固收定期报告：从交易行为入手分析当下，以及8月转债组合

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《温故知新：近期新上市转债梳理》 2023-07-24 2.《圆弧修复状态下，如何选择方向？》2023-07-17 3.《如何看待近期的市场变化？兼论对成交的理解》2023-07-10 证券研究报告 核心观点 地产金融上涨缓解了市场痛点。实际上，自7月以来市场持续进行着“捞低位”的交易行为，而这种行为在7月中旬已经趋于极限，政治局会议后地产金融板块的上涨，缓解了市场迟迟无法选择方向的痛点。从心理层面，“捞低位”本质是一种具有“偷懒”性质的交易行为，即市场此时更多关心该板块是否在此前长期被忽视，是否内部压力较小、短期赔率高，而一定程度上忽视了对基本面逻辑的深入考察。这种心理状态会对交易信息的提取造成干扰。 通过交易行为的演变观察共识的形成。如何提纯7月行情的信息？这一问题的本质是“真正有共识的方向会以什么方式渡过这一段时间？”，其根源仍然要回到对交易行为的分析。目前来看，市场可能存在“追短期强势”和“买前期超跌”的心理矛盾，这可能一定程度损失最强势方向的可持续性，同时压制超跌反弹方向的上限。具体而言，若6月就有可观修复，那么6月27日至7月24日不应出现大幅回撤，同时7月25日后应当能看到形态层面的显著修复（例如从向下破位状态立刻拉回）。若6月下跌品种，则7月呈现加速修复态势为优。 复盘：通过主题外延变迁观察市场交易诉求。今年以来出现了多次微观层面的主题外延演变，而从中可以窥见市场诉求的变化。主题外延的演变是市场参与者在既定话语体系下，根据自身实际诉求而进行的主动结合。对这一现象的分析思路，可以参考我们在6月18日的报告《从降息出发，谈分析思路和市场行为》中对于特定行为人的分析框架。 从ChatGBT到运营商，从中特估到金特估的启示。今年以来出现了多次明显的主题外延拓展。首先是发生在2月的AI概念向三大运营商的拓展，实际上是投资者力求在原有话语体系内，满足求稳诉求的一次尝试，核心原因是风险偏好的下降。其次是3-4月间，随着三大运营商逐渐见顶，中特估逐渐更加偏向传统行业（建筑、能源等），本质是市场基于新的交易诉求形成了独立于AI概念的交易话语体系。之后则是5月份由中特估向金特估的拓展，则集中体现的是短期避险诉求，这一诉求也间接导致中特估出现短期过热。最后，6月份AI向智能驾驶和机器人领域的拓展，已经蕴含了市场期望在行业景气度、业绩验证、宏观复苏角度寻找落脚点的诉求。 8月“强势券”组合与主观月度组合出现较大分化。依据强势券择券思路，本期选到了更多顺经济周期的品种，行业上也相对更加丰富，一些6-7月取得较大涨幅的品种退出。加入更多主观判断的月度组合在行业上同6-7月偏离不大。详见正文。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1如何提纯7月的交易信息？ 本周市场在地产和金融板块的带动下实现了不小的涨幅，一定程度上缓解了市场的关键痛点。实际上，自7月以来市场持续进行着“捞低位”的交易行为，而 这种行为在7月中旬已经趋于极限，政治局会议后地产金融板块的上涨，缓解了市场迟迟无法选择方向的痛点。从心理层面，“捞低位”本质是一种具有“偷懒”性质的交易行为，即市场此时更多关心该板块是否在此前长期被忽视，是否内部压力较小、短期赔率高，而一定程度上忽视了对基本面逻辑的深入考察。这种心理状态会导致两个现象的出现： 1）上涨时上限低、板块轮动快。只要实现了连续几个交易日的顺畅上涨，其“低位”属性会立刻弱化，从而导致资金继续去撬动其他处于“相对低位”的局部，因此板块轮动必然加快。同时这样的现象也说明，此时积极交易的投资者，对“主线”的执念可能比较低（对主线执念高的参与者应大多处于观望状态）。从这一角度看，此阶段动量的参考性有限。 2）品种/板块本身的涨跌表现会牵动市场预期。正因为市场缺乏足够的信息去选择方向，且大部分投资者也切实感受到了迷茫，所以在边际上会更加在乎市场本身投票结果的指引，即如果某些板块在这一阶段获得了更好的表现，那么投资者会在这一板块上倾注更多精力研究，同时也存在较大可能得出对该板块有利的“逻辑”。从这一角度看，此阶段的动量仍有意义。 图1.边际上会更重视市场的投票结果 此链条影响力提升 交易结果 交易者 根据结果调整预期 形成预期后下决策 增量信息缺乏，此链条影响力下降 数据来源：Wind、财通证券研究所 那么该如何提纯这一段行情的信息？这一问题的本质是“真正有共识的方向会以什么方式渡过这一段时间？”，其根源仍然要回到对交易行为的分析。 追根溯源，6月为始。投资者从5月底开始逐渐认识到了所谓的“市场赔率优势”，并多次尝试将其转化为向上趋势，这一行为集中体现在了6月，彼时出现了如下几个现象：1）市场频现“小作文”，并且会在当日带动相关板块出现明显修复；2）AI概念热度不减，在盘面情绪显示其已经处于季度级别的过热状态时，仍然出现持续拉升；3）积极结合汽车、机械等板块的新动向，探索智能驾驶、人形机器人等科技概念。 同7月情况相比，很明显6月市场对做多情绪的表达是相当积极的，在“畅想总量政策变化”与“探索弱复苏下的新主线”之间做到了两手抓。在这样的环境下，不难得出的结论是，基于其他逻辑的共识也会在6月份获得相对积极的表达。 7月中断，所有的6月共识都面临考验。然而6月的一切积极思考和行为都相继 落空，进而使得市场进入了前述提到的“偷懒”状态。此时所有在6月顺利表达过的共识都在接受考验，所以那些具备坚实基础的“共识”，不应当以大幅调整的姿态渡过7月上半月。注意，我们在开篇提到7月上半月市场“一定程度忽视了对基本面逻辑的深入考察”，所以此时大幅上涨的方向很可能被市场寄托了“避风港”定位，需要注意是否存在向上空间被提前消耗的情况，例如万得预增指数。 图2.万得预增指数表现 万得预增指数 120 115 110 105 100 95 90 05-0405-2406-1307-0307-23 数据来源：Wind、财通证券研究所 前述讨论的是自6月起就开始形成的共识方向，那么7月产生的新共识呢？从交易行为的角度，7月24日之前的交易数据参考意义都相对有限，因为板块层面的“捞低位”行为在7月14日就基本接近极限（详见7月17日报告《圆弧修复状态下，如何选择方向？》），但市场迟迟做不出进一步的方向选择，反而进入了缩量调整。这表明7月仍在参与交易的存量资金并无能力给出有效指引，需要增量 资金予以帮扶，而这一现象在7月25日后出现了。 然而7月25日后的市场行为中，仍然掺杂了“捞低位”的因素。虽然地产和金融板块的上涨有明确的信息和逻辑支持，但仍有两个交易层面的现象是不容忽视的： 1）截止7月14日，地产、建材是少数仍旧没有实现修复的低位板块，这一特征 本就契合7月最主流的交易行为； 2）在金融板块大涨之时，“金融科技”概念也迅速攀升，其中涉及的个股大多数属于7月回调较多的TMT板块，属于7月范畴内的“低位品种”。（对于这一点，下面的第二部分还有更进一步的讨论） 所以，对于7月25日以后交易结果的分析，不能仅仅停留在最为突出的地产和金融板块，更应关注在增量资金涌入后的行为扩散的逻辑。目前来看，市场可能存在“追短期强势”和“买前期超跌”的心理矛盾，这可能一定程度损失最强势方向的可持续性，同时压制超跌反弹方向的上限。 回到开始的问题，有共识的方向会以什么姿态渡过7月行情？简单来说，若6月 就有可观修复，那么6月27日至7月24日不应出现大幅回撤，同时7月25日后 应当能看到形态层面的显著修复（例如从向下破位状态立刻拉回）。若6月下跌 品种，则7月呈现加速修复态势为优。 图3.相关板块指数走势 房地产(中信) 非银行金融(中信)金融科技指数 计算机(中信) 7月12日以后，金融科技 就开始与计算机板块分道扬镳，此时恰逢地产板块也开始修复 115 110 105 100 95 90 85 80 06-2006-2406-2807-0207-0607-1007-1407-1807-2207-26 数据来源：Wind、财通证券研究所 2从主题外延的演变观察市场诉求 实际上，今年以来出现了多次微观层面的主题外延演变，而从中可以窥见市场诉求的变化。日常讨论时，投资者倾向于以大涨大跌的时刻作为分割点来讨论行 情，并将当时出现的关键信息作为引发市场变化的根本原因，这样的思路重在强调行情变化的“突变性”，但市场宏观层面的变化都是存在“量变到质变”的过程的，即所谓的“突变”在微观层面仍然需要前期酝酿和铺垫，对于研究而言，捕捉市场微观层面的酝酿过程，远比“赌信息”来得更切合实际。 主题外延的演变是市场参与者在既定话语体系下，根据自身实际诉求而进行的主动结合。对这一现象的分析思路，可以参考我们在6月18日的报告《从降息出发，谈分析思路和市场行为》中对于特定行为人的分析框架（如下图）。 图4.对于特定行为人的通用分析框架 更长期、更严格 长期愿景 话语体系 相对中性 行 为 人 短期 出现 矛盾 在长期框架内略柔和 先找 交集 完成 推进 不明显脱离长期范式 短期诉求 实操手段 相对中性 更直接、更激进 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.1从ChatGPT到三大运营商 ChatGPT概念初期的外延并不丰富，这一概念最初的快速上涨出现在1月19日 至2月15日，即处在今年以来的春季行情尾端，而此时市场仍处在对宏观复苏 的乐观预期中，风格上并未偏向中字头和价值。进入2月后，市场整体向上动能开始减弱，ChatGPT也进入平台期，而此时三大运营商借助AI、信创等概念开始发力。 AI、信创等偏向成长的概念是一套交易的话语体系，这套话语体系最早成型可以追溯到2022年10月起，后续又得到ChatGPT催化和1月高昂市场情绪的支持， 因此在2月初，这一套话语体系依然有很强的惯性，并且先天更加适配成长股、机构过往偏好度低的小盘高弹性品种。 因此结合前面的框架就可以发现，市场主动将三大运营商纳入这一话语体系，本质是其交易诉求出现了变化，即开始寻求更加稳健的大盘价值类品种，并且一定程度上主动同国企改革、中特估概念相结合，表现出了激进程度下降、更加求稳的态度。 图5.相关板块指数走势 ChatGPT指数 中国电信 165 155 145 135 125 115 105 95 01-1101-2101-3102-1002-20 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.2从运营商到中特估再到金特估 三大运营商实际上也被包含在“中特估”概念之中，只不过初期由于更靠近AI 等科技概念，从而展现出较高弹性。三大运营商这种“折中”性质也体现在了3 月17日至3月30日的表现中，彼时AI概念再度反弹，且经过一个月的拓展，其内涵已经更为丰富，而从一开始就是为了弥合话语体系和交易诉求而存在的三大运营商，也因为与AI内核贴合不够紧密而出现了回撤。 同时，中特估开始展现其独立于AI概念的强势性，并且在3月30日至4月17日创出新高，而三大运营商此间也会反弹，但均难以创出新高。这一阶段，市场围绕新的交易诉求（寻求稳健低波、寻求独立于科技成长的长期逻辑）形成了新的以中特估为核心的交易话语体系。这一话语体系相比之前的三大运营商，最大的特征是更加偏向传统行业和价值板块，最明显体现在建筑、公用事业、石油石化等板块中，也表明市场追求稳健的诉求已经越发明显。 中特估的一次重要外延拓展发生在5月，即纳入了“金特估”概念。显然，金融板块在中特估概念形成的过程中始终未被提及，表明其并不处在这条主线的本质逻辑内，而5月的这一次外延拓展，很明显是投资者试图兼容“中特估”话语体系和自身保守避险的交易诉求，这样的行为会导致靠近中特估核心逻辑的品种也被寄予了短期避险诉求，从而出现短期过热现象。就像AI概念强行纳入三大 运营商导致其偏离本质一样，5月初中特估强行纳入金融板块，也