2023年三季报业绩点评：上游回暖，消费承压

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 策略研究/定期报告 2023年11月6日 2023年三季报业绩点评：上游回暖，消费承压 策略 山证策略团队 分析师：范鑫 执业登记编码：S0760523070002邮箱：fanxin@sxzq.com 投资要点： 整体概览：盈利能力回升，收入端压力仍在 三季报整体情况“喜忧参半”，喜在无论是从全A指数、板块指数、宽基指数还是从风格指数来看，中报的“盈利底”都得以确认，归母净利润增速普遍触底企稳，ROE（TTM）也呈现出回暖迹象，且主要是受净利率驱动。而“忧”在收入端的压力仍然十分明显，营收增速普遍延续下行之势，重点反映了弱复苏环境之下需求仍然疲弱的拖累，同时，A股企业融资与运营压力仍然突出，总资产周转率与权益乘数普遍回落，在财务负担上升与收入端改善乏力的情况下，主动扩张意愿有限，仍然处于降杠杆阶段。 综合来看，主板的业绩表现优于双创，但双创经营效率有所提升；小盘股利润端、收入端均有改善，呈现出“增收亦增利”，与大盘股的盈利差距在收窄，且净利率明显提升，而与宏观经济相关性更强的沪深300单季度业绩增速仍为负，净利率亦延续下行之势。稳定风格业绩表现最优，盈利增速、盈利能力均表现强势，周期风格逆境反转，业绩改善幅度最大，而消费与成长在净利率下行的拖累之下ROE延续下行，利润端、收入端均承压。 TMT业绩亮眼，上游周期景气度居前 “去杠杆”具有普遍性，印证了当前企业扩张意愿不足，上中下游利润格局分化，上游改善，中游承压，下游可选消费优于必选消费。 基于三季报，我们从业绩增速、盈利能力、库存阶段三个维度考察申万一级行业的表现。最终发现，TMT行业业绩表现亮眼，净利率提升，且利润端、收入端均有明显改善，然而库存居于高位，三季度主动补库，后续盈利持续性或许取决于需求的边际变化。上游周期中的石油石化、钢铁业绩大幅改善，净利率上升带动ROE企稳回升，呈现触底回暖格局。中游制造与金融地产利润端、收入端多下行，与地产相关的建材、建筑装饰承压明显，后续的改善节奏取决于地产修复，军工、机械、汽车盈利能力上行，其中，军工、机械均处于主动去库阶段，后续有望在被动去库走向主动补库中维持盈利增长持续性。而下游消费特别是必选消费受收入端拖累明显，需求修复偏弱。 以业绩、供需、杜邦分析、费用负担3个维度从财务角度测算了申万一级行业的景气度：石油石化、钢铁、有色、美容护理具有较高景气度。农业、医药、地产、通信、建筑装饰、煤炭景气度相对靠后。 风险提示：宏观经济超预期下行、地缘冲突超预期发展、海外经济超预期下行 目录 一、整体概览：盈利能力回升，收入端压力仍在5 1、盈利增速企稳回暖，全A确认“盈利底”5 2、净利率回升带动ROE企稳，融资成本压力下财务杠杆率普遍降低11 二、TMT业绩亮眼，上游周期景气度居前18 1、上游周期与TMT业绩改善，中游制造承压19 1.1TMT“增收亦增利”，上中下游利润分化19 1.2“出行链”盈利能力上行，周转率拖累TMT行业ROE22 2、TMT持续累库，上游周期多处于被动去库阶段25 3、财务视角：上游周期具有较高景气度27 图表目录 图1：23Q3全A归母净利润累计同比负增收窄（%）6 图2：23Q3全A归母净利润单季度同比转正（%）6 图3：全A两非归母净利润累计同比负增收窄（%）6 图4：全A两非归母净利润单季度同比转正（%）6 图5：全A营收累计同比延续下行（%）7 图6：全A营收单季度同比延续下行，环比转负（%）7 图7：全A两非营收累计同比延续下行（%）7 图8：全A营收单季度同比进一步下探（%）7 图9：23Q3主板累计归母净利润同比回升（%）8 图10：主板、双创营收累计同比增速持续走低（%）8 图11：中小盘归母累计同比增速改善幅度较大（%）9 图12：小盘股营收累计同比增速明显改善（%）9 图13：稳定风格归母净利润同比增速再走高（%）10 图14：周期风格归母、营收增速均明显回升（%）10 图15：过去四个季度中信五类风格归母净利润累计同比增速变化（%）10 图16：23Q3全AROE(TTM)微升（%）11 图17：全A两非ROE(TTM)结束连续回落之势（%）11 图18：23Q3全A/全A两非净利率（TTM）回升（%）12 图19：全A/全A两非总资产周转率（TTM）下行（%）12 图20：23Q3全A/全A两非权益乘数回落12 图21：全A/两非毛利率微升（%）13 图22：三费费率略有回升（%）13 图23：主板ROE基本持平，双创延续下行（%）14 图24：主板净利率企稳回升，双创延续下行（%）14 图25：主板总资产周转率延续下行，双创回升（%）14 图26：主板权益乘数回落，双创延续抬升（%）14 图27：中证500ROE(TTM)回升（%）15 图28：中证500净利率（TTM）触底回升（%）15 图29：稳定风格ROE（TTM）延续上行（%）16 图30：周期、稳定、金融净利率（TTM）提升（%）16 图31：消费、成长ROE（TTM）下行（%）16 图32：消费、成长净利率（TTM）下行（%）16 图33：过去四个季度，成长风格ROE持续下行，稳定风格ROE持续抬升（%）17 图34：申万一级行业单季度归母净利润、营收增速变化对比（%）19 图35：23Q3申万一级行业ROE（TTM）边际变化（pct）22 图36：23Q3申万一级行业库存分位数及环比变化（%）25 图37：23Q3申万一级行业库存变动情况（%）26 表1：主要上市板块、主要宽基指数、中信五类风格业绩增速对比（%）11 表2：主要上市板块、主要宽基指数、中信五类风格ROE杜邦拆解（%）17 表3：主要上市板块、主要宽基指数、中信五类风格三费费率（%）18 表4：申万一级行业业绩增速对比（%）20 表5：申万一级行业ROE杜邦拆解（%）24 表6：基于23Q3财务指标的申万一级行业景气度测算（%）28 一、整体概览：盈利能力回升，收入端压力仍在 三季报整体情况“喜忧参半”，喜在无论是从全A指数、板块指数、宽基指数还是从风格指数来看，中报的“盈利底”都得以确认，归母净利润增速普遍触底企稳，ROE（TTM）受净利率驱动，呈现出回暖迹象。 而“忧”在于收入端的压力仍然十分明显，营收增速普遍延续下行之势，重点反映了弱复苏环境之下需求仍然疲弱的拖累，同时，A股企业融资与运营压力仍然突出，总资产周转率与权益乘数普遍回落，在财务负担上升与收入端改善乏力的情况下，主动扩张意愿有限，仍然处于去杠杆阶段。 对比来看，主板的业绩表现优于双创，但双创经营效率有所提升；小盘股利润端、收入端均有改善，呈现出“增收亦增利”，与大盘股的盈利差距在收窄，且净利率明显提升；与宏观经济相关性更强的沪深300单季度业绩增速仍为负，净利率亦延续下行之势。稳定风格业绩表现最优，盈利增速、盈利能力均表现强势，周期风格逆境反转，业绩改善幅度最大，而消费与成长在净利率下行的拖累之下ROE延续下行，利润端、收入端均承压。 1、盈利增速企稳回暖，全A确认“盈利底” 整体来看，三季度A股业绩增速回暖，验证了中报的“盈利底”。2023Q3，全A/全A非金融石油石化（后文简称全A两非）归母净利润累计同比增长-2.64%/-5.91%，较23H1回升1.46pct/3.75pct，终结了自21H1起的持续下行之势。全A/全A两非归母净利润单季度同比增长0.43%/2.31%，较23Q2（同比增速的边际变化，非环比，下同）大幅回升9.71pct/14.70pct，且已由负转正。 图1：23Q3全A归母净利润累计同比负增收窄 （%） 图2：23Q3全A归母净利润单季度同比转正（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图3：全A两非归母净利润累计同比负增收窄（%）图4：全A两非归母净利润单季度同比转正（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 然而，虽利润端企稳，但收入端仍未现“拐点”，营收增速延续向下之势，主因经济弱复苏阶段整体需求依然相对疲弱。23Q3全A/全A两非营收累计同比增长2.16%/3.19%，较H1小幅下滑0.44pct/0.34pct。全A/全A两非营收单季度同比增长1.31%/2.49%，较23Q2下滑0.14pct/0.70pct。 综合来看，A股整体业绩呈现改善迹象，但向上的动能有限，整体企稳。 图5：全A营收累计同比延续下行（%）图6：全A营收单季度同比延续下行，环比转负（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图7：全A两非营收累计同比延续下行（%）图8：全A营收单季度同比进一步下探（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 板块方面，主板业绩回升明显，与双创间的分化加剧，而营收均依旧延续下行之势，回落幅度主板小于双创。23Q3，主板归母净利润累计同比增-1.79%。较23H1回升1.72pct，单季度同比增1.92%，同样已由负转正，且较23Q2大幅回升10.91pct，而双创归母净利润累计增-14.44%，单季度同比增-17.49%，较23Q2分别下滑1.17pct、4.17pct，仍未见到“拐点”。主板营收累计同比增1.79%，较23H1下滑0.42pct，单季度同比增0.93%，较23Q2小幅下滑 0.04pct。而双创的下滑幅度更加明显，23Q3营收累计同比增7.82%，较23H1下滑0.42pct，单季度同比增6.81%，较23H1下滑2.05pct。 图9：23Q3主板累计归母净利润同比回升（%）图10：主板、双创营收累计同比增速持续走低（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 宽基指数方面，大小盘盈利增速分化进一步收窄，小盘股利润端、收入端均有改善。上证50、沪深300归母净利润增速触底企稳，23Q3累计同比增速分别为-5.94%、0.03%，较23H1小幅回升0.18pct、13pct。而单季度同比增速虽仍为负，但分别较23Q2回升7.47pct、5.91pct。中证500、中证1000代表的中小盘股盈利改善更加明显，23Q3归母净利润累计同比增速分别为-7.43%、17.74%，较23H1回升6.80pct、4.51pct，单季度同比增速分别为9.58%、-7.01%，较23Q2大幅改善27.57pct、21.03pct。此外，除与宏观经济相关性更强的沪深300营收增速延续下行外，上证50、中证500、中证1000单季度营收同比增速均回升，同样响应弱复苏，其中，以中证1000为代表的小盘股营收改善明显，呈现出“增收亦增利”。 图11：中小盘归母累计同比增速改善幅度较大（%）图12：小盘股营收累计同比增速明显改善（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 风格方面，稳定业绩较优，周期股大幅改善，成长与消费承压。其中，稳定风格在绝对高增的前提下，盈利增速进一步走高，23Q3归母净利润累计同比增长17.87%，单季度同比增长23.12%，在中信五类风格中依然居首位，且累计同比增速较23H1升2.51pct，单季度同比增速较23Q2升10.34pct。营收累计同比增长5.88%，较23H1略降0.41pct，单季度同比增5.06%，较23Q2略降0.85pct，绝对增速同样居于五类风格之首。周期股业绩改善最为明显，归母净利润增速、营收增速均大幅回升。23Q3归母净利润累计同比增速虽仍为负值，但主要是受高基数的影响，归母净利润单季度同比增速为15.48%，已由负转正，且较23Q2大幅改善43.20pct。营收累计同比增0.38%，单季度同比增2.44%，分别较23H1、23Q2升1.02pct、3.24pct。 消费风格依然“身陷困境”，利润端、收入端仍未出现改善迹象，增速延续下行。消费风格23Q3归母净利润