餐饮渠道快速扩张，费用优化良好

买入（维持） 股价（2023年08月24日）14.91元 餐饮渠道快速扩张，费用优化良好 ——三全食品23H1中报点评 公司研究|中报点评三全食品002216.SZ 目标价格20.52元 52周最高价/最低价19.15/13.57元 总股本/流通A股（万股）87,918/63,021 A股市值（百万元）13,109 核心观点 国家/地区中国 行业食品饮料 事件：公司发布中报，23H1实现营收38.55亿元/+0.89%yoy，归母净利润4.37亿元/+1.32%yoy，扣非归母净利润3.82亿元/+5.88%yoy；单23Q2实现营收14.82亿元/+0.26%yoy，归母净利润1.58亿元/-7.45%yoy，扣非归母净利润1.41亿元/+17.09%yoy。 C端受高基数影响，B端复苏增长，渠道结构持续改善。受去年同期尤其是3-5月 居家消费高基数影响，以及今年端午节相对滞后导致部分粽子类产品收入延后至Q3确认，23Q1/Q2收入端同比持平。分产品看，23H1速冻面米/速冻调制（涮烤等新产品）/冷藏及短保/其他业务收入分别为33.33/4.55/0.39/0.27亿元，分别同比- 3%/+39%/-5%/-10%，其中汤圆水饺粽子/创新类面米产品收入分别为22.35/10.99亿元，分别同比-9%/+13%；分场景看，23H1零售及创新市场/餐饮市场收入分别为32.25/6.29亿元，分别同比-2%/+20%，主要由于C端居家消费高基数和餐饮需求复苏；分渠道看，23H1经销/直营/直营电商收入分别为29.69/7.50/1.08亿元，分别同比+12%/-28%/+2%；截至23H1经销商数量为4502个，较22年末减少421 个，主要由于渠道质量优化、整合经销商。 盈利能力保持高位，费用优化效果良好。23Q2毛利率26.67%/-1.39pctyoy，主要 是消化高价库存原材料的影响所致，销售费用率分别为10.00%/-1.15pctyoy，主要得益于渠道结构优化、运营效率提升，管理费用率3.78%/-0.52pctyoy，主要得益于股权激励费用摊销金额减少；23Q2毛销差16.66%/-0.24pctyoy，归母净利率/扣非归母净利率分别为10.63%/9.51%，分别同比-0.89pct/+1.37pct。 持续提升产品渠道适配度，加大餐饮市场开拓力度。产品端新品次新品保持较快增 盈利预测与投资建议 长，上半年油条、手抓饼、小笼包、馄饨等产品为代表的新式点心及面点市场反馈良好，以肉类预制食材、火锅料等为主的速冻调制食品品类保持快速增长。渠道端加大力度深耕餐饮市场，小B端加大团餐及乡厨经销商的开发与扶持力度，大B端围绕各场景头部客户持续扩品类。 考虑到C端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及B端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低23-24年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司23-25年EPS为0.99/1.08/1.21元（此前23-24年为0.95/1.06元），根据可比公司24年19倍PE对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示 新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 报告发布日期2023年08月25日 1周1月3月12月 绝对表现%-7.62-6.4-4.87-11.34 相对表现%-4.81-4.25-1.35-2.55 沪深300%-2.81-2.15-3.52-8.79 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,943 7,434 7,939 8,641 9,395 同比增长(%) 0.3% 7.1% 6.8% 8.8% 8.7% 营业利润(百万元) 814 1,021 1,102 1,206 1,351 同比增长(%) -15.4% 25.4% 8.0% 9.4% 12.0% 归属母公司净利润(百万元) 641 801 866 948 1,061 同比增长(%) -16.5% 25.0% 8.2% 9.4% 11.9% 每股收益（元） 0.73 0.91 0.99 1.08 1.21 毛利率(%) 27.2% 28.1% 27.0% 27.4% 27.9% 净利率(%) 9.2% 10.8% 10.9% 11.0% 11.3% 净资产收益率(%) 20.6% 22.5% 20.8% 20.2% 20.2% 市盈率 20.5 16.4 15.1 13.8 12.4 市净率 4.1 3.4 3.0 2.6 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 投资建议 考虑到C端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及B端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低23-24年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司23-25年EPS为0.99/1.08/1.21元（此前23-24年为0.95/1.06元）。考虑到去年疫情造成以C端为主的三全业绩基数较高，而以餐饮端或门店销售为主的可比公司业绩基数较低，为排除基数效应干扰，我们采用可比公司24年19倍PE进行估值，对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司 最新价格(元) 2023/8/24 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 广州酒家 25.05 0.91 1.26 1.54 1.81 27.38 19.92 16.31 13.81 安井食品 137.15 3.75 5.05 6.38 7.93 36.53 27.14 21.50 17.30 立高食品 60.66 0.85 1.83 2.62 3.59 71.45 33.09 23.19 16.90 巴比食品 23.23 0.89 0.90 1.15 1.42 26.14 25.72 20.20 16.35 元祖股份 18.46 1.11 1.30 1.46 1.63 16.63 14.18 12.67 11.31 调整后平均 24 19 16 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,115 1,517 1,930 2,359 2,868 营业收入 6,943 7,434 7,939 8,641 9,395 应收票据、账款及款项融资 429 404 432 470 511 营业成本 5,057 5,348 5,793 6,273 6,776 预付账款 36 34 36 40 43 营业税金及附加 58 63 67 73 79 存货 1,270 1,217 1,319 1,428 1,543 销售费用 901 884 927 983 1,060 其他 1,063 1,494 1,498 1,503 1,508 管理费用及研发费用 252 264 298 329 366 流动资产合计 3,914 4,667 5,214 5,799 6,473 财务费用 (9) (13) (11) (15) (20) 长期股权投资 252 272 272 272 272 资产、信用减值损失 28 46 (38) 2 2 固定资产 1,767 1,702 2,004 2,197 2,360 公允价值变动收益 (0) (12) (3) (3) (3) 在建工程 110 313 202 161 144 投资净收益 9 55 50 55 60 无形资产 235 228 221 213 206 其他 148 136 152 157 162 其他 305 350 108 107 107 营业利润 814 1,021 1,102 1,206 1,351 非流动资产合计 2,669 2,864 2,806 2,950 3,089 营业外收入 4 6 10 10 10 资产总计 6,583 7,531 8,021 8,749 9,562 营业外支出 4 1 2 2 2 短期借款 0 150 150 150 150 利润总额 813 1,026 1,110 1,214 1,359 应付票据及应付账款 1,400 1,416 1,533 1,661 1,794 所得税 173 225 244 267 298 其他 1,580 1,814 1,876 1,962 2,055 净利润 640 801 867 948 1,061 流动负债合计 2,981 3,380 3,560 3,773 3,999 少数股东损益 (1) 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 641 801 866 948 1,061 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.73 0.91 0.99 1.08 1.21 其他 369 271 22 22 22 非流动负债合计 369 271 22 22 22 主要财务比率 负债合计 3,350 3,650 3,582 3,795 4,021 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 1 1 1 2 成长能力 实收资本（或股本） 879 879 879 879 879 营业收入 0.3% 7.1% 6.8% 8.8% 8.7% 资本公积 268 290 290 290 290 营业利润 -15.4% 25.4% 8.0% 9.4% 12.0% 留存收益 2,085 2,710 3,269 3,783 4,370 归属于母公司净利润 -16.5% 25.0% 8.2% 9.4% 11.9% 其他 1 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,233 3,881 4,439 4,953 5,541 毛利率 27.2% 28.1% 27.0% 27.4% 27.9% 负债和股东权益总计 6,583 7,531 8,021 8,749 9,562 净利率 9.2% 10.8% 10.9% 11.0% 11.3% ROE 20.6% 22.5% 20.8% 20.2% 20.2% 现金流量表 ROIC 20.3% 21.6% 19.7% 19.2% 19.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 640 801 867 948 1,061 资产负债率 50.9% 48.5% 44.7% 43.4% 42.1% 折旧摊销 19 (68) 51 57 60 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (9) (13) (11) (15) (20) 流动比率 1.31 1.38 1.46 1.54 1.62 投资损失 (9) (55) (50) (55) (60) 速动比率 0.88 1.01 1.09 1.15 1.23 营运资金变动 72 381 44 56 60 营运能力 其它 249 338 (15) 5 5 应收账款周转率 19.4 18.6 19.7 19.9 19.8 经营活动现金流 963 1,385 885 995 1,106 存货周转率 4.0 4.2 4