固定收益周报：继续抓住曲线形态的价值洼地

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 继续抓住曲线形态的价值洼地 2022年08月14日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 债市核心观点： 1《. 债市策略系列之十二：同业存单 近期，长端的品种展现了一定的性价比，收益率曲线也开始变平。从未来利率方向判断来看，考虑到经济下行压力依然存在，资金面短期还将继续保持宽松，但整体利率水平确实偏低，因此收益率曲线整体下移幅度有限，在曲线形态上找寻结构性机会的性价比会更强一些。投资者既可以考虑曲线形态相对陡峭的2-3年，也可以考虑攻守兼备的7-10年及以上品种。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 相关研究 研究助理 短期来看，投资者对后续MLF操作的情况会比较关心，央行在货币政策执行报告中解释了 的供需分析》，2022.8.13 2.《7月经济数据预测》，2022.8.5 7月以来缩量进行OMO操作的原因，主要在于银行间流动性较为宽松，DR007明显低于 7天逆回购利率，一级交易商对于逆回购操作量的需求降低。这一现象也会提高后续MLF 操作缩量的可能性，但如果MLF小幅缩量，也更有可能是银行间流动性宽松所致，而并非 3《. 可转债新规逐步落地，回归理性 央行主动收敛流动性，这对于债市的影响相对会小一点；而如果MLF等量续作，那么在资 下转债该如何配置》，2022.8.3 4.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 金已经比较宽松的情况下，则会体现出央行维稳的意愿，这样会对债市更友好一些。目前， 投资者对央行小幅缩量续作MLF已经有了预期，因此MLF短期的操作对债市的影响可能不大。利率水平依然会在低位运行，整体利差会继续压缩。 中期来看，债市存在一个隐忧：即宽松的资金水平很难长期存在。当前资金宽松主要原因在于专项债资金的投放，以及经济下行压力中，央行保持宽松状态以支持信用走宽，但资金流向实体的情况并不顺畅。而后续，专项债资金投放将接近尾声，宽信用的政策支持不会减弱，且央行很难进一步宽松的情况下，资金中枢在9月及之后有小幅上行的可能，届时收益率曲线可能会进一步变平。 因此，在利率水平处于低位，各品种间利差也处于低位的情况下，建议投资者继续抓住收益率曲线较陡峭的价值洼地。后续债市虽有隐忧，但在未明显看到拐点之前，建议追求相对收益的投资者可以继续采取进攻状态，2-3年和7-10年位置均可。而对于追求绝对收益的投资者来说，建议先构建哑铃型组合。 收益率曲线看法：近期，短端利率调整明显，收益率曲线开始走平。后续来看，在经济下行压力依然较大的情况下，政策虽然很难进一步宽松，但维持当前的偏宽松状态的概率较高，因此资金利率在短期还将继续保持在低位运行。 但已经处于低位的资金利率很难给短端利率带来进一步的下行空间，考虑到收益率曲线整体水平依然较陡峭，而且曲线在2-3年位置的陡峭程度更大一些，因此，如果资金能够继续维持宽松水平，那么2-3年位置左右的中短端利率还有下行空间；而如果资金出现收敛，那么中短端曲线位置也会因为短端利率上行而变平。故建议想进一步追求相对收益的投资者可以多考虑2-3年的中短端位置，而想要偏稳健一些，可以以哑铃型组合的形式买入短端。建议组合底仓可以按照这种思路配置。 同样地，对于中长端来说，其也有一定的性价比，当资金面维持宽松且经济基本面变差时，中长端会带来额外的资本利得机会；而当资金收紧时，整体收益率曲线呈现熊平走势，中长端的防守性会强一点。当前中长端的性价比较为均衡，攻守兼备。 其它择券思路：在国开与国债之间，建议优先选择国债。信用债方面，如果从票息和信用风险的角度考虑，当前高等级信用债的票息优势确实不强，投资者如果想要追求高票息，确实可以在短久期+低资质的城投债里进行博弈。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：继续抓住曲线形态的价值洼地4 1.1.债市周度回顾5 1.2.债市周观点：继续抓住曲线形态的价值洼地5 1.2.1.继续抓住曲线形态的价值洼地6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势6 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观7 1.2.4.国债期货做多情绪已经比较乐观8 1.3.利率债择券性价比比较8 1.3.1.收益率曲线可以尝试做平8 1.3.2.债券择券推荐10 2.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪5 图2：利率债每周涨跌跟踪5 图3：10年国债与国开利率走势图（单位：%，bp）6 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.08）7 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）7 图6：沪深300股息率/10年国债利率7 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）7 图8：国债期货多空比（单位：元）8 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）8 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）9 图11：国债与国开收益率曲线估值情况9 图12：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）11 图13：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）11 图14：国开债骑乘策略比较（单位：%）11 图15：国债骑乘策略比较（单位：%）11 图16：国债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图17：国开债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图18：中票骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图19：二级资本债骑乘策略比较（持有三个月，相同久期风险）12 图20：国债骑乘策略收益测算（单位：%）12 图21：国开骑乘策略收益测算（单位：%）12 图22：地方骑乘策略收益测算（单位：%）13 图23：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）13 图24：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）13 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）14 图26：10年国开债老券-新券利差（单位：BP）14 图27：国债与国开、地方债的估值比较14 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）14 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）15 1.债市周观点：继续抓住曲线形态的价值洼地 核心观点： 近期，长端的品种展现了一定的性价比，收益率曲线也开始变平。从未来利率方向判断来看，考虑到经济下行压力依然存在，资金面短期还将继续保持宽松，但整体利率水平确实偏低，因此收益率曲线整体下移幅度有限，在曲线形态上找寻结构性机会的性价比会更强一些。投资者既可以考虑曲线形态相对陡峭的2-3年，也可以考虑攻守兼备的7-10年及以上品种。 短期来看，投资者对后续MLF操作的情况会比较关心，央行在货币政策执行报告中解释了7月以来缩量进行OMO操作的原因，主要在于银行间流动性较为宽松，DR007明显低于7天逆回购利率，一级交易商对于逆回购操作量的需求降低。这一现象也会提高后续MLF操作缩量的可能性，但如果MLF小幅缩量，也更有可能是银行间流动性宽松所致，而并非央行主动收敛流动性，这对于债市的影响相对会小一点；而如果MLF等量续作，那么在资金已经比较宽松的情况下，则会体现出央行维稳的意愿，这样会对债市更友好一些。目前，投资者对央行小幅缩量续作MLF已经有了预期，因此MLF短期的操作对债市的影响可能不大。利率水平依然会在低位运行，整体利差会继续压缩。 中期来看，债市存在一个隐忧：即宽松的资金水平很难长期存在。当前资金宽松主要原因在于专项债资金的投放，以及经济下行压力中，央行保持宽松状态以支持信用走宽，但资金流向实体的情况并不顺畅。而后续，专项债资金投放将接近尾声，宽信用的政策支持不会减弱，且央行很难进一步宽松的情况下，资金中枢在9月及之后有小幅上行的可能，届时收益率曲线可能会进一步变平。 因此，在利率水平处于低位，各品种间利差也处于低位的情况下，建议投资者继续抓住收益率曲线较陡峭的价值洼地。后续债市虽有隐忧，但在未明显看到拐点之前，建议追求相对收益的投资者可以继续采取进攻状态，2-3年和7-10年位置均可。而对于追求绝对收益的投资者来说，建议先构建哑铃型组合。 收益率曲线看法：近期，短端利率调整明显，收益率曲线开始走平。后续来看，在经济下行压力依然较大的情况下，政策虽然很难进一步宽松，但维持当前的偏宽松状态的概率较高，因此资金利率在短期还将继续保持在低位运行。 但已经处于低位的资金利率很难给短端利率带来进一步的下行空间，考虑到收益率曲线整体水平依然较陡峭，而且曲线在2-3年位置的陡峭程度更大一些，因此，如果资金能够继续维持宽松水平，那么2-3年位置左右的中短端利率还有下行空间；而如果资金出现收敛，那么中短端曲线位置也会因为短端利率上行而变平。故建议想进一步追求相对收益的投资者可以多考虑2-3年的中短端位置，而想要偏稳健一些，可以以哑铃型组合的形式买入短端。建议组合底仓可以按照这种思路配置。 同样地，对于中长端来说，其也有一定的性价比，当资金面维持宽松且经济基本面变差时，中长端会带来额外的资本利得机会；而当资金收紧时，整体收益率曲线呈现熊平走势，中长端的防守性会强一点。当前中长端的性价比较为均衡，攻守兼备。 其它择券思路：在国开与国债之间，建议优先选择国债。信用债方面，如果从票息和信用风险的角度考虑，当前高等级信用债的票息优势确实不强，投资者如果 想要追求高票息，确实可以在短久期+低资质的城投债里进行博弈。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市整体于高位震荡，长端表现好于短端。影响债市的主要因素有：（1）在资金面处于非常宽松的情况下，投资者对债市高杠杆现象有所担忧，继而引发投资者对收益率曲线熊平的忧虑；（2）国内疫情散发，通胀数据低于预期也给予投资者买入中长端的信用；（3）7月社融数据虽然明显偏低，但投资者在前期已经有所交易，因此数据公布后，市场短期反应不大。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220010 2.7275 2.735 -0.75 10年国债 220003 2.7625 2.7725 -1.00 210009 2.7675 2.7775 -1.00 200006 2.755 2.7625 -0.75 220215 2.9025 2.9 0.25 10年国开 220210 2.975 2.99 -1.50 220205 3.01 3.02 -1.00 210215 3.0125 3.025 -1.25 资料来源：Wind，德邦研究所 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.81 1.71 10.0 1Y 1.86 1.72 13.6 2Y 2.22 2.12 10.5 2Y 2.32 2.23 8.5 3Y 2.34 2.27 6.6 3Y 2.47 2.39 7.8 国债 5Y 2.49 2.47 2.3 国开债 5Y 2.61 2.59 2.2 7Y 2.71 2.70 0.9 7Y 2.90 2.90 -0.3 10Y 2.73 2.73 0.1 10Y 2.91 2.90 1.0 30Y 3.24 3.23 1.0 20Y 3.31 3.30 0.5 50Y 3.31 3.31 0.0 30Y 3.39 3.39 0.0 1Y 1.91 1.86 5