建筑“日特估”对“中特估”有哪些启示？

东证交易所力促上市企业质量提升，“日特估”如火如荼。日本东京证券交易所于2022年4月将股票市场进行重组，将原有的东证一部、东证二部、JASDAQ、Mothers四大市场新划分为Prime/Standard/Growth三大市场，明确功能、提升投资便利性。2023年3月底，东证交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》 ， 提出系列措施帮助Prime/Standard市场提高中长期盈利与成长能力，从而驱动企业价值和股价提升。其中包括：1）建议企业积极设定ROE、EPS增长率等指标的提升举措和具体目标；2）PB小于1倍被认为ROE低于资本成本，或企业未来发展不被投资者看好，建议企业积极制定改进措施；3）建议企业在实施期要积极展示改革进展，包括商业模式、市场环境、竞争力、增长战略等。在此背景下日本上市企业纷纷响应，如：JVC建伍推出了“早日实现PB超过1倍”的中期经营计划和股票回购；清水建设4月下旬宣布上限200亿日元的股票回购和积极压缩政策性持股方针。随着市场对日本上市企业商业模式改善、盈利能力强化、盈利质量上升等预期升温，叠加日本股市估值处于全球洼地（日经500指数内PB小于1倍的企业数量超40%），以及日本持续宽松的货币环境，国际资金近期明显加大日本股市配置，驱动日本股票市场呈持续上涨态势（当前日经225指数持续创近33年以来新高）。 日本建筑业需求好转，“日特估”下鹿岛建设依托高ROE/高股息率/高海外业务占比及低估值，涨幅居前。日本在2020年为缓解疫情对经济的冲击，出台了总额达108万亿日元的历史最大规模经济刺激计划，随后2021-2022年继续分别出台55.7/71.6万亿日元经济刺激计划，推动日本建筑业需求明显好转 ，2020-2022年日本建筑营建定单增速分别为12.4%/6.2%/10.2%，较此前4年明显加速。后续来看，日本经济产业省宣布其国内半导体及相关部件材料制造商力争2030年总销售额达15万亿日元（约为当前的3倍），政策支持下龙头半导体厂商有望持续加大日本建厂投资，并带动其他制造业回流日本国内，相关制造业建筑安装工程需求有望保持旺盛。叠加“日特估”催化，近期日本建筑龙头企业股价纷纷创出新高，其中鹿岛建设/清水建设/大林组/大成建设年内涨幅分别达38%/25%/17%/12%。通过对比日本四大建筑企业财务数据、业务结构、估值水平，发现：1）鹿岛建设具备明显更高的ROE水平，且通过杜邦分析可看出高ROE水平由更高的销售净利率和总资产周转率所驱动，显示ROE质量较高；2）鹿岛建设具备更高的股息率，2019年以来稳定在3.5%-4.3%之间；3）鹿岛建设海外业务占比更高（约30%），同时地产开发业务占比小；4）鹿岛建设最新PE处于四家最低水平（当前9.2倍），PB则处于中上水平，但当前仍小于1倍（0.96倍）。 鉴“日”知“中”，“中特估”下建筑央国企估值有望持续修复。90年代日本宏观需求陷入长期收缩后，鹿岛建设通过系列“三年计划”持续提升自身技术实力、优化管理效率、改善财务结构、降低成本，提升整体竞争力，并积极提升海外业务占比。在日本建筑行业景气度边际改善，叠加东京证券交易所系列举措推动“日特估”背景下，鹿岛建设依托高ROE水平、高ROE质量、高股息率、高海外业务占比、低估值等特征，股价上涨明显。从我国建筑央国企角度看：1）当前国资委“一利五率”新考核体系下，新增ROE作为考核指标，在保持“资产负债率相对稳定”的情况下，提升ROE需要进一步提升净利率和总资产周转率综合表现，与鹿岛建设财务特征相似；2）“一带一路”战略加码下，央国企海外业务占比有望提升；3）央国企当前积极推动职业经理人改革，加大员工激励力度，有望推动央国企商业模式优化；4）“国改”背景下央国企有望加大分红比例、加大回购力度，提升投资者回馈。当前我国央国企估值仍处于历史低位，且仍有较多ROE较高但PB低于1倍的上市企业，参考“日特估”，后续随着“中特估”深入推进，建筑央国企估值有望持续修复。 投资建议：“日特估”背景下日本建筑龙头依托高ROE水平、高ROE质量、高股息率、高海外业务占比等特征，估值持续修复，我国在“中特估”、“国改”、“一带一路”深入推进背景下，亦有望持续改善盈利能力和盈利质量、加大海外业务占比、提升股东回报，驱动估值持续向上恢复。继续重点推荐和关注：1）建筑央企龙头中国中铁（PE5X、PB0.6X）、中国交建（PE8X、PB0.7X）、中国化学（PE8X、PB1.0X）、中国建筑（PE5X、PB0.7X）、中国铁建（PE5X、PB0.6X）、中国中冶（PE7X、PB0.9X）、中国电建（PE9X、PB1.0X）、中国能建（PE11X、PB1.1X）； 2）国际工程龙头中材国际（PE12X）、中钢国际（PE15X）、北方国际（PE19X）、中工国际（PE32X）；3）优质高成长地方国企四川路桥（PE7X）、安徽建工（PE6X）、陕西建工（PE5X）、上海建工（PE8X）。（注：PE为2023年预测值，PB为LF值） 风险提示：“日特估”推进不及预期，“中特估”构建不及预期，国企改革不及预期风险等。 重点标的 股票代码 专题正文 东证交易所力促上市企业质量提升，“日特估”如火如荼。日本东京证券交易所于2022年4月将股票市场进行重组，将原有的东证一部、东证二部、JASDAQ、Mothers四大市场新划分为Prime/Standard/Growth三大市场，明确功能、提升投资便利性。2023年3月底，东证交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，提出系列措施帮助Prime/Standard市场提高中长期盈利与成长能力，从而驱动企业价值和股价提升。其中包括：1）建议企业积极设定ROE、EPS增长率等指标的提升举措和具体目标；2）PB小于1倍被认为ROE低于资本成本，或企业未来发展不被投资者看好，建议企业积极制定改进措施；3）建议企业在实施期要积极展示改革进展，包括商业模式、市场环境、竞争力、增长战略等。在此背景下日本上市企业纷纷响应，如：JVC建伍推出了“早日实现PB超过1倍”的中期经营计划和股票回购；清水建设4月下旬宣布上限200亿日元的股票回购和积极压缩政策性持股方针。随着市场对日本上市企业商业模式改善、盈利能力强化、盈利质量上升等预期升温，叠加日本股市估值处于全球洼地（日经500指数内PB小于1倍的企业数量超40%），以及日本持续宽松的货币环境，国际资金近期明显加大日本股市配置，驱动日本股票市场呈持续上涨态势（当前日经225指数持续创近33年以来新高）。 图表1：东京证券交易所股票市场重组情况 图表2：市净率分布对比 图表3：日经225指数走势 日本建筑业需求好转，“日特估”下鹿岛建设依托高ROE/高股息率/高海外业务占比及低估值，涨幅居前。日本在2020年为缓解疫情对经济的冲击，出台了总额达108万亿日元的历史最大规模经济刺激计划，随后2021-2022年继续分别出台55.7/71.6万亿日元经济刺激计划，推动日本建筑业需求明显好转，2020-2022年日本建筑营建定单增速分别为12.4%/6.2%/10.2%，较此前4年明显加速。后续来看，日本经济产业省宣布其国内半导体及相关部件材料制造商力争2030年总销售额达15万亿日元（约为当前的3倍），政策支持下龙头半导体厂商有望持续加大日本建厂投资，并带动其他制造业回流日本国内，相关制造业建筑安装工程需求有望保持旺盛。叠加“日特估”催化，近期日本建筑龙头企业股价纷纷创出新高，其中鹿岛建设/清水建设/大林组/大成建设年内涨幅分别达38%/25%/17%/12%。通过对比日本四大建筑企业财务数据、业务结构、估值水平，发现：1）鹿岛建设具备明显更高的ROE水平，且通过杜邦分析可看出高ROE水平由更高的销售净利率和总资产周转率所驱动，显示ROE质量较高；2）鹿岛建设具备更高的股息率，2019年以来稳定在3.5%-4.3%之间；3）鹿岛建设海外业务占比更高（约30%），同时地产开发业务占比小；4）鹿岛建设最新PE处于四家最低水平（当前9.2倍），PB则处于中上水平，但当前仍小于1倍（0.96倍）。 图表4：日本历年建筑营建定单规模 图表5：日本建筑龙头ROE对比 图表6：日本建筑龙头销售净利率对比 图表7：日本建筑龙头总资产周转率对比 图表8：日本建筑龙头权益乘数对比 图表9：日本建筑龙头股息率对比 图表10：日本建筑龙头经营性现金流量净额对比（十亿日元） 图表11：日本建筑龙头投资性现金流量净额对比（十亿日元） 图表12：日本建筑龙头营业现金比率对比 图表13：日本建筑龙头收入结构对比 图表14：日本建筑龙头最新PE对比 图表15：日本建筑龙头最新PB对比 鉴“日”知“中”，“中特估”下建筑央国企估值有望持续修复。90年代日本宏观需求陷入长期收缩后，鹿岛建设通过系列“三年计划”持续提升自身技术实力、优化管理效率、改善财务结构、降低成本，提升整体竞争力，并积极提升海外业务占比。在日本建筑行业景气度边际改善，叠加东京证券交易所系列举措推动“日特估”背景下，鹿岛建设依托高ROE水平、高ROE质量、高股息率、高海外业务占比、低估值等特征，股价上涨明显。从我国建筑央国企角度看：1）当前国资委“一利五率”新考核体系下，新增ROE作为考核指标，在保持“资产负债率相对稳定”的情况下，提升ROE需要进一步提升净利率和总资产周转率综合表现，与鹿岛建设财务特征相似；2）“一带一路”战略加码下，央国企海外业务占比有望提升；3）央国企当前积极推动职业经理人改革，加大员工激励力度，有望推动央国企商业模式优化；4）“国改”背景下央国企有望加大分红比例、加大回购力度，提升投资者回馈。当前我国央国企估值仍处于历史低位，且仍有较多ROE较高但PB低于1倍的上市企业，参考“日特估”，后续随着“中特估”深入推进，建筑央国企估值有望持续修复。 图表16：央国企估值与杜邦分析 图表17：国资委央企考核体系变化 投资建议 “日特估”背景下日本建筑龙头依托高ROE水平、高ROE质量、高股息率、高海外业务占比等特征，估值持续修复，我国在“中特估”、“国改”、“一带一路”深入推进背景下，亦有望持续改善盈利能力和盈利质量、加大海外业务占比、提升股东回报，驱动估值持续向上恢复。继续重点推荐和关注：1）建筑央企龙头中国中铁（PE5X、PB0.6X）、中国交建（PE8X、PB0.7X）、中国化学（PE8X、PB1.0X）、中国建筑（PE5X、PB0.7X）、中国铁建（PE5X、PB0.6X）、中国中冶（PE7X、PB0.9X）、中国电建（PE9X、PB1.0X）、中国能建（PE11X、PB1.1X）；2）国际工程龙头中材国际（PE12X）、中钢国际（PE15X）、北方国际（PE19X）、中工国际（PE32X）；3）优质高成长地方国企四川路桥（PE7X）、安徽建工（PE6X）、陕西建工（PE5X）、上海建工（PE8X）。（注：PE为2023年预测值，PB为LF值。） 风险提示 “日特估”推进不及预期，“中特估”构建不及预期，国企改革不及预期风险等。