加盟渠道快速拓展，费用优化效果显著

23Q3收入同增14.5%，归母净利同增30.5% 公司发布三季报，23Q1-3收入30.96亿，同增14.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为11.67亿（yoy+8.1%），9.44亿（yoy+23.2%），9.85亿（yoy+14.5%）； 分品牌看，23Q1-3VGRASS营收6.86亿，同增7.7%，吊牌均价3285元同增4.9%；TW营收23.60亿，同增15.5%，吊牌均价746元同增1.7%；云锦营收0.34亿，同增115.6%。分渠道看，23Q1-3公司线上营收11.16亿，同增18.3%；线下营收19.55亿，同增11.9%。 23Q1-3归母净利1.91亿，同增165.5%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为1.03亿 （yoy+149.3%），0.41亿 （yoy+835.6%），0.47亿（yoy+30.5%）； 23Q1-3扣非归母1.65亿，同增211.7%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为1.03亿（yoy+148.9%），0.31亿（yoy+234.3%），0.31亿（yoy-12.3%）。23Q1-3非经常性损益0.27亿，同增36.1%，主要系政府补助增加所致。 23Q1-3毛利率69.2%同减0.3pct，净利率6.2%同增3.5pct 23Q1-3销售费用率51.4%，同减5.9pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同增0.1pct；财务费用率2.5%，同减2.1pct，主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少所致。 毛利率分品牌，23Q1-3 VGRASS毛利率73.5%，同增0.1pct；TW毛利率68.0%，同减0.2pct；云锦毛利率74.5%，同增2.8pct。分渠道，23Q1-3线上毛利率64.6%，同减0.8pct；线下毛利率71.8%，同增0.3pct。 现金流方面，23Q1-3经营活动产生现金流量净额同增259.7%，主要系销售商品、提供劳务及税费返还收到现金增加；投资活动产生现金流量净额同减79.1%，主要系为信息化系统建设、店铺装修等长期资产的投资性现金支出减少。 优化渠道布局，加盟比重上升 截至Q3末：1）VGRASS拥有直营店137家，同减46家，其中新店Q3月均收入15.08万，老店月均收入37.08万元；加盟店61家，同增28家。 2）TW拥有直营店894家，同减222家，其中新店Q3月均收入13.38万，老店月均收入15.07万元；加盟店229家，同增90家。 23Q3公司直营门店净减少，加盟门店净增加。积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，打造综合性线下营销网络体系； 同时各品牌根据自身定位优化渠道布局，近年公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货结构，重点提升各品牌直营店铺单店业绩。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司旗下TW不断强化产品定位与风格 ，营销紧跟市场需求变化 ； VGRASS持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.18元/股，对应PE分别为11/8/8x。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。 财务数据和估值