固定收益市场周观察：对曲线形态的思考

对曲线形态的思考 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周市场围绕央行借券卖债操作展开博弈，整体震荡偏弱，长端承压较大，曲线走陡。近期市场对如何形成陡峭化的债券收益率曲线讨论较多，我们对历史情况进行了简单复盘，大致分为以下三种情况：2021年之后，债 市的期限利差与资金利率基本呈负相关关系，熊陡的曲线形态较为少见。2011-2020年期间，在个别时间段也出现过熊陡，在长端开始加速上行之前，都经历过资金利率的显著收紧，即曲线熊平形态持续一段时间之后才会发生熊陡。2010年之前，曲线的确出现过不以熊平为前提的陡峭化上行。但这种陡峭化变化的宏观背景，在于市场对经济增长预期和通胀预期的显著转变。因此，对应目前的情况，曲线形态将如何变化，我们认为也有三种可能：第一，央行操作较为温和，短端始终平稳，那么期限利差显著陡峭化的概率并不高；第二，央行在资金面出现一些外部冲击时，允许资金利率和短期利率阶段性上行，从而使得中期内曲线更加陡峭；第三，央行或通过创新型强力操作，或通过扭转市场对增长和通胀的预期，在短端利率继续保持稳定的前提下，造成曲线陡峭化。从近期市场表现看，此前市场更倾向于第一种可能性，我们在前两周周度观察中持续提示出现第二种可能性的风险，而从上周后半周开始，出现第三种可能性的预期有所升温。我们认为虽然长期基本面对债市仍有利，但在短期不确定有所加强的背景下，依然建议保持组合流动性，继续观察7月资金面表现和央行具体操作。 信用债周度回顾和观点：7月1日至7月7日信用债一级发行2386亿元，较上周减少308亿元；总偿还量环比腰斩至1296亿元，并最终净融入1090亿元，为周度较高水平；上周无取消/推迟发行信用债。融资成本方面，除AA+级持平外，其余等级新债票息总体上行约12bp。上周各等级信用债收益率曲线逆时针旋转，各等级1Y、3Y、5Y收益率分别下行2bp、1bp和上行1bp；无风险收益率曲线向上平移，最终使得信用利差全面被动收窄，各等级1Y、3Y、5Y信用利差分别收窄4bp、3bp、2bp；各等级期限利差全面走阔，3Y-1Y、5Y-1Y分别走阔1bp、3bp，等级之间幅度无差异；各期限AA-AAA等级利差均为15bp，和前周相比维持不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面小幅收窄，中枢约5bp，其中贵州信用利差平均数最多收窄12bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样全面收窄，中枢约5bp与城投接近，房地产行业AA级估值有所明显下行。二级成交方面，交易量继续缩减，换手率前十均为央企或地方国企，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体依然为碧桂园。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为俊发、碧桂园和珠江投资。考虑到信用债在利差过薄、保护较弱的条件下跟随利率的波动性有所提升，我们建议保持组合相对较高的流动性，当前部分地区弱城投、中长久期流动性显著增强，推荐关注山东、重庆、四川等地城投边际变化，中高估值主体流动性有增强趋势，在风险偏好尺度内寻找挖掘机会；同时针对中部省份部分主体拉长久期，也是兼顾收益和流动性的一种选择。 可转债周度回顾和观点：上周主要权益指数下跌，上证指数下跌0.59%、深证成指下跌1.73%。北向资金上周继续大幅流出，权益市场交易热度继续下滑。转债指数跟随下跌，中证转债指数下跌0.45%。转债平价中枢下行2.5%，来到70.2 元，转股溢价率中枢上行1.8%，来到55.0%，转债交易量走平，维持在600亿元附近。上周高价转债、小盘转债、大盘高评级表现较弱，低价和双低转债继续修 复。我们认为当前低价券风险已有一定程度的释放，随着评级调整集中期的结束，我们认为尽管仍有短期冲击风险，但低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年07月08日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 2024Q2信用债市场回顾与展望 2024-07-05 7月初资金面值得重点关注：固定收益市 2024-07-01 场周观察长期限、弱资质、低流动性品种持续被挖 2024-06-30 掘：2024年6月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：对曲线形态的思考5 1.2信用债：建议保持组合相对较高的流动性6 1.3可转债：等待政策面信号，转债低位布局窗口逐渐打开6 1.4本周关注事项及重要数据公布6 1.5本周利率债供给规模测算7 2利率债回顾与展望：债市开始回调8 2.1公开市场操作回归百亿以下8 2.债市长端承压11 3高频数据：开工率多上行，商品房成交同比改善12 4信用债回顾：新发持续活跃，信用利差全面收窄15 4.1负面信息监测15 4.2一级发行：净融资大增，高等级新债发行成本上行15 4.3二级成交：收益率曲线逆时针旋转，信用利差被动收窄16 风险提示19 图表目录 图1：债市利率与期限利差走势（%）5 图2：资金利率与国债期限利差的走势大体呈负相关（%）5 图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览6 图4：利率债发行规模与往年同期对比7 图5：地方债发行规模一览8 图6：上周央行公开市场操作情况9 图7：各期限DR、R利率变动9 图8：回购成交量变动情况9 图9：7天资金利率变动9 图10：存单发行量变化10 图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图12：各期限存单发行额分布10 图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）10 图14：存单发行利率一览10 图15：存单二级收益率一览10 图16：各期限利率债收益率变动情况11 图17：各期限国债利率变动情况11 图18：国债期限利差变动情况11 图19：各期限国开债利率变动情况11 图20：国开债期限利差变动情况11 图21：理财破净率变动情况12 图22：石油沥青开工率走势13 图23：高炉开工率走势13 图24：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图25：百大中城市成交土地面积变动情况13 图26：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图27：出口指数指数变化情况13 图28：原油价格变动情况13 图29：LME铜铝价格变动13 图30：煤炭期货结算价变化情况14 图31：建材指数变动情况14 图32：螺纹钢库存变动情况14 图33：下游价格变动情况14 图34：债券违约与逾期15 图35：主体评级或展望下调的企业15 图36：债项评级调低的债券15 图37：海外评级下调15 图38：重大负面事件15 图39：到期量环比显著缩减，净融资额大增16 图40：除AA+级持平外，其余等级新债票息总体上行约12bp16 图41：取消或推迟发行债券列表16 图42：各等级、各期限信用债收益率曲线逆时针旋转16 图43：各等级1Y/3Y/5Y信用利差分别收窄4bp/3bp/2bp16 图44：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差分别走阔1bp、3bp17 图45：各期限AA-AAA等级利差均为15bp，环比继续持平17 图46：各省城投信用利差水平及变动情况17 图47：各行业信用利差水平及变动情况18 图48：周换手率前十的债券列表18 图49：成交价差超过15%债券18 图50：城投和产业利差变化前五大主体（bp）19 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：对曲线形态的思考 上周市场围绕央行借券卖债操作展开博弈，整体震荡偏弱，长端承压较大，曲线走陡。与此同时，资金利率月初多下行，但自周四起，隔夜回购加权利率开始止跌转升，也带动了债市的调整。近期市场对如何形成陡峭化的债券收益率曲线讨论较多，我们对历史情况进行了简单复盘，大致分为以下三种情况： 第一，2021年之后，资金利率相对平稳，波动幅度较小，债市的期限利差与资金利率基本呈负相关关系，即资金松——曲线牛陡，资金紧——曲线熊平，熊陡的曲线形态较为少见。 第二，2011-2020年期间，曲线形态若出现陡峭化，依然多数以牛陡形式出现，即短端下行幅度大于长端；在个别时间段也出现过熊陡，如2013年下半年，2016年底-2017年等等。但这几次熊陡都有一个共同特点，即在长端开始加速上行之前，都经历过资金利率的显著收紧，短端在熊陡之前已经出现过较为明显的上行，即曲线熊平形态持续一段时间之后才会发生熊陡。未出现短端平稳，但长端加速上行的曲线变化。 第三，2010年之前，曲线的确出现过不以熊平为前提的陡峭化上行。最为明显的是2009年下半年，7天回购利率稳定在1.5%的中枢水平，1年期国债利率也伴随稳定在这一水平上，但10年期利率持续上行，从3.4%左右的水平一度上行至3.7%左右。但这种陡峭化变化的宏观背景，在于09年“四万亿”政策后，市场对经济增长预期和通胀预期的显著转变。 因此，对应目前的情况，曲线形态将如何变化，我们认为也有三种可能：第一，央行操作较为温和，短端始终平稳，那么期限利差显著陡峭化的概率并不高；第二，央行在资金面出现一些外部冲击时，允许资金利率和短期利率阶段性上行，从而使得中期内曲线更加陡峭；第三，央行或通过创新型强力操作，或通过扭转市场对增长和通胀的预期，在短端利率继续保持稳定的前提下，造成曲线陡峭化。 从近期市场表现看，此前市场更倾向于第一种可能性，我们在前两周周度观察中持续提示出现第二种可能性的风险，而从上周后半周开始，出现第三种可能性的预期有所升温。我们认为虽然长期基本面对债市仍有利，但在短期不确定有所加强的背景下，依然建议保持组合流动性，继续观察7月资金面表现和央行具体操作。 图1：债市利率与期限利差走势（%）图2：资金利率与国债期限利差的走势大体呈负相关（%） 10年国债-1年国债利差（右） 1年国债利率 10年国债利率 R007:月平均值10年国债-1年国债利差（右） 5.5000 4.5000 3.5000 2.5000 1.5000 0.5000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 2002/1/31 2003/6/30 2004/11/30 2006/4/30 2007/9/30 2009/2/28 2010/7/31 2011/12/31 2013/5/31 2014/10/31 2016/3/31 2017/8/31 2019/1/31 2020/6/30 2021/11/30 2023/4/30 0.0000 2.5000 8.0000 7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 2002/1/31 2003/4/30 2004/7/31 2005/10/31 2007/1/31 2008/4/30 2009/7/31 2010/10/31 2012/1/31 2013/4/30 2014/7/31 2015/10/31 2017/1/31 2018/4/30 2019/7/31 2020/10/31 2022/1/31 2023/4/30 2024/7/31 0.0000 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 1.2信用债：建议保持组合相对较高的流动性 7月1日至7月7日信用债一级发行2386亿元，较上周减少30