固定收益周报：怎样从当前的曲线形态挖掘策略

固定收益周报 怎样从当前的曲线形态挖掘策略 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《政策加码，转债布局可期》， 2023.11.2 2《.煤价高位震荡，可关注冀中能源集团》，2023.11.1 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月05日 投资要点： 首先从收益率曲线形态分析，从定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别为2.1%和1.95%左右。随着中短端利率近期的快速下行，其定价已经隐含了较宽松的资金水平，若投资者对未来资金有更宽松的预期或者认为央行有降准降息的可能，那么中短端利率还会有相对下行空间，但如果这些预期落地，中短端有可能出现利多出尽走势。 对于短端利率来说，由于其绝对水平依然偏高，在央行政策取向保持宽松的背景下，短端利率还会有10BP以上的下行空间。但由于短端利率久期偏低，对于负债端不稳定的组合来说，在保持久期一定的情况下，很难用大量资金买入短端债券，而在中短端下行空间也有限、PMI数据不及预期的情况下，基于整体收益率曲线同涨同跌的看法，部分投资者也愿意用少量资金买入长端债券来达到博取收益的目的。 3《. 理财规模由升转降，本周到期压 从策略维度，分为三个方面：（1）如果选择性价比较高的短端品种，那么选择 力有所减小》，2023.10.31 高票息或者资本利得空间更大的债券是合适的。例如1-2Y浮息债、同业存单、短期限二永债、短久期高收益城投。 具体来说，浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，近期浮息债的隐含降息预期上升明显，既有投资者抛售的原因，也有货币政策宽松预期的影响，但当前挂钩LPR的浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP以上，其隐含降息预期大多也在20BP左右，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，230409.IB，210217.IB。考虑资金水平已经回落，当前同业存单可以选择6M或以下品种。二永债方面，1Y二级和1-2Y永续值得考虑。城投方面，在化债背景下，短久期高利率城投依然值得重点挖掘。我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：重庆、安徽、江西、河南、山东等。 （2）在收益率曲线小幅走陡后，长端利率空间略微变大，如果基于资金宽松继续买入短端债券，那么长端利率大概率会跟随下行。对于仓位受限的组合，买入长端债券似乎更具性价比， 具体来看，国开方面，当前230210-230215的利差在4BP左右，处于偏低水平，可以优先考虑新券230215.IB。由于老券利率偏高，也可以考虑230205.IB。国债方面，230012-230018的利差在1BP左右，可以考虑230018.IB。30年优先考虑老券220024.IB。另外，受国债供给压力影响，国开-国债利差较低，国债的配置性价比明显提升，最近10年国债的成交量也显著提高并超过了国开债。在当前，虽然政府债供给压力依然存在，但国开国债利差继续压缩的空间也有限，国开新老券利差相对国债较高也使得230215的阿尔法不如之前那样强，因此建议投资者选择长债时可以更多考虑国债。 （3）如果继续对央行降准降息有所期待，而又不希望组合久期过低，则可以选择继续持有中端债券。但预期落地后，很有可能出现利多出尽走势。 具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择4Y左右的国开和3-4Y左右国债是不错的，可以考虑220208.IB，230017.IB和230008.IB，另外口行债230305.IB也可以关注。如果希望久期适当高一些，可以选择190210.IB。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：怎样从当前的曲线形态挖掘策略5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：怎样从当前的曲线形态挖掘策略7 1.2.1.怎样从当前的曲线形态挖掘策略7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国债更偏多9 1.2.4.期货情绪有所修复10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线可以继续做陡11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.11）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：国债的持有收益对比（单位：%）15 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）15 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）15 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：国债与国开、地方债的估值比较16 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）16 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：1年与3年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：怎样从当前的曲线形态挖掘策略 核心观点： 首先从收益率曲线形态分析，从定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别为2.1%和1.95%左右（历史平均利差为45BP、54BP）。 随着中短端利率近期的快速下行，其定价已经隐含了较宽松的资金水平，若投资者对未来资金有更宽松的预期或者认为央行有降准降息的可能，那么中短端利率还会有相对下行空间，但如果这些预期落地，中短端有可能出现利多出尽走势。 对于短端利率来说，由于其绝对水平依然偏高，在央行政策取向保持宽松的背景下，短端利率还会有10BP以上的下行空间。但由于短端利率久期偏低，对于负债端不稳定的组合来说，在保持久期一定的情况下，很难用大量资金买入短端债券，而在中短端下行空间也有限、PMI数据不及预期的情况下，基于整体收益率曲线同涨同跌的看法，部分投资者也愿意用少量资金买入长端债券来达到博取收益的目的。 因此，在资金宽松的情况下，整体收益率曲线依然有变陡的空间，但中短端以上的曲线形态可能会维持震荡表现。而如果后续资金再度波动，中短端以上品种的调整压力会更大一些，整体收益率曲线也容易变陡，但不能排除中端利率调整更多的情况。 从策略维度，分为三个方面： （1）如果选择性价比较高的短端品种，那么选择高票息或者资本利得空间更大的债券是合适的。例如1-2Y浮息债、同业存单、短期限二永债、短久期高收益城投。 具体来说，浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，近期浮息债的隐含降息预期上升明显，既有投资者抛售的原因，也有货币政策宽松预期的影响，但当前挂钩LPR的浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP以上，其隐含降息预期大多也在20BP左右，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，230409.IB，210217.IB。 考虑资金水平已经回落，当前同业存单可以选择6M或以下品种。二永债方面，1Y二级和1-2Y永续值得考虑。城投方面，在化债背景下，短久期高利率城投依然值得重点挖掘。我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：重庆、安徽、江西、河南、山东等。 （2）在收益率曲线小幅走陡后，长端利率空间略微变大，如果基于资金宽松继续买入短端债券，那么长端利率大概率会跟随下行。对于仓位受限的组合，买入长端债券似乎更具性价比， 具体来看，国开方面，当前230210-230215的利差在4BP左右，处于偏低水平，可以优先考虑新券230215.IB。由于老券利率偏高，也可以考虑230205.IB。国债方面，230012-230018的利差在1BP左右，可以考虑230018.IB。30年优先 考虑老券220024.IB。另外，受国债供给压力影响，国开-国债利差较低，国债的配置性价比明显提升，最近10年国债的成交量也显著提高并超过了国开债。在当前，虽然政府债供给压力依然存在，但国开国债利差继续压缩的空间也有限，国开新老券利差相对国债较高也使得230215的阿尔法不如之前那样强，因此建议投资者选择长债时可以更多考虑国债。 （3）如果继续对央行降准降息有所期待，而又不希望组合久期过低，则可以选择继续持有中端债券。但预期落地后，很有可能出现利多出尽走势。 具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择4Y左右的国开和3-4Y左右国债是不错的，可以考虑220208.IB，230017.IB和230008.IB，另外口行债230305.IB也可以关注。如果希望久期适当高一些，可以选择190210.IB。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续反弹。影响债市行情的因素主要有：（1）尽管月末流动性有压力，隔夜资金利率大幅上升，但投资者对央行宽松措施的期待较高，且跨月后，实际资金利率也快速转松，短债利率继续延续下行；（2）PMI数据不及预期，中短端利率下行后空间也变得有限，长端节省资金的优势显现，长端利率也出现明显下行。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.6625 2.7125 -5.00 10年国债 230012 2.671 2.7175 -4.65 230004 2.64 2.685 -4.50 220025 2.665 2.7075 -4.25 230215 2.715 2.7475 -3.25 10年国开 230210 2.752 2.774 -2.20 230205 2.83 2.8575 -2.75 220220 2.85 2.8725 -2.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.22 2.28 -6.0 1Y 2.39 2.40 -0.2 2Y 2.37 2.38 -1.2 2Y 2.45 2.49 -3.4 3Y 2.42 2.45 -2.6 3Y 2.49 2.51 -2.0 国债 5Y 2.52 2.55 -3.4 国开债 5Y 2.59 2.61 -2.2 7Y 2.66 2.71 -4.7 7Y 2.81 2.84 -2.7 10Y 2.66 2.71 -5.2 10Y 2.72 2.75 -3.2 30Y 2.97 3.01 -3.8 20Y 3.02 3.05 -2.5 50Y 3.11 3.13 -1.8 30Y 3.06 3.08 -2.5 1Y 2.42 2.43 -1.0 1Y 2.4