食品饮料行业专题研究报告：海外消费发展对食饮板块投资有何启示？
报告看点 当前稳增长政策加力下，经济持续温和修复，食饮赛道诸多龙头公司发展逐渐步入成熟期，市场对龙头未来增长中枢&估值中枢的演绎多有疑虑。本文再度思考了当前食饮各子板块的估值框架，以海外消费龙头成长路径、估值体系的复盘作为借鉴，思考龙头发展至中后段降速、降估值是否为必然？以及如何看待远期板块的投资机会？实际上龙头的韧性能支撑其降低经济周期的影响，稳步兑现的业绩不断证明其优越的商业范式，最终的投资机会依旧非常有吸引力。 基本结论 白酒：1）从估值架构来看，以DCF模型为核心，边际影响因素包括批价、回款、风险偏好等。进一步衍生至PE/PEG 估值体系，近年来周期性因素趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移，过去5年/3年板块估值中枢约35X/43X。2）对标海外奢侈品龙头，爱马仕得益于确定性、品牌调性拥有明显的估值溢价，其稳健性同经营特点相关，上市前产品品类及销售地区的版图已经基本定型；而LVMH等运用收并购方式进行扩张，呈现多元化、多品牌经营的范式。3）对标海外烈酒龙头，帝亚吉欧等均通过收购高端品牌优化产品结构，毛利率已提升至60%以上。在产品、区域布局定型后，在高端市场通过细分领域的差异化竞争，22年以来估值恢复至疫前水平，ForwardPE中枢在20-30X区间。4）横向对比来看，爱马仕自由定价、全球顶奢调性等因素赋予了额外的估值溢价；相较于烈酒龙头，茅台享受国内绝对龙头溢价及成长性溢价。纵向对比来看，龙头标的的估值已经贴近22年10月时的估值。我们始终看好板块的配置价值，核心在于确定性的复苏态势，优选高端酒+性价比赛道龙头，关注顺周期品种的弹性预期。 啤酒：复盘百威经验，当外部环境变化时，公司积极求新求变，彰显出强经营韧劲。比如1980年后行业进入存量竞 争，百威紧跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量营销，最终成为淡啤冠军。1990年后面精酿品类兴起，积极收购大量小众精酿品牌，实现份额、盈利持续提升。2009、2020年面对金融危机、新冠疫情冲击，依旧能在下一年度迅速恢复（内生收入增速中枢保持在中个位数、估值20X多）。我们认为，在弱复苏背景下，啤酒仍是大众品中确定性强、 估值合理的板块。我国啤酒龙头在吨价、利润率上对比百威还有广阔的提升空间，看好后续升级、提效逻辑兑现。休闲食品：由于竞争壁垒较低，产品生命周期短，往往采用PE相对估值法。估值往往随着产品、渠道的变化而波动。2）估值思考：同为快消品，我们借鉴可口可乐发展经验，认为其估值变化的本质是对公司管理能力的考验。公司所 处不同阶段对应不同的业务扩张策略，可口可乐品牌之所以穿越周期，得益于其灵活的销售、管理战略。即使公司净利润在疫情期间几乎不增长，市场仍给予其稳定的估值（25x左右）。3）行业观点：从β层面，我们更看好零食专营业态的新渠道放量逻辑。从α层面，我们更看好管理层的应变能力，结合估值性价比，推荐盐津、甘源。 调味品：1）板块估值来看，通常采用PE估值法。海天为板块估值之锚，对其亦可采用DCF估值作为验证。2）国内 的消费时代更接近第三消费时代的初期，酱油产业出现由量增向价增的引擎转换和健康、品质趋势下的消费升级。对标龟甲万，海天并不输于龟甲万，海天具备更有利的竞争格局、更聚焦的业务版图（集中于调味品，跨子赛道），位于更好的行业发展阶段，直观表现为更高的复合增长，理应获取充分的溢价。3）2023年行业基本面向好，以餐饮复苏为首，海天作为龙头有望充分受益，在环比向好的趋势之下，随着业绩兑现其估值仍有望企稳回升。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。 内容目录 一、再审视食品饮料各子板块的估值架构&中枢变化6 白酒：DCF为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移6 啤酒：正从EV/EBITDA过渡到PE估值，估值驱动力为关注度、竞争格局、高端化、经营韧性8 休闲食品：新品+渠道放量空间，决定PE估值水平9 调味品：刚需+高ROE，支撑高估值10 乳制品：格局成熟，盈利能力为估值关键11 二、海外核心龙头公司发展&估值复盘12 总览：龙头公司业务成熟抗波动强，估值中枢整体仍有所上移12 奢侈品：绝妙的商业模式，估值具备充沛遐想空间15 帝亚吉欧：烈酒赛道龙头，成熟期增速趋缓，高端化&外拓延续增长17 可口可乐：灵活应变，穿越周期20 百威：存量竞争下积极求变，经营韧劲持续彰显25 调味品：自上到下浅析日本酱油发展，龟甲万的长青秘诀即是估值溢价的答案26 三、行业观点与投资建议32 白酒：优越的商业模式，极具性价比的估值32 啤酒：经营确定性强，升级空间广阔34 休闲食品：渠道变革为β，管理能力为α35 调味品：以海天为估值锚，享受估值溢价35 四、风险提示37 图表目录 图表1：基于DCF模型的白酒标的估值框架6 图表2：五粮液、老窖的PE-TTM较茅台呈同向波动6 图表3：贵州茅台股价与飞天茅台批价呈趋同性波动6 图表4：2018年至今普五、高度国窖1573批价走势6 图表5：美债收益率与贵州茅台ForwardPE7 图表6：2022年至今白酒板块重点标的北上持股7 图表7：2015年至今白酒板块PEBands8 图表8：青岛啤酒PE-band（当年利润预测）8 图表9：青岛啤酒PE-band与行业需求、供给的演变9 图表10：2013-2023年休闲食品板块PE走势10 图表11：调味品板块估值30-50X，2020年得到显著抬升11 图表12：乳制品板块估值20-40X，2020年得到显著抬升12 图表13：海外消费龙头标的第一大区域营收占比分布13 图表14：海外消费龙头标的T-5期~T-10期财年收入、净利复合增速及期间PE中枢13 图表15：海外消费龙头标的近五财年（T期~T-5期）收入、净利复合增速及期间PE中枢14 图表16：海外消费龙头标的未来三期财年（T期~T+3期）收入、净利复合增速及ForwardPE14 图表17：2005年至今，爱马仕/LVMH/开云集团ForwardPE15 图表18：FY2010~2022爱马仕/LVMH/开云集团毛利率15 图表19：FY2010~2022爱马仕/LVMH/开云集团净利率15 图表20：FY2000~2022爱马仕/LVMH/开云集团销售收入增长率及主要收并购事项16 图表21：FY2022爱马仕/LVMH/开云集团收入结构拆分16 图表22：FY2007~2011爱马仕分产品营收增速17 图表23：FY2019~2022爱马仕分产品营收增速17 图表24：FY2018~2022LVMH分产品营收增速17 图表25：FY2019~2022开云集团分产品营收增速17 图表26：FY1998~2022年帝亚吉欧销售收入及增速18 图表27：2005年~至今一致预期下帝亚吉欧EPS及PE走势18 图表28：FY2016~2022帝亚吉欧分地区销售结构19 图表29：FY2016~2022帝亚吉欧分地区销售内生增长率19 图表30：FY2019~2022帝亚吉欧分产品销售结构19 图表31：FY2016~2022帝亚吉欧分产品销售内生增长率19 图表32：FY2005~2022帝亚吉欧/保乐力加/人头马君度毛利率走势19 图表33：FY2005~2022帝亚吉欧/保乐力加/人头马君度净利率走势19 图表34：FY2005~2022保乐力加收入及增速20 图表35：FY2005~2022人头马君度收入及增速20 图表36：FY2005~至今帝亚吉欧/保乐力加/人头马君度ForwardPE20 图表37：可口可乐各阶段发展历程及战略布局21 图表38：1900s可口可乐通过名人代言提升品牌知名度21 图表39：大萧条期间美国GDP和人均消费支出下滑明显21 图表40：可口可乐品牌与友谊和社区捆绑营销21 图表41：美元汇率走低为可口可乐海外业务扩张创造条件22 图表42：1995可口可乐海外业务利润占比提升为71%22 图表43：金融危机后可口可乐收入增速放缓22 图表44：可口可乐旗下品牌矩阵于1990后逐步完善22 图表45：2015-2022装瓶收入占比从51.7%下降至18.3%23 图表46：轻资产模式推动公司盈利能力提升23 图表47：PE走势与未来利润增速和ROE存在正相关关系23 图表48：开源节流助推PE持续走高24 图表49：库存周转效率提升推动PE改善24 图表50：2000年起美国肥胖症人口占比持续提升24 图表51：2008年后美国人均GDP增速放缓24 图表52：2015年起可口可乐毛销差逐步提升24 图表53：可口可乐固定资产占比随瓶装业务剥离降低24 图表54：美国啤酒在1981年见顶25 图表55：美国啤酒竞争格局在80年代后趋于稳定25 图表56：美国啤酒1990年后开启超高端和精酿化25 图表57：美国精酿厂家数量迅速扩张25 图表58：美国啤酒精酿占比持续提升26 图表59：美国啤酒行业利润率持续提升26 图表60：百威英博历年内生收入增长率26 图表61：日本消费时代的变迁，已步入第四消费时代27 图表62：第三消费时代以低GDP增速为开端，后进入泡沫经济28 图表63：日本经济的变化（二战后迎来GDP的腾飞）28 图表64：日本酱油产量1973年达峰29 图表65：酱油基底复合调味汁兴起29 图表66：酱油生产企业数量已降至稳定29 图表67：酱油均价稳步提升29 图表68：日本家用减盐酱油占比30 图表69：酱油酿造豆粕和大豆原料用量（万吨）30 图表70：龟甲万酱油调味汁业务1997-2017CAGR达6%30 图表71：龟甲万酱油在日本销量市占率30%+30 图表72：家用番茄酱市场增长和龟甲万品牌增长31 图表73：龟甲万豆乳饮品基本维持50%+市占率31 图表74：龟甲万海外酱油销量的崛起31 图表75：龟甲万2014-2022年PE-TTM中枢大致位于30-50X区间32 图表76：LV部分产品2022、2023年提价情况32 图表77：2020年至今，茅五泸汾洋古井的ForwardPE33 图表78：23年以来房地产开发投资已企稳回升33 图表79：23年以来土拍溢价率已企稳回升33 图表80：白酒板块重点标的盈利预测34 图表81：啤酒板块重点标的盈利预测34 图表82：盐津铺子上市以来估值变化35 图表83：三只松鼠上市以来估值变化35 图表84：休闲食品重点公司盈利预测35 图表85：海天味业2014-2022年PE-TTM中枢大致位于40-60X区间36 图表86：调味品板块走势20/21/22年分别跑赢/跑输/跟随食品饮料板块37 一、再审视食品饮料各子板块的估值架构&中枢变化 白酒：DCF为核心，周期性趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移 白酒标的特别是龙头贵州茅台，由于稳定的经营环境与业绩增速、优异的现金流，适用于基于DCF模型的估值框架，而其余酒企多通过与估值锚的对比进行定价（高端、区域酒多通过PE估值，次高端标的在高成长期适用于PEG估值，整体而言高端化逻辑、全国化扩张逻辑具备一定估值溢价）。 图表1：基于DCF模型的白酒标的估值框架图表2：五粮液、老窖的PE-TTM较茅台呈同向波动 80 70 60 50 40 30 20 10 0 贵州茅台五粮液 泸州老窖 来源：国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至23年4月27日） 基于DCF模型，我们认为边际影响估值锚的因素主要包括： 1）批价、回款情况，代表未来现金流的质量，以及价增的空间。无论是存在顺价价差的单品，或者是当前处于倒挂需要返利、费用补贴等方式在“控盘分利”思路下维持渠道合理利润的单品，批价向上能够带来体外利润的提升（例如茅台飞天），或者是费用补贴规模的收缩。从短期看，核心单品如普五、国窖、青花20等单品的批价回暖，也被视为需求环境向好的前瞻性催化。 图表3：贵州茅台股价与飞天茅台批价呈趋同性波动图表4：2018年至今普五、高度国窖1573批价走势 4500 4
