美国：降温的仅仅是就业市场么？

宏观研究报告 美国：降温的仅仅是就业市场么？ 美国失业率重新逼近4% 2023年11月4日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 （%） 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 3.1 美国失业率（U3，季节性调整） 数据来源：Wind，国泰君安国际 在9月的就业数据中，尽管ADP数据显著弱于市场预期，但由于非农就业数 据大超预期，市场并未对ADP和非农数据的差距给予足够的关注，反而开始寻找就业韧性的更多依据。但伴随着10月ADP和非农就业数据同时显著低于市场预期，失业率开始显著上升，加之ISM制造业和服务业数据都显著放缓，美国经济的健康程度重新成为市场的焦点。 历史经验表明，中长期看，ADP就业总人数低于非农私人部门就业人数，趋 势较为一致。由于两个读数都能捕捉就业市场状况的趋势，因而ADP新增就业与私人部门非农新增就业的中长期趋势整体一致，反映私人部门劳动力市场情况，互为印证。 对于市场而言，本来考虑的问题是美联储是否会在12月份加息，而在连续的数据低于预期后，加息周期大概率已经结束。市场关注的焦点开始转向美联储何时开始降息。 明年是否减息，相信美联储仍然会根据数据来做出决定。但短期的几个因素可能会影响经济动能，首先是劳动力市场的显著降温，尽管很多行业仍然有涨薪的压力，但劳动力市场的整体降温是不争的事实，在这种情形下，涨薪压力大概率会带来雇佣行为的谨慎；第二是财政端的限制，出于遏制国债收益率的压力，美国财政部给出的再融资计划，意味着未来两个季度的财政支出也会相对受限；第三则是来自高利率的压制，尽管房地产市场表现较好，但从工商业贷款来看，其整体表现也受到高利率的压制不断降温，其同比增 速也在近期降至负数区间。 这些指标也开始意味着市场需要关心美国经济可能的降温，尽管“软着陆”开始成为主流预期，但浅度的衰退似乎并没有完全被证伪。 在连续的就业报告弱于市场预期之后，美国的劳动力市场韧性是否能持续，成为了市场关心的下一个焦点问题。在9月的就业数据中，尽管ADP数据显著弱于市场预期，但由于非农就业数据大超预期，市场并未对ADP和非农数据的差距给予足够的关注，反而开始寻找就业韧性的更多依据。但伴随着10月ADP和非农就业数据同时显著低于市场预期，失业率开始显著上升，加之ISM制造业和服务业数据都显著放缓，美国经济的健康程度重新成为市场的焦点。 图1：美国10月非农新增就业与ADP新增就业明显走低 1000 800 600 400 200 0 宏观研究报告 -200 ADP就业变动（千人）非农就业数据变动（千人） 数据来源：Wind,国泰君安国际 历史经验表明，中长期看，ADP就业总人数低于非农私人部门就业人数，趋势较为一致。由于ADP就业样本范围相对较小，ADP总就业人数总体低于非农私人部门就业人数。但由于两个读数都能捕捉就业市场状况的趋势，因而ADP新增就业与私人部门非农新增就业的中长期趋势整体一致，反映私人部门劳动力市场情况，互为印证。 图2：整体看，非农私人部门就业人数明显高于ADP就业人数 （万人） 16,000.0 15,000.0 14,000.0 13,000.0 12,000.0 11,000.0 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 10,000.0 美国:ADP就业人数美国非农私人就业人数美国非农就业人数 数据来源：Wind,国泰君安国际 图3：总体看，ADP就业与非农就业趋势较为一致 （万人） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 (20.0) 美国:ADP新增就业人数（6MMA） 美国:新增非农私人就业人数（6MMA） 数据来源：Wind,国泰君安国际 宏观研究报告 结合2010年以来的指标走势，服务业的非农与ADP新增就业的偏离程度要明显高于制造业。这可能是因为，服务业非农就业规模较制造业更高，且非农就业纳入兼职以及个体工商户数据，造成服务业非农与ADP新增就业的偏离程度更高。ADP公司是薪资外包公司，其客户薪资支付的数据更偏向全职性，而非农就业调查样本的目的是为了最大限度提高 非农就业的可靠性，因而其数据不仅涵盖全职工人，还纳入兼职以及个体工商户。不难发现，9月ADP就业与非农就业的背离也主要源于服务业，包括教育与健康服务业、贸易运输与公用事业以及专业和商业服务。但这样的“背离”在10月有所弥合，主因是10月非农就业中制造业以及贸易、运输与公用事业出现大幅回落。究其原因，一是非农就业中制造业新增就业大幅下降或与持续超1个月的UAW罢工有关，汽车行业近4.5万工人的罢工直接影响就业读数；二是10月ISM制造业与服务业PMI明显回落指向暑期消费高峰结束后美国需求回落，制造业以及服务业就业需求均下降。 图4：服务业的非农与ADP新增就业的偏离程度（非农-ADP）更大 （万人） 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 (60.0) 制造业服务业 数据来源：Wind,国泰君安国际 图5：9月美国非农与ADP新增就业的分化主要源于教育与保健服务行业 图6：10月美国非农与ADP新增就业分化有所弥合，主因非农制造业以及贸易、运输与公用事业大幅回落 休闲和酒店业教育和保健服务 贸易、运输与公用事业 专业和商业服务 制造业建筑业 其他服务业金融活动采矿业信息业 （万人） 休闲和酒店业教育和保健服务 贸易、运输与公用事业 专业和商业服务 制造业建筑业 其他服务业金融活动采矿业信息业 （万人） (4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0 新增非农就业人数ADP新增就业新增非农就业人数ADP新增就业 数据来源：Wind,国泰君安国际数据来源：Wind,国泰君安国际 对于市场而言，本来考虑的问题是美联储是否会在12月份加息，而在连续的数据低于预期后，加息周期大概率已经结束。市场关注的焦点开始转向美联储何时开始降息，市场甚至开始预期美联储会在明年减息100 宏观研究报告 个基点。明年是否减息，相信美联储仍然会根据数据来做出决定。但短期的几个因素可能会影响经济动能，首先是劳动力市场的显著降温，尽管很多行业仍然有涨薪的压力，但劳动力市场的整体降温是不争的事实，在这种情形下，涨薪压力大概率会带来雇佣行为的谨慎；第二是财政端 的限制，出于遏制国债收益率的压力，美国财政部给出的再融资计划， 意味着未来两个季度的财政支出也会相对受限；第三则是来自高利率的压制，尽管房地产市场表现较好，但从工商业贷款来看，其整体表现也受到高利率的压制不断降温，其同比增速也在近期降至负数区间。这些指标也开始意味着市场需要关心美国经济可能的降温，尽管“软着陆”开始成为主流预期，但浅度的衰退似乎并没有完全被证伪。 图7：美国工商业贷款增速显著放缓 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 -5 美国工商业贷款同比增速 数据来源：Wind,国泰君安国际 附录：两份就业报告的样本区别 首先，我们需要理解ADP和非农就业数据的特点。ADP就业与非农就业数据的短期背离时有发生，数据来源、样本范围、统计口径以及调查方法等方面不同是主因。ADP就业是非官方的美国就业市场跟踪数据， 宏观研究报告 由ADP公司研究所与斯坦福数字经济实验室合作完成1。2022年9月以前，ADP就业数据编制的目的是跟踪和预测美国劳工部（BLS）公布的非农就业数据，因而ADP就业常被称为“小非农”。但自2022年10月起，ADP就业数据的测算方法发生重大调整，ADP就业不再以预测非农就业为目标，更独立地测度美国私人部门就业市场状况，可以作为非农数据的补充2。基于新测算方法回溯的历史数据显示，ADP就业与非农就业数据的背离时有发生，这主要是因为数据来源、样本范围、统计口径以及调查方法等方面不同。具体来看，一是样本范围上，ADP就业涵盖2,500万工人群体，而非农就业样本量更大，包含12.2万家企业和政府机构；二是统计口径方面，ADP就业仅针对私人部门，而非农就业不仅包含私人部门，还纳入政府部门就业，其中联邦政府、州和地方政府雇员约占总就业人数的15%；三是调查方法方面，非农就业的调查期为当月12号付薪期内的员工数量，而ADP就业基于ADP客户薪资支付数据，调查期更宽泛。此外，两者具有不同的季节性调整方式，这也造成数据的背离。 非农就业 ADP就业 数据来源 劳工部（BLS）企业调查数据（BES） 使用ADP服务的客户薪资支付数据 样本范围 12.2万家企业和政府机构，约占非农总岗位的1/3，样本量更大 2500万工人 统计口径 涵盖私人部分以及政府部门，其中联邦、州和地方政府雇员约占美国总就业人数的15% 仅包含私人部门 调查方法 当月12号付薪期内工资单上的员工数量 基于ADP客户的薪资支付数据，各付薪周期内取得薪资的员工以及未取得薪资但在支付名单中的员工数量 表1：非农就业与ADP就业数据的区别 数据来源：BLS,ADPResearchInstitute,国泰君安国际 …感谢陈秋羽博士对本文作出的杰出贡献 1资料来源：https://adpemploymentreport.com/ 2资料来源：https://www.adpri.org/mainstreet-macro-the-private-data-revolution/ 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数评