固定收益2023年第二期：债海观潮，大势研判-经济活动修复，利率上行压力增加
证券研究报告|2023年01月30日 债海观潮，大势研判 经济活动修复，利率上行压力增加 投资策略·固定收益2023年第二期 证券分析师：董德志 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 行情回顾：1月利率与信用债走势分化，信用利差总体收窄。节奏上，1月信用债收益率呈V字形走势，但较12月末有所下降。违约方面，1月无新增首次展期和首次违约，全月违约金额继续下降； 海外基本面：美国经济景气度修复，劳动力市场韧性较强；美国通胀不改下行趋势，通胀预期保持稳定；欧元区通胀继续回落，日本通胀再创新高； 国内基本面：12月国内人流和物流基本不再受到疫情相关限制，且国内感染人数快速达峰，居民规避感染行为随之减少，对经济增长的信心随之增强，国内经济有所回暖。从生产端看，12月工业生产同比继续回落，但服务业生产同比有所回升。从需求端看，12月国内投资、消费同比均回升，但出口同比继续回落，指向内需回暖但外需继续走弱。金融数据方面，12月企业中长贷表现亮眼，但企业和政府债券净融资成为主要拖累。从高频跟踪看，1月国信高频宏观扩散指数继续回落，主要反映了2023年春节较往年更加靠前 的影响，预计随着疫情消退，1月国内经济仍处于向上修复进程中；价格方面，受低基数影响，1月国内通胀同比或稳中有升； 货币政策：量方面，MLF继续超额续作790亿元。利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：上半年货币政策基本稳定，名义增长率触底回升，预计10年国开债波动区间为[2.9%，3.3%]； 大势研判：防疫放松后，感染快速达峰，经济活动加速恢复，无风险收益率上行压力加大；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险下行。 2023年1月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀降温带动经济景气度修复 国内基本面：国内经济总体回暖，内需改善但外需继续走弱 国信高频跟踪与预测：随着感染快速达峰，经济仍处于向上修复进程中 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作，除MLF外节前一周净投放近2万亿 热点追踪 2023年上半年长期利率定位 大势研判 感染达峰后经济快速修复，无风险利率上行压力加大 2023年1月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀降温带动经济景气度修复 国内基本面：国内经济总体回暖，内需改善但外需继续走弱 国信高频跟踪与预测：随着感染快速达峰，经济仍处于向上修复进程中 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作，除MLF外节前一周净投放近2万亿 热点追踪 2023年上半年长期利率定位 大势研判 感染达峰后经济快速修复，无风险利率上行压力加大 利率与信用债走势分化，信用利差总体收窄 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动5BP、10BP、10BP、4BP、-1BP、-3BP和-2BP； 信用利差方面，各品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄11BP、16BP、18BP和17BP； 1月中旬以来，隔夜与7天利率快速升高，节后明显回落 截至1月28日，1月R001均值为1.45%，R007均值为2.12%，分别较12月上升26BP和下降21BP； 春节后首个交易日，货币市场加权利率（R）较节前最后一个交易日回落60BP； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 信用债收益率小幅回落 1月信用债收益率呈V字形走势，但总体较12月末有所下降； 信用利差有所收敛 12月上旬信用利差迅速走阔后，1月信用利差显著回落，信用评级越高回落幅度越大； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至28日，1月中债市场隐含评级下调债券金额294亿，下调金额持续下降 1月下调主体共11个，包括：北辰实业、昆明发展投资集团、青岛开发区投资建设集团等 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1月继续无新增首次违约主体，也没有首次展期主体 1月违约风险继续下降 1月上海宝龙实业部分还本付息 截至2023年1月28日，2014年以来共兑付610.8亿，兑付率仅7% 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年1月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：欧美通胀降温带动经济景气度修复 国内基本面：国内经济总体回暖，内需改善但外需继续走弱 国信高频跟踪与预测：随着感染快速达峰，经济仍处于向上修复进程中 货币政策回顾与展望 MLF继续超额续作，除MLF外节前一周净投放近2万亿 热点追踪 2023年上半年长期利率定位 大势研判 感染达峰后经济快速修复，无风险利率上行压力加大 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 美国经济景气度修复，劳动力市场韧性较强 美国通胀降温带动经济景气度修复，美国12月Markit制造业和服务业PMI分别录得46.7和46.6，较上月小幅回升； 1月以来，美国初次申请失业金人数保持下行趋势；美国劳动力市场韧性较强； 图9：美国失业人数与ECRI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 美国失业人数与ECRI领先指标 单位：万人100.00170.0 90.00160.080.00 150.0 70.0060.00140.050.00美国:当周初次申请失业金人数130.040.00美国:ECRI领先指标120.030.00 110.0 20.0010.00100.0 0.0090.0 美国:Markit制造业与服务业PMI 70.065.060.055.050.045.040.0 美国:制造业PMI美国:服务业PMI 35.030.025.020.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 美国通胀不改下行趋势，通胀预期保持稳定 美国12月CPI和核心CPI同比维持下行趋势，分别录得6.5%和5.7%；但美国核心服务通胀和房租通胀依旧保持在较高水平； 美国:CPI:当月同比美国:PPI:当月同比 美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 单位:%美国通胀走势 14.012.010.0 8.06.04.02.00.0 -2.0-4.0 单位:%美国10年期TIPS隐含通胀 3.53.0美国10年期盈亏平衡通胀率美国10年期通胀指数国债(TIPS):2.52.01.51.00.50.0 -0.5-1.0-1.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 欧元区通胀继续回落，日本通胀再创新高 欧元区12月CPI同比上升9.2%，连续两个月出现回落；通胀降温带动欧元区经济景气度修复； 日本:CPI欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 日本12月CPI同比录得4%，已上升至1991年以来的最低水平； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 日本、欧洲PMI 70.060.050.040.030.0 日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI 20.010.0 0.0 单位:%日本、欧洲CPI同比 12.010.0 8.06.04.02.00.0 -2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数连续第四个季度回落，但第三产业连续两个季度回升 2022年第四季度GDP平减指数0.6%，继续回落1.2%； 其中,第一产业2.3%（-5.3%）、第二产业-1.8%（-3.4%），第三产业2.2%（1.3%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 12月CPI和PPI同比均小幅回升 12月CPI同比1.8%，较11月小幅回升0.2%；其中核心CPI0.7%，小幅回升0.1%； 12月PPI同比-0.7%，较11月回升0.6%，这是2021年11月以来首次同比回升； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国内疫情反复及达峰，四季度GDP增
