且在房价高位进行了加杠杆的买入行为，一旦房价大幅下跌，违约率提升就会是必然。房地美和房利美也不会长期持有这些住房抵押贷款，和高盛等投行一起通过资产证券化（Securitization）将这一笔笔贷款打包成一个新产品— —CDO（CollateralizedDebtObligation，债务抵押债券）。图表6：美国金融创新从CDO到CDS走向泡沫化 资料来源：期权论坛《对美国次贷危机CDO和CDS的介绍》，东方财富证券研究所 同时持有机构为这些CDO购买了保险CDS（Creditdefaultswap，信用违约互换），即使债券出现违约，CDS购买者也就